“軍工行業(yè)過(guò)去被投資者所詬病的特點(diǎn)是持股體驗(yàn)比較差，業(yè)績(jī)始終不兌現(xiàn)，估值始終很高，大家很難把這個(gè)板塊跟長(zhǎng)期持有的成長(zhǎng)股聯(lián)系上，過(guò)去幾年包括今年以來(lái)這個(gè)情況得到了非常大的轉(zhuǎn)變。”

我認(rèn)為軍工股是典型的價(jià)值成長(zhǎng)股，既有未來(lái)7-10年穩(wěn)定較快增長(zhǎng)的確定性，可以用DCF模型折現(xiàn)，沒(méi)有什么政策風(fēng)險(xiǎn)，也沒(méi)有什么突發(fā)的打擊，又具有逆周期屬性，同時(shí)也有新能源、光伏、電動(dòng)車板塊的短期的高成長(zhǎng)，我認(rèn)為軍工一定能跟剛才提到的成長(zhǎng)板塊相提并論的。

“行業(yè)里專精特新的公司有不少，比如做紅外探測(cè)器的高德紅外、做GPU的景嘉微、做碳纖維的光威復(fù)材、做鈦合金的西部超導(dǎo)、做被動(dòng)元器件的宏達(dá)電子、振華科技，做通信系統(tǒng)的七一二，這些公司主業(yè)圍繞細(xì)分領(lǐng)域做深做透，同時(shí)具有非常強(qiáng)的創(chuàng)新能力，非常有特色。”

以上，是中信建投證券軍工行業(yè)首席分析師黎韜揚(yáng)，8月31日在央視財(cái)經(jīng)《財(cái)訪》欄目中分享的最新精彩觀點(diǎn)。

中信建投證券研究產(chǎn)品中心整理了黎韜揚(yáng)直播中的精彩內(nèi)容，分享給各位投資者。

復(fù)盤(pán)軍工板塊歷史

我先從幾個(gè)方面展開(kāi)，第一從宏觀大背景來(lái)看，今年軍工行情實(shí)際上是孕育了很多年，我們認(rèn)為實(shí)際上是從2015年年中大牛市結(jié)束之后，這一波的軍工行情開(kāi)始醞釀了，說(shuō)到這里，我其實(shí)還是要跟大家稍微復(fù)盤(pán)一下中國(guó)A股市場(chǎng)，軍工板塊從2006年開(kāi)始到2021年，大概15年的時(shí)間，我們做過(guò)深入研究，我們把它分為六個(gè)階段，這六個(gè)階段的一個(gè)復(fù)盤(pán)實(shí)際上每個(gè)階段都有各自的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力，所以，我在展開(kāi)我的核心的結(jié)論之前，我還是要跟大家先復(fù)盤(pán)，搞清楚過(guò)去的歷史什么樣的，才能知道未來(lái)要去向何方。

從2006年開(kāi)始，我們的A股市場(chǎng)開(kāi)始有了軍工板塊，從2006-2009年，三年的時(shí)間，如果把軍工板塊指數(shù)跟大盤(pán)做對(duì)比的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，軍工板塊的漲跌跟大盤(pán)基本是同漲同跌的，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候軍工板塊首先上市公司數(shù)量非常少，上市公司有軍工屬性資產(chǎn)的公司基本上是少之又少，它依然還是跟其他行業(yè)沒(méi)有什么本質(zhì)差別的板塊。所以它理所當(dāng)然跟大盤(pán)是同漲同跌的。這是第一個(gè)階段。

2009年上半年開(kāi)始，軍工板塊迎來(lái)了巨大的變化，軍工集團(tuán)當(dāng)時(shí)叫做12大軍工集團(tuán)，開(kāi)始把它的一些院所類的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)通過(guò)證券化的方式，注入進(jìn)相關(guān)的上市公司，那個(gè)時(shí)候軍工板塊開(kāi)始呈現(xiàn)出第一階段的投資特點(diǎn)，什么特點(diǎn)，它的上漲主要是靠催化劑，包括地緣政治，包括資產(chǎn)注入預(yù)期，包括外部流動(dòng)性的變化等等，從2009年-2011年，這兩年的時(shí)間，剛好我們當(dāng)時(shí)幾個(gè)軍工集團(tuán)做了幾單比較有代表性的資產(chǎn)證券化案例，我們理解為是開(kāi)了中國(guó)A股軍工市場(chǎng)資產(chǎn)證券化的先河，包括中國(guó)衛(wèi)星、中國(guó)重工、航發(fā)動(dòng)力，三個(gè)公司把核心資產(chǎn)裝進(jìn)上市公司，歷史上第一次有了歸屬軍工板塊自己的特點(diǎn)，那個(gè)時(shí)候特點(diǎn)是高β，板塊漲的時(shí)候，我比大盤(pán)漲的更多，軍工板塊具有非常高的盈利或者估值的彈性。這是第二個(gè)階段。

