軍工行業(yè)具有高成長(zhǎng)性與高性價(jià)比

我們認(rèn)為軍工現(xiàn)在是什么樣的股票呢?我們認(rèn)為它是典型的價(jià)值成長(zhǎng)股，既有未來(lái)7-10年，每年穩(wěn)定較快增長(zhǎng)的確定性，可以用DCF模型折現(xiàn)，沒有什么政策風(fēng)險(xiǎn)，也沒有什么突發(fā)的打擊，它有逆周期屬性，同時(shí)也有新能源、光伏、電動(dòng)車這樣短期的高成長(zhǎng)，我認(rèn)為它一定能跟剛才提到的成長(zhǎng)板塊相提并論的。

我先說(shuō)一個(gè)直觀現(xiàn)象，5月份這一波起來(lái)也是螺旋式上升，破之前1月份前高的時(shí)候，很多投資者都給我打電話交流，我覺得軍工板塊我肯定會(huì)賣，肯定跌回5月份啟動(dòng)的原點(diǎn)，最后沒有跌，隨著中報(bào)業(yè)績(jī)披露，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)景氣度覆蓋率大幅度提升，過去持續(xù)了一年多高增長(zhǎng)的公司，今年中報(bào)依然高增長(zhǎng)，同比高增長(zhǎng)，環(huán)比依然高增長(zhǎng)，下半年訂單依然高增長(zhǎng)，這不是成長(zhǎng)板塊是什么呢?所以很多人賣了，最后發(fā)現(xiàn)原來(lái)這個(gè)行業(yè)這么確定，最后又買回來(lái)了，最后創(chuàng)新高。最近5月份到現(xiàn)在三個(gè)月行情表現(xiàn)可以明顯發(fā)現(xiàn)，軍工板塊已經(jīng)有一些跟過去不一樣了。

性價(jià)比方面來(lái)看，其實(shí)一方面，我們跟軍工行業(yè)自己比，我們也拉過一個(gè)數(shù)據(jù)，就是還是從2009年開始到現(xiàn)在，軍工板塊當(dāng)前的一個(gè)靜態(tài)估值水平是歷史上一個(gè)底部區(qū)間，為什么?因?yàn)檫@幾年雖然股價(jià)漲了，但是業(yè)績(jī)漲的比股價(jià)還快，所以估值反倒一直在底部，這是跟自己比。第二，還是跟其他半導(dǎo)體、新能源比，我們其實(shí)發(fā)現(xiàn)今年5月那一波起來(lái)之前，我們的估值是嚴(yán)重被低估的，我們的估值水平可能就是人家的五六十分位，六七十分位，實(shí)際上這種性價(jià)比顯而易見的。第三，未來(lái)三年復(fù)合增速的確定性，剛才提到的，軍工板塊只有一個(gè)客戶反過來(lái)說(shuō)也是一件好事，只要客戶目標(biāo)確定了，未來(lái)3年、5年、7年，每年復(fù)合增長(zhǎng)都能做到，甚至比較高，這種性價(jià)比既有靜態(tài)跟自己比，跟別人比的低估值相對(duì)的，也有未來(lái)高確定性帶來(lái)的更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)了一個(gè)變化，過去軍工板塊資金屬性都是散戶、游資。炒一把走人的理念深入人心?，F(xiàn)在因?yàn)樾袠I(yè)變了，有基本面支撐了，有研究的矛，有跟蹤的基礎(chǔ)了，那么很多的機(jī)構(gòu)為主的資金，他們就會(huì)開始加配軍工板塊，包括產(chǎn)業(yè)資本，通過現(xiàn)在的定增，或者其他的方式進(jìn)來(lái)。第二是公募和保險(xiǎn)，特別是公募，看一個(gè)數(shù)據(jù)，幾個(gè)主流的軍工主題基金規(guī)模目前其實(shí)已經(jīng)到了一個(gè)比較大的規(guī)模了，很多都已經(jīng)到了150億以上了，我判斷其實(shí)兩年內(nèi)出現(xiàn)兩三百億規(guī)模的幾個(gè)頭部軍工主題基金是大勢(shì)所趨，包括很多保險(xiǎn)資金，包括社保其他一些委外，包括銀行理財(cái)子，開始關(guān)注這個(gè)板塊，通過各種方式在二級(jí)市場(chǎng)配置優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。另外，北上資金2018年3月份開始持續(xù)加配軍工，他們的敏感度比國(guó)內(nèi)的投資者還要靈敏。這些中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金的一個(gè)不斷地加配，就能夠顯著地降低軍工板塊的β，就能夠改善我們軍工板塊相關(guān)公司的持股體驗(yàn)。基本面向上和機(jī)構(gòu)投資者行為變化是相輔相成，互相加強(qiáng)，最終讓這個(gè)板塊成長(zhǎng)為我們所期待的真正的成長(zhǎng)股。

上中下游都具有布局機(jī)會(huì)

