2月24日俄烏局勢(shì)升級(jí)以來(lái)，全球資本市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)，歐洲天然氣價(jià)格暴漲，LME鎳發(fā)生史詩(shī)級(jí)逼空，美股A股則大幅回調(diào)，資本市場(chǎng)對(duì)俄烏局勢(shì)的不確定性充滿悲觀。

A股也緊跟外圍市場(chǎng)回調(diào)，進(jìn)入一個(gè)悲觀時(shí)刻。我們認(rèn)為，A股下跌很大程度是因?yàn)椴淮_定而避險(xiǎn)，但不具備趨勢(shì)下跌，而且逐漸具備較高的配置價(jià)值，我們?cè)噲D對(duì)這一邏輯進(jìn)行闡述。

A股進(jìn)入避險(xiǎn)時(shí)刻

1月以后，A股進(jìn)入一個(gè)較大幅度回調(diào)。A股1月后出現(xiàn)回調(diào)原因包括：美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期美股回調(diào)；對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)違約情況下對(duì)中國(guó)央行“寬信用”政策的質(zhì)疑，以及春節(jié)臨近零星疫情導(dǎo)致企業(yè)開(kāi)工與消費(fèi)偏差，A股出現(xiàn)回調(diào)。隨后，2月公布的1月社融6.17萬(wàn)億元遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，A股進(jìn)入一個(gè)短暫的觸底反彈，但隨后2月24日俄烏沖突升級(jí)，A股隨美股回落，市場(chǎng)出現(xiàn)緊張的避險(xiǎn)情緒（圖2）。

俄烏局勢(shì)超出市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)降倉(cāng)位避險(xiǎn)。A股因?yàn)橥顿Y者結(jié)構(gòu)問(wèn)題，產(chǎn)業(yè)資金、機(jī)構(gòu)資金少，基于收益與排名壓力，在遇到風(fēng)險(xiǎn)不確定性時(shí)，降低倉(cāng)位觀望是第一反應(yīng)，同時(shí)容易形成擠壓。市場(chǎng)在下跌經(jīng)歷兩天反彈后，發(fā)現(xiàn)俄烏局勢(shì)持續(xù)時(shí)間超出一致預(yù)期，大部分出現(xiàn)減倉(cāng)避險(xiǎn)。

俄烏局勢(shì)持續(xù)確實(shí)超出預(yù)期，但對(duì)中國(guó)影響有限。首先市場(chǎng)對(duì)俄烏局勢(shì)的預(yù)判不夠。俄烏局勢(shì)背后有俄羅斯跟美歐西方的博弈，短期較難緩解，涉及整個(gè)地緣格局問(wèn)題，非常復(fù)雜。俄烏占中國(guó)對(duì)外貿(mào)易量約3%，從貿(mào)易體量上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊非常有限；歐美占中國(guó)對(duì)外貿(mào)易體量約30%，市場(chǎng)主要對(duì)30%的貿(mào)易體量產(chǎn)生擔(dān)憂，疊加擔(dān)憂房地產(chǎn)政策寬松力度不夠，以及高物價(jià)對(duì)消費(fèi)支出形成負(fù)向反饋，經(jīng)濟(jì)衰退，A股承壓下行，進(jìn)入避險(xiǎn)時(shí)刻。

A股非離場(chǎng)時(shí)刻

面對(duì)A股因地緣風(fēng)險(xiǎn)而持續(xù)回撤，我們認(rèn)為A股到了至暗時(shí)刻，逐漸具備配置價(jià)值。從企業(yè)盈利、利率與風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來(lái)講，A股當(dāng)前主要受風(fēng)險(xiǎn)偏好影響回落，企業(yè)盈利與利率風(fēng)險(xiǎn)目前影響有限。我們認(rèn)為A股具備配置價(jià)值重要的邏輯在于，中國(guó)政策逐漸放寬，而非趨勢(shì)收緊，這將給企業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)增長(zhǎng)。

