基金回報率常規(guī)因子：知其可為

自法馬(Fama)和弗倫奇(French)以來，大量的量化研究已經(jīng)發(fā)掘出許多解釋基金投資回報率的因子，比如ROE(凈資產(chǎn)收益率)、成長速度、現(xiàn)金流和價格動量等。這些顯然都是描述所投公司質(zhì)量的因子。然而，投資界已經(jīng)很久沒有找到新的因子來解釋股票和基金的回報率。這些幾十年前就已為人們熟知的因子，仍然在市場上發(fā)揮余熱。令人驚訝的是，這些因子的有效性似乎一如既往，不減當(dāng)年， 比如Fama的三因子、五因子模型。這個經(jīng)驗觀察本身就是與“有效市場假說”相悖的。

那么投資者，尤其是個人投資者如何能夠找到更適合投資的基金？很大程度上， 投基金就是投基金經(jīng)理——也就是“投人”。根據(jù)Fama的因子找到能夠按照這些因子選擇投資標(biāo)的的基金經(jīng)理，相信并不難。畢竟，這些都是公開的信息，往往在公司財報披露或公共網(wǎng)站資源中就可以找到。然而，這僅僅是對于投資的第一層次的理解。投資并不能僅僅停留在理解需要做什么，而更要理解不做什么?；乇芰孙L(fēng)險，才能保住勝利的果實。

基金公司特征因子：知其不可為

我們的量化分析發(fā)現(xiàn)：無論經(jīng)濟上行或下行，市場上漲或下跌，基金公司本身的特征因子，對基金未來表現(xiàn)的解釋效用是類似的。這些因子包括：基金公司動量、基金公司資金流、基金公司成立年限等。在我們回測的因子里，只有這些與基金公司特征相關(guān)的因子，無論市場或經(jīng)濟的狀況如何，它們對于基金未來表現(xiàn)的相關(guān)性都基本上是穩(wěn)定的。更令人驚訝的是，基金公司成立年限越短、平均單位凈值動量越弱、資金流入越少，旗下的基金未來6到12個月的表現(xiàn)反而就越好。這與我們直覺的理解相距甚遠(yuǎn)。

我們之前的量化研究已經(jīng)證明，中國市場的價格勢能特征尤其突出，尤其是價格反轉(zhuǎn)效應(yīng)，在大于1個月的回測時間窗口，都表現(xiàn)出與未來的回報極強的負(fù)相關(guān)性。因此，這種與直覺認(rèn)知相反的回測結(jié)果出現(xiàn)的一種可能性就是，基金公司在經(jīng)濟放緩、市場下行期間成立的基金在利用中國市場的這一持續(xù)而顯著的回報特征建倉。因此，這些基金公司往往需要忍受極其負(fù)面的價格勢能以獲得未來回報。但也由于市場不景氣，這期間成立的基金也往往募集冷清。相反，在經(jīng)濟增長、市場上行階段，由于中國市場的價格勢能特征在這樣的階段同樣持續(xù)而顯著，基金公司新成立的基金也會延續(xù)類似的策略建倉，從而讓這些與基金公司相關(guān)的因子無論市場和經(jīng)濟的環(huán)境如何，都持續(xù)有效地解釋該基金未來的回報。

反常識的結(jié)論

行文至此，我們的量化研究似乎得出了一個反常識的結(jié)論：如果投資者要在一個6到12個月里的時間窗口進行投資，就如廣大的中國散戶一樣，那么投資者不應(yīng)該根據(jù)基金持股質(zhì)量好壞的特征來選擇基金，反而應(yīng)僅僅看基金公司本身的特征。而這些基金公司特征往往是已經(jīng)或即將讓基金當(dāng)時的回報承受很大壓力、顯得不那么討喜的特征。如極端負(fù)面的價格勢能、募集冷清等。那些傳統(tǒng)的、反映股票質(zhì)量的因子，如ROE、現(xiàn)金流等，在這樣的時間窗口內(nèi)對于基金未來回報的相關(guān)性并不穩(wěn)定。換言之，如果要用反映股票質(zhì)量的因子的話，我們必須事先知道未來經(jīng)濟、市場所處的周期階段，才能決定用哪一組因子來選擇基金。因此，投資者在選擇基金時，應(yīng)更著眼于基金公司本身的特征，而不是基金持倉的特征。

（作者系交銀國際董事總經(jīng)理）

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