熟悉軍工板塊的投資者可以看看，現(xiàn)在已經(jīng)披露的一百多家公司中報(bào)截止目前已經(jīng)全部披露完畢，剛剛我也全部重新再梳理一遍，上游和中游公司，特別是上游公司增速依然很快，同時(shí)一部分下游主機(jī)廠增速已經(jīng)明顯起來(lái)了，用什么樣的結(jié)論解釋呢?我們剛才提到的景氣度的傳導(dǎo)效應(yīng)，2018年底主機(jī)廠拿到軍方預(yù)付款之后，開始備貨，上游公司，原材料、元器件公司一定是率先兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的，這也是為什么從2019年到2020年底有很多原材料、元器件公司創(chuàng)歷史新高，漲了很多倍，按照這個(gè)理念，今年下半年開始，景氣度慢慢從上游傳遞到中游、下游，但是并不意味著上游就沒有機(jī)會(huì)了，我們認(rèn)為上游依然還會(huì)有確定性的機(jī)會(huì)。同時(shí)，拋開軍工板塊本身的增長(zhǎng)不說(shuō)，中上游特別是上游公司還有明顯的新的驅(qū)動(dòng)力，我們給了他一個(gè)定義，叫做軍工產(chǎn)業(yè)的外溢效應(yīng)，其實(shí)是什么呢?就是當(dāng)我們的軍用技術(shù)積累到一定程度之后，一定會(huì)量變到質(zhì)變，同時(shí)疊加我們現(xiàn)在的一個(gè)全社會(huì)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新的一些民用市場(chǎng)的需求，就會(huì)對(duì)整個(gè)軍工板塊的很多具備很強(qiáng)的軍用技術(shù)民用化的公司，帶來(lái)更大的增長(zhǎng)空間，直接把行業(yè)天花板拉高了，這些公司未來(lái)雙重驅(qū)動(dòng)，一方面受益于軍工本身驅(qū)動(dòng)，另外一個(gè)方面受益于軍工市場(chǎng)民用化的驅(qū)動(dòng)，所以這些公司梳理了一下還是以中上游，特別是上游公司為主?，F(xiàn)在的軍工投資機(jī)會(huì)應(yīng)該來(lái)說(shuō)是一個(gè)全面的投資機(jī)會(huì)，上游、中游、下游都有機(jī)會(huì)。

具體怎么樣去買，我認(rèn)為可能還是要依賴于投資者自身的框架，有些投資者可能偏向于下游喜歡買主機(jī)廠，我覺得這個(gè)邏輯完全可以支撐的。有些投資者又覺得我可能特別喜歡買半導(dǎo)體，特別喜歡買新能源，就是希望我能夠看到民用市場(chǎng)更大的空間，例如景嘉微就是一個(gè)典型的受益于軍工產(chǎn)業(yè)外溢效應(yīng)的公司。因此我認(rèn)為不同的投資者投軍工板塊應(yīng)該都能夠找到它的標(biāo)的。比如說(shuō)我們還是拿光伏和新能源車做比較，比如整車廠，像比亞迪這樣的公司，大家都很熟悉，其實(shí)可以類比于中航沈飛，兩個(gè)龍頭其實(shí)有很強(qiáng)的類比性的。中游的公司，比如新能源汽車寧德時(shí)代實(shí)際上可以類比于航發(fā)動(dòng)力，因?yàn)槎际翘峁﹦?dòng)力的。上游公司就很多了，比如做隔膜，做電解液的這些可以類比于我們做材料的，做鈦合金，做碳纖維的公司，比西部超導(dǎo)、光威復(fù)材，撫順特鋼可以類比恩捷股份這樣的材料類的公司，全面對(duì)標(biāo)完全沒有問題。

確定性不斷增加

我們認(rèn)為在新一輪的軍工成長(zhǎng)的過程當(dāng)中還是牢牢地抓住兩方面，一個(gè)就是投入最大的細(xì)分領(lǐng)域，就是未來(lái)的軍費(fèi)一定是有一個(gè)結(jié)構(gòu)性變化，一定會(huì)按照2027年建軍奮斗目標(biāo)，肯定會(huì)有一些選擇性投入，有些投入的細(xì)分方向肯定比較大，比如先進(jìn)的飛機(jī)、導(dǎo)彈、彈藥領(lǐng)域或者中央提出的一些代表顛覆性技術(shù)的產(chǎn)品，比如高超音速的武器，電磁相關(guān)的產(chǎn)品，這些新的一些點(diǎn)能讓我們的軍隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力發(fā)生倍增的一些新領(lǐng)域，一定是軍費(fèi)投入最大的領(lǐng)域。所以，先要選賽道，第二要選賽道里面的龍頭，所以這里面我們要去看競(jìng)爭(zhēng)格局，這里面其實(shí)我們?cè)谥芭Ｄ甏筅厔?shì)里面分析了投資框架，重復(fù)一下，我們有12個(gè)維度選擇軍工里的成長(zhǎng)股，橫向維度，我們把相關(guān)的標(biāo)的分為項(xiàng)目型公司、產(chǎn)品型公司、平臺(tái)型公司、生態(tài)型公司，這是橫向維度?？v向的維度，我們要去看這個(gè)公司的行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局和公司的機(jī)制，只有在12個(gè)維度里面打分超過一定數(shù)值的公司，我們認(rèn)為還是值得大家長(zhǎng)期去跟蹤研究并且持有的公司，所以從12個(gè)維度去看，軍工板塊投資框架、選股邏輯跟其他成長(zhǎng)股板塊沒有差別，這是為什么軍工板塊依然能像其他成長(zhǎng)股板塊一樣涌現(xiàn)出很多的投資機(jī)會(huì)。