一是貨幣政策方面，市場(chǎng)預(yù)期2022年社融同比增速達(dá)到11%左右，寬信用對(duì)A股估值有支撐。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕”，政府工作報(bào)告定調(diào)“貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟(jì)增速要基本匹配”，2022年貨幣保持適當(dāng)寬松穩(wěn)增長(zhǎng)是總基調(diào)，而且1月新增社融6.17萬(wàn)億元，超過(guò)預(yù)期的5.69萬(wàn)億元，一定程度打消市場(chǎng)對(duì)“寬信用”的質(zhì)疑。

二是中國(guó)地產(chǎn)政策邊際寬松，基建加力對(duì)沖消費(fèi)與出口可能下滑，PMI將逐漸企穩(wěn)。房地產(chǎn)方面，各地區(qū)有對(duì)地產(chǎn)政策邊際寬松，雖然目前銷售還沒(méi)有完全起來(lái)。3月4日唐山市宣布，職工購(gòu)買第二套自住住房的，最低首付款比例由原來(lái)的不低于60%調(diào)整為不低于30%。3月4日山東德州市數(shù)家銀行下調(diào)了個(gè)人住房貸款首付比例，由之前的最低30%降至最低20%。云南昆明市也放寬首付比要求，能享受20%低首付的購(gòu)房人增多。3月1日，鄭州成為第一個(gè)取消“認(rèn)房又認(rèn)貸”的熱點(diǎn)城市?；ǚ矫妫m然今年一般預(yù)算赤字率調(diào)降至2.8%，但政府通過(guò)綜合調(diào)用一般預(yù)算賬戶結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余約1.2萬(wàn)億元、特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳1.65萬(wàn)億元，今年廣義財(cái)政支出增速有望達(dá)12.8%，疊加去年已發(fā)未用專項(xiàng)債約1.0萬(wàn)億元，今年財(cái)政擴(kuò)張可能超預(yù)期。

三是通脹可能壓制下游消費(fèi)，但中國(guó)通脹相對(duì)可控，能源目前不存在斷供風(fēng)險(xiǎn)，2月中國(guó)PPI回落。目前中國(guó)PPI、CPI整體可控。煤炭方面發(fā)改委加大釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，做好保供穩(wěn)價(jià)，2月中下旬以來(lái)，全國(guó)煤炭日產(chǎn)量持續(xù)保持在1200萬(wàn)噸以上，同比增長(zhǎng)超過(guò)10%，全國(guó)統(tǒng)調(diào)電廠存煤仍處于1.49億噸的歷史同期高位，比去年同期增加超過(guò)3000萬(wàn)噸，可用22天；石油和天然氣方面，中國(guó)進(jìn)口多元化，中俄目前不存在斷供情況，俄羅斯占中國(guó)原油進(jìn)口比重約15%（約8000萬(wàn)噸/年），占中國(guó)天然氣進(jìn)口約3%。另外，全球供應(yīng)鏈緊張也有所緩解，中國(guó)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)2月以來(lái)開(kāi)始有所回落（下圖）。

資本市場(chǎng)擔(dān)憂在于，俄羅斯持續(xù)的軍事行動(dòng)可能導(dǎo)致制裁持續(xù)，全球陷入滯脹，我們認(rèn)為目前這種風(fēng)險(xiǎn)并不明顯。

全球會(huì)陷入滯脹嗎

全球陷入滯脹的重要前提是產(chǎn)能不足，需求陷入下降而產(chǎn)能下得更快，導(dǎo)致商品價(jià)格居高不下，形成滯脹，這種情況曾發(fā)生在1979~1980年，伊朗革命導(dǎo)致原油供應(yīng)不足，通脹久居不下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹蕭條。

美元貶值，商品供應(yīng)短缺是1979~1980年滯脹主要原因。1978年11月，伊朗發(fā)生推翻巴列維國(guó)王革命，石油出口量從9月份的400萬(wàn)~500萬(wàn)桶/日下降到不到100萬(wàn)桶/日（同時(shí)沙特石油出口從1978年底850萬(wàn)桶/日增加到1050萬(wàn)桶/日），12月25日圣誕節(jié)，伊朗正式關(guān)閉閥門，徹底停止石油出口貿(mào)易，原油現(xiàn)貨價(jià)格從1979年初的15美元上升到1980年12月上旬每桶40美元價(jià)位，而美國(guó)原油日產(chǎn)量增產(chǎn)乏力，全球無(wú)能力補(bǔ)上伊朗缺口，造成油價(jià)大幅上漲。同時(shí)，布雷頓森林體系破裂后，美元存在貶值壓力，弱勢(shì)美元增加了OPEC提價(jià)意愿，導(dǎo)致通脹持續(xù)高位，形成歷史上最重要滯脹格局。

