3月15日1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，可謂創(chuàng)史上最強(qiáng)之年，尤其是制造業(yè)增加值成為亮點(diǎn)，顯示企業(yè)開工生產(chǎn)積極。

但數(shù)據(jù)仍引發(fā)一定的擔(dān)憂，因?yàn)榭陀^來看(剔除2020年疫情擾動(dòng)的基數(shù)效應(yīng)，僅與2019年相比)，基建和制造業(yè)投資增速小幅下滑，略低于預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)究竟是強(qiáng)還是弱?

我們認(rèn)為，15日A股走勢依舊分化，鋼鐵、交運(yùn)、采掘、建筑裝飾、銀行等順周期板塊穩(wěn)健上漲，而高估值板塊繼續(xù)下探，已經(jīng)給出了答案。

實(shí)際上，固定投資小幅下滑與專項(xiàng)債發(fā)放較晚有關(guān)，兩會(huì)公布的財(cái)政赤字力度超預(yù)期，預(yù)計(jì)今年基建投資會(huì)小幅增長。而制造業(yè)投資在強(qiáng)勁內(nèi)外需共振下，有望快速恢復(fù)。

一、工業(yè)超預(yù)期。

制造業(yè)拉動(dòng)下，工業(yè)增加值超預(yù)期增長，是本次經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)，意味著需求旺盛企業(yè)開工積極，未來將進(jìn)一步帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)的加快。

1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長35.1%(預(yù)期增31.3%);比2019年均增8.1%，較2019年(5.3%)上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，為近年來同期較高水平。

其中，制造業(yè)增加值同比增速大幅上升至39.5%，相比2019年年均增速8.4%，成為主要的提振因素。

中游制造業(yè)生產(chǎn)修復(fù)明顯。1-2月份，41個(gè)大類行業(yè)中有40個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長，中游生產(chǎn)最為景氣，通用設(shè)備制造業(yè)增長62.4%，專用設(shè)備制造業(yè)增長59.2%，汽車制造業(yè)增長70.9%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長69.4%。

二、固定投資可能是“假摔”，房地產(chǎn)投資穩(wěn)健給力

固定資產(chǎn)投資不及預(yù)期，主要是受基建和制造業(yè)投資小幅下滑影響。1-2月份，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比增長35.0%，低于預(yù)期(38.11%);兩年平均增速為1.7%，不及2019年同期?；ㄍ顿Y和制造業(yè)投資兩年平均降1.6%和3.4%，均小幅下滑。

我們認(rèn)為這是短暫現(xiàn)象，未來這兩項(xiàng)都會(huì)繼續(xù)增長。

基建投資未來有望小幅增長、承托經(jīng)濟(jì)。1-2月下滑與提前批專項(xiàng)債下達(dá)較晚有關(guān)。但今年財(cái)政赤字率擬按超預(yù)期的3.2%左右安排。由于今年兩會(huì)公布的財(cái)政力度超預(yù)期，預(yù)計(jì)未來仍然會(huì)小幅增長，因?yàn)樨?cái)政赤字主要支持基建項(xiàng)目，優(yōu)先支持在建工程。此外今年，安排地方專項(xiàng)債3.65萬億，較2019年增加1.5萬億，增速(以2019年為基數(shù)測算)高于2018和2019年。

制造業(yè)投資有望快速恢復(fù)。由于出口保持強(qiáng)勁，產(chǎn)能利用率高企，企業(yè)將繼續(xù)擴(kuò)大資本開支。

同時(shí)，房地產(chǎn)投資保持著高位穩(wěn)健，顯著超預(yù)期，顯示地產(chǎn)韌性。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資增長38.3%，兩年平均增長7.6%。

三、消費(fèi)略超預(yù)期，且作為后周期部門，未來增速仍有上行空間。

1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額69737億元，同比增33.8%，預(yù)期增31.7%，兩年平均增速為3.2%。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，可選消費(fèi)商品增速明顯。數(shù)據(jù)顯示，升級(jí)類商品增速比較高，通訊器材類、體育娛樂用品類商品同比增速分別為53.1%、45.6%，兩年平均增速均為18.2%，汽車類兩年平均增速為5.58%，金銀珠寶類為3.91%。

消費(fèi)潛力尚未完全釋放，未來有進(jìn)一步修復(fù)空間。限額以上消費(fèi)品零售額同比增速為42.9%，表現(xiàn)要好于社零整體增速，反映了中小規(guī)模的批零、餐飲企業(yè)修復(fù)速度更慢。餐飲收入同比增長68.9%，兩年平均下降2.0%。還是受到疫情影響，尚未完全恢復(fù)。隨著疫苗接種規(guī)模上升，以餐飲消費(fèi)為代表的線下服務(wù)消費(fèi)將充分釋放。

四、牛市未結(jié)束，調(diào)整是風(fēng)格切換的儲(chǔ)備，超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是盈利驅(qū)動(dòng)行情的有力驗(yàn)證。

近期市場調(diào)整，15日創(chuàng)業(yè)板指跌4.09%，2月18日以來跌22%。主要受到美債收益率上升的影響，對(duì)利率更敏感的高估值抱團(tuán)股大幅回調(diào)。

在此背景下，調(diào)整將帶來風(fēng)格的切換。過去僅靠估值拉動(dòng)的行情不再，只有業(yè)績超預(yù)期，才能抵消估值的壓縮。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭進(jìn)一步明確，新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期開啟，上市公司盈利仍在加速修復(fù)，2021年A股盈利驅(qū)動(dòng)將逐步替代估值驅(qū)動(dòng)，優(yōu)質(zhì)公司的盈利驅(qū)動(dòng)會(huì)更為明顯。