2011-2013年又經(jīng)過(guò)了調(diào)整階段，一方面是大盤(pán)經(jīng)過(guò)前期兩年的上漲出現(xiàn)了調(diào)整，軍工板塊所謂的改革，包括資產(chǎn)證券化，很多時(shí)候不是一蹴而就的，所以投資者預(yù)期會(huì)落空，又疊加前期上漲的高漲幅，理所當(dāng)然就會(huì)下跌，在大盤(pán)不好的環(huán)境下，軍工板塊就會(huì)比大盤(pán)跌的更多，這是所謂的更大的彈性。所以軍工板塊為什么持股體驗(yàn)不好，很多投資者在反映，漲的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)去，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有幾天就跌了，跌的時(shí)候比大盤(pán)跌的還慘，所以覺(jué)得軍工板塊是特別難把握的板塊。這是第三個(gè)板塊。

2013年開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)板正式走牛之后，到2015年大牛市，其實(shí)軍工板塊是迎來(lái)了自己的第一輪高峰，這一輪高峰其實(shí)大家應(yīng)該來(lái)說(shuō)都是印象深刻的，在那一輪高峰里，軍工板塊和當(dāng)時(shí)計(jì)算機(jī)板塊是并列全行業(yè)排前兩位的漲幅，軍工板塊的估值一度也上漲到了當(dāng)年的一百多倍，應(yīng)該來(lái)說(shuō)超出了所有人的一個(gè)預(yù)期。那一輪上漲一方面是外部的流動(dòng)性極度寬松，另外是國(guó)內(nèi)軍民融合的改革和資產(chǎn)證券化預(yù)期開(kāi)始高漲起來(lái)，整體上漲靠預(yù)期推動(dòng)，而不是靠成長(zhǎng)和業(yè)績(jī)。這是第四個(gè)階段，軍工板塊第一輪的上漲高峰。

2015年市場(chǎng)到2018年經(jīng)歷了很多市場(chǎng)波折，軍工板塊也迎來(lái)了自己接近四年的一個(gè)調(diào)整，這個(gè)調(diào)整背后的原因，一方面是大環(huán)境，還有軍工板塊自身的原因，2014年底開(kāi)始軍改，軍改實(shí)際上中長(zhǎng)期是樹(shù)立了我們整個(gè)軍工板塊持續(xù)增長(zhǎng)的一個(gè)基礎(chǔ)，但是在當(dāng)時(shí)，因?yàn)轶w制和機(jī)制的變化，很多產(chǎn)業(yè)鏈的訂單都出現(xiàn)了取消、延遲，所以短期的在三四年對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)影響非常大，所以我們看到一個(gè)估值在當(dāng)年一百多倍的板塊，而未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)又是持續(xù)下滑，結(jié)果可想而知，一定是持續(xù)的調(diào)整，所以從2015年年中到2018年年底，實(shí)際上軍工板塊迎來(lái)了一輪接近四年的調(diào)整，這個(gè)調(diào)整也是非常痛苦的調(diào)整，這個(gè)調(diào)整之后，其實(shí)我們內(nèi)部有一些玩笑話，很多軍工研究員失業(yè)了，大家都不買(mǎi)軍工了，都被軍工傷透了，為什么剛剛兩位主持人提到了，軍工板塊讓大家感覺(jué)非常好，但是又不敢去長(zhǎng)期持有它，就是來(lái)源于那一輪的調(diào)整。

從2018年年底到2020年，軍工板塊我們理解又進(jìn)入了一個(gè)蓄勢(shì)向上的階段，最大的核心點(diǎn)來(lái)自于2018年年底，我們看很多2018年年報(bào)的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)很多下游公司的某些財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生了非常大的變化，很多主機(jī)廠預(yù)收款項(xiàng)和合同負(fù)債出現(xiàn)比較大幅度的同比增長(zhǎng)，這對(duì)于行業(yè)意味著什么?意味著未來(lái)幾年的景氣度已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)曙光了，這里面后面會(huì)講到，我們過(guò)去研究的概念，叫做產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的傳導(dǎo)效應(yīng)。那么這個(gè)傳導(dǎo)效應(yīng)實(shí)際上最后這幾年驗(yàn)證還是非常有效的，當(dāng)下游的主機(jī)廠出現(xiàn)合同負(fù)債預(yù)收賬款大幅度增長(zhǎng)之后，我們可以非常確定的判斷，未來(lái)三年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績(jī)都會(huì)呈現(xiàn)一輪確定性的向上。這是為什么2019年-2021年，今年中報(bào)這些公司業(yè)績(jī)一路上行，盈利能力一路上行，這是有內(nèi)生邏輯在里面。這一輪拐點(diǎn)蓄勢(shì)階段解決了很多問(wèn)題。包括產(chǎn)業(yè)上的我們提到軍改解決什么問(wèn)題?解決的是我們最大的客戶，我們的軍隊(duì)需求到底在哪里，就是備戰(zhàn)打仗，就是實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練，這樣一個(gè)實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練，背后帶來(lái)的驅(qū)動(dòng)力，我們分為三個(gè)方面：

