本周(2022/02/21-2022/02/25)，風(fēng)格開始偏向成長，作何抉擇

本周滬深300、上證指數(shù)、中證500及創(chuàng)業(yè)板指分別實(shí)現(xiàn)漲跌幅為-1.7%、-1.1%、-0.2%和1%，而開年至今唯一維持正漲幅的大盤價(jià)值風(fēng)格在本周表現(xiàn)最差，周跌幅為-4.2%。從板塊上來看，本周主要是成長類的行業(yè)實(shí)現(xiàn)了漲幅：電新、國防軍工、電子、有色(鋰)、基礎(chǔ)化工(磷化工)、醫(yī)藥、機(jī)械(光伏、3C、鋰電設(shè)備)、通信；而與“穩(wěn)增長”邏輯關(guān)系緊密，特別是依賴總需求走強(qiáng)的周期類行業(yè)表現(xiàn)較差。市場對于成長與價(jià)值切換的一階邏輯是“穩(wěn)增長”：穩(wěn)增長成功買價(jià)值，利好兌現(xiàn)或者不及預(yù)期買成長。這種一階博弈思維會(huì)帶來市場階段性波動(dòng)，甚至隱藏了真正的主線脈絡(luò)。我們在上周周報(bào)中討論：由于已經(jīng)跌入了機(jī)構(gòu)重倉股歷史上回撤區(qū)間，成長股的反彈機(jī)會(huì)開始被投資者關(guān)注。然而，在經(jīng)歷了2019-2021的充分挖掘，無論是公募基金配置的規(guī)模與集中度都與2019年初不同，估值擴(kuò)張更依賴于公募基金的持續(xù)發(fā)行帶來增量資金以強(qiáng)化場內(nèi)資金共識(shí)。有意思的時(shí)，其實(shí)權(quán)益類公募基金發(fā)行才最依賴于“穩(wěn)增長” 帶來的社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與收入預(yù)期改善。而以投資者行為看，強(qiáng)勢板塊下跌之后的反彈也會(huì)促使一部分投資者逐步減倉或者贖回，市場陷入縮量博弈的困局。

真正的周期：被穩(wěn)增長掩蓋的主線邏輯

我們在《星火燎原》及系列報(bào)告中討論：“綠色通脹”并不是一朝一夕的 “能耗雙控”放開和“保供穩(wěn)價(jià)”所能解決的矛盾，而是全社會(huì)為了長期的可持續(xù)發(fā)展，將有限的資源配置在了短期效率更低的可再生能源中導(dǎo)致的效率降低，而過往產(chǎn)能投資的不平衡已經(jīng)影響到了當(dāng)下；勞動(dòng)人口下降，也并不是遙不可及的未來，美國當(dāng)前的勞動(dòng)參與率下降、工資上行及物價(jià)水平高企已經(jīng)展示了一個(gè)“勞動(dòng)力推升通脹”的故事全貌。在全球都在面對潛在產(chǎn)出水平下降時(shí)，“穩(wěn)增長”政策真正的空間來源，正是中國在兩大問題上更好的調(diào)控能力與短期較低的通脹水平。中美實(shí)際利率的差異讓未來我們有較大空間用通脹的上行換取需求的恢復(fù)，這意味著未來通脹的彈性可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)需求本身。應(yīng)該說，基本面上需求的恢復(fù)具有方向確定性，但市場可能基于“穩(wěn)增長”的需求彈性信心不足賣出穩(wěn)增長，卻忽視通脹彈性的投資機(jī)遇。

真正的周期：通脹后信用貨幣體系的沖擊

投資者喜歡把疫情和地緣沖突歸結(jié)為一次性的供給沖擊，總認(rèn)為“壓力最大的時(shí)刻”正在過去。從短時(shí)間看，這種認(rèn)知似乎也持續(xù)了1年更多。從歷史看，在1970年代的美國“大通脹”年代，人們也喜歡將價(jià)格的上漲歸結(jié)為石油危機(jī)，并認(rèn)為沖突結(jié)束后價(jià)格水平就會(huì)大幅回落，而事實(shí)是通脹從1967年出現(xiàn)苗頭，到1982年才出現(xiàn)了明顯的回落，其間能源供應(yīng)沖擊經(jīng)常緩解，但通脹卻很難回落，其背后是對信用貨幣價(jià)值的擔(dān)憂。當(dāng)前來看，以多國貨幣計(jì)量的黃金價(jià)格在各國貨幣政策邊際并未寬松的情況下，已經(jīng)創(chuàng)了2021年6月以來的高點(diǎn)，而以日元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格更是創(chuàng)了歷史新高。同時(shí)，當(dāng)下主流大宗商品以黃金計(jì)價(jià)的實(shí)際價(jià)格處于歷史低位，隱含的是供需關(guān)系盡管重要，但在下一階段不是最核心的矛盾。全球主要國家的信用貨幣體系正在受到?jīng)_擊，實(shí)物資產(chǎn)作為信用貨幣的反面，正在迎來重要的配置時(shí)刻。

利用風(fēng)格反復(fù)向通脹切換

對“穩(wěn)增長”后續(xù)持續(xù)性及彈性的懷疑，實(shí)際上還未出現(xiàn)數(shù)據(jù)的支持，即將在下周召開的全國兩會(huì)才可能對此貢獻(xiàn)增量信息。如果由于部分投資者對“穩(wěn)增長”的擔(dān)憂而出現(xiàn)了周期和價(jià)值板塊的調(diào)整，這反而是我們認(rèn)為的買點(diǎn)。板塊推薦：有色(銅、鋁、黃金)、原油(油氣開采、油運(yùn))、煤炭；在做多需求恢復(fù)的路徑上，板塊推薦：銀行、房地產(chǎn)。主題關(guān)注鄉(xiāng)村振興。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)寬信用不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，全球通脹幅度不及預(yù)期。

（文章來源：一凌策略研究）