軍工這些公司的盈利業(yè)績(jī)是否兌現(xiàn)，我們非常有信心。我們了解一個(gè)行業(yè)，首先要知道中長(zhǎng)期的一個(gè)成長(zhǎng)來(lái)自于哪里，很多行業(yè)很難說(shuō)清楚，各種各樣的成長(zhǎng)邏輯，但是軍工板塊能夠非常清楚告訴大家，中央已經(jīng)給我們提出來(lái)了，就是在2027年實(shí)現(xiàn)建軍百年的奮斗目標(biāo)，算一算到現(xiàn)在有七年時(shí)間，至少這七年，我們的需求沒有問題，增長(zhǎng)也是沒有問題，這是大趨勢(shì)，具體中觀角度，建議大家選擇一些軍費(fèi)投入邊際改善最大領(lǐng)域，比如飛機(jī)、各種彈藥，各種新的技術(shù)領(lǐng)域，三個(gè)領(lǐng)域一些龍頭標(biāo)的，從中觀角度選出來(lái)。從微觀角度怎么選，從盈利能力來(lái)看，上游公司盈利能力大于中游和下游，ROE也好，毛利率也好，上游、中游大于下游，軍工產(chǎn)業(yè)外溢效應(yīng)，上游公司更明顯一點(diǎn)，空間更大一些，所以從我們的邏輯去分析，為什么5月份以來(lái)，漲的最多是上游公司，西部超導(dǎo)、紫光國(guó)微、撫順特鋼。

“專精特新”企業(yè)值得關(guān)注

對(duì)于市場(chǎng)中關(guān)于軍工板塊是否會(huì)進(jìn)行集采的疑問，我們認(rèn)為軍工板塊所謂帶量采購(gòu)不是醫(yī)藥板塊集采，因?yàn)檐姽ぐ鍓K產(chǎn)品屬性完全不一樣，產(chǎn)品價(jià)格不是第一位，軍工產(chǎn)品成熟度、技戰(zhàn)術(shù)指標(biāo)、耐環(huán)境惡劣性，這是第一位，價(jià)格很重要但是不是第一位。產(chǎn)品價(jià)格下降背后是數(shù)量級(jí)的增長(zhǎng)，過去一個(gè)價(jià)格可能是一百，現(xiàn)在可能頂多就降到80，但是量可能翻了5倍，甚至是更高。所以，這樣一種價(jià)和量的對(duì)比關(guān)系，其他行業(yè)看不到，從我們產(chǎn)業(yè)鏈研究來(lái)看，去年3月份開始，實(shí)際上就有一些所謂的帶量采購(gòu)的模式，現(xiàn)在也在逐步推廣，整個(gè)降價(jià)幅度最高沒有超過20%，這是非常確定的，醫(yī)藥采購(gòu)一定不是20%就結(jié)束了，可能會(huì)更高。軍工未來(lái)的采購(gòu)變化實(shí)際上是帶量有限降價(jià)采購(gòu)。整個(gè)采購(gòu)方式由過去每年滾動(dòng)式采購(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)榘磁尾少?gòu)，會(huì)倒逼供給端更加市場(chǎng)化，形成小核心、大協(xié)作的格局，為什么說(shuō)我們的軍工行業(yè)需要市場(chǎng)化?就是因?yàn)椴筷?duì)需求變得日益迫切，同時(shí)我們?yōu)榱俗屲娪眉夹g(shù)能夠民用化，必須要讓供給端市場(chǎng)化，這樣既能夠?qū)崿F(xiàn)軍工行業(yè)本身發(fā)展，又能夠?qū)崿F(xiàn)軍工行業(yè)單純依靠其他行業(yè)輸血，變成自身造血，同時(shí)能夠?qū)ν廨敵鲞@樣一個(gè)行業(yè)，所以我們提到的很多中央改革，都是為了構(gòu)建這樣一個(gè)目標(biāo)，其實(shí)大家發(fā)現(xiàn)，2012年中央提出這樣一系列的改革，到現(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了非常明顯的一個(gè)效果。

對(duì)于大家比較關(guān)注的專精特新公司可能不是那種大企業(yè)而是中小企業(yè)，干的不是大的武器系統(tǒng)，干的是武器系統(tǒng)里面非常核心比如芯片，比如嵌入式板卡或核心模塊等，比如做紅外探測(cè)器的高德紅外、做GPU的景嘉微、做碳纖維的光威復(fù)材、做鈦合金的西部超導(dǎo)、做被動(dòng)元器件的宏達(dá)電子、振華科技，做通信系統(tǒng)的七一二，這些公司主業(yè)圍繞細(xì)分領(lǐng)域做深做透，同時(shí)具有非常強(qiáng)的創(chuàng)新能力，非常有特色，所以專精特新這么來(lái)的。(作者： 黎韜揚(yáng))