第一，新老武器裝備加速更新?lián)Q代。

第二，各種彈藥的消耗增加。

第三，后勤維保市場(chǎng)爆發(fā)，和汽車一樣，保有量多了，修車的人就多了，整個(gè)4S店肯定越來(lái)越多，同樣的道理，這樣三個(gè)變化，本質(zhì)上來(lái)自于需求的根本性轉(zhuǎn)變，需求的改變來(lái)自于軍改，軍改樹(shù)立了整個(gè)軍工行業(yè)未來(lái)十年以上的持續(xù)成長(zhǎng)的周期。同時(shí)，建軍百年奮斗目標(biāo)立足國(guó)家安全和發(fā)展戰(zhàn)略全局，標(biāo)定了2027年前國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化的目標(biāo)指向和發(fā)展重點(diǎn)這個(gè)目標(biāo)是我們行業(yè)高確定性的最有利支撐。

軍費(fèi)及軍改對(duì)于行業(yè)的影響

業(yè)績(jī)逐步釋放

我分三個(gè)方面來(lái)講軍費(fèi)和軍改的影響。第一，談到軍費(fèi)，首先講講現(xiàn)在全球軍費(fèi)的趨勢(shì)，我們做過(guò)研究，全球的軍費(fèi)最大的一個(gè)變量就是美國(guó)的軍費(fèi)，占全球經(jīng)費(fèi)1/3，同時(shí)可以影響盟國(guó)的軍費(fèi)投入，我們有一個(gè)時(shí)間周期，1998-2009年是上行周期，2009-2018年是下行周期，特朗普上臺(tái)之后，新一輪十年全球經(jīng)費(fèi)上行周期開(kāi)始了，從全球視野來(lái)看，我們處于新一輪軍費(fèi)上行周期早期階段。第二，2014年之前，我們國(guó)家軍費(fèi)每年兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)在投入的，2014年之后，增速稍微下滑，目前大概穩(wěn)定在7%-7.5%之間。第三，我們軍費(fèi)結(jié)構(gòu)性變化，分三個(gè)方面，訓(xùn)練費(fèi)用、裝備費(fèi)用、生活費(fèi)用，軍改之后，讓大量的二線非戰(zhàn)斗人員進(jìn)行了削減，所以訓(xùn)練費(fèi)用和裝備費(fèi)用是占比會(huì)提升，所以這就為我們整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)的提升，奠定了非常好的基礎(chǔ)，這是回答關(guān)于軍費(fèi)的問(wèn)題。

為什么說(shuō)2018年業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)會(huì)出來(lái)呢?實(shí)際上不是業(yè)績(jī)釋放，而是財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債表上看到的兩個(gè)指標(biāo)，主要是合同負(fù)債，什么意思呢?就是軍方作為軍工行業(yè)唯一客戶，下訂單的時(shí)候，首先下給主機(jī)廠，很多飛機(jī)廠或者坦克廠，很多上市公司，像內(nèi)蒙一機(jī)、中航沈飛，航發(fā)動(dòng)力等，我們看上市公司報(bào)表的時(shí)候發(fā)現(xiàn)2018年的時(shí)候，年報(bào)里面披露的預(yù)收賬款、合同負(fù)債有大幅度增長(zhǎng)，意味著軍方已經(jīng)下訂單了，已經(jīng)開(kāi)始給預(yù)付款了，后面給了預(yù)付款，主機(jī)廠往中上游采購(gòu)零部件、采購(gòu)分系統(tǒng)，這樣景氣度才能傳遞到中上游，業(yè)績(jī)不是2018年釋放，而是2019年、2020年、2021年逐步釋放的，這樣一個(gè)產(chǎn)業(yè)邏輯，講這個(gè)產(chǎn)業(yè)邏輯的時(shí)候，軍工行業(yè)一點(diǎn)不神秘，跟很多高端制造業(yè)也好和其他的to B產(chǎn)業(yè)也好，都有類似的研究分析框架。因此看待軍工行業(yè)，我們需要取掉有色眼鏡，就當(dāng)作成長(zhǎng)性行業(yè)，跟半導(dǎo)體、新能源、光伏一樣的行業(yè)去看，更好地理解軍工行業(yè)變化。