現(xiàn)在情況會(huì)有所不一樣，盡管西方對(duì)俄羅斯的制裁導(dǎo)致了俄油出口下降，但這部分缺口可能通過(guò)其他方法在不久的未來(lái)補(bǔ)上。俄羅斯大約有550萬(wàn)桶/日的原油出口，西方對(duì)俄羅斯的制裁大約影響到俄羅斯300萬(wàn)~400萬(wàn)桶/日的出口量，短期對(duì)市場(chǎng)造成極大沖擊。但中長(zhǎng)期來(lái)看，即便俄烏沖突持續(xù)，西方對(duì)俄制裁不放松，我們認(rèn)為這部分原油缺口可以通過(guò)OPEC+持續(xù)釋放產(chǎn)能（短期可增加200萬(wàn)桶/日供應(yīng)）、與伊朗達(dá)成協(xié)議（增加160萬(wàn)桶/日供應(yīng)），以及美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)（中期可增加40萬(wàn)桶/日）來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)俄羅斯供應(yīng)缺口的補(bǔ)充，至于原油需求方面，按照EIA月報(bào)，2022年原油需求相較2021年底基本無(wú)新增長(zhǎng)，大約在1.02億桶/日，這點(diǎn)與我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷一致——美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期疊加新能源替代，全球原油需求量大約在1.02億~1.03億桶/日。

A股可謹(jǐn)慎參與，適當(dāng)為風(fēng)險(xiǎn)做好對(duì)沖

俄烏沖突向外擴(kuò)散可能性較低，中國(guó)牽涉其中可能性也較低，2022年中國(guó)政策將依然以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為主，對(duì)A股不用過(guò)于悲觀。

3月5日政府工作報(bào)告定調(diào)，2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為5.5%左右，赤字率安排2.8%，通脹目標(biāo)3%，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%以下，貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟(jì)增速要基本匹配。

我們認(rèn)為，5.5%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)比較積極（2021年三季度GDP增速4.9%，四季度經(jīng)濟(jì)增速4%），在出口可能下滑、地產(chǎn)政策約束、消費(fèi)由于疫情管控短期仍偏弱背景下，加大基建投資對(duì)沖地產(chǎn)投資及居民消費(fèi)支出下降，成為政府“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”重要手段。雖然今年一般預(yù)算赤字率調(diào)降至2.8%，但政府通過(guò)綜合調(diào)用一般預(yù)算賬戶結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余約1.2萬(wàn)億元、特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳1.65萬(wàn)億元，今年廣義財(cái)政支出增速有望達(dá)12.8%，疊加去年已發(fā)未用專項(xiàng)債約1.0萬(wàn)億元，今年財(cái)政擴(kuò)張可能超預(yù)期。目前從建筑業(yè)PMI來(lái)看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期很強(qiáng)，2月建筑業(yè)PMI為57.6，前值55.4，建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期為66，前值64.4，均有回升（下圖）。

總結(jié)來(lái)講，在政策不斷出臺(tái)、社融增速回升預(yù)期下，給穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一些時(shí)間，比較確定性的事項(xiàng)是今年基建投資會(huì)較去年有明顯提升，同時(shí)商品價(jià)格在美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏下預(yù)期趨勢(shì)回落。俄烏沖突持續(xù)多久，這是一件不確定事件，從投資角度來(lái)看，可以嘗試對(duì)沖，如果當(dāng)前真是1973、1978年再演（滯脹），那只有黃金是最好選擇了。

（李海濤系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、中文/金融MBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)，林錫系長(zhǎng)江商學(xué)院研究助理）