港股汽車板塊出現(xiàn)了明顯的分化，新能源汽車受到資金青睞，整車制造板塊漲勢如虹，而汽車經(jīng)銷商板塊卻已經(jīng)回調(diào)了兩個多月，自去年12月以來，板塊跌幅超過20%。

智通財經(jīng)了解到，港股汽車經(jīng)銷商基本從事豪華車及超豪華車的銷售，品牌包括寶馬、奧迪、奔馳及勞斯萊斯等高端車型。實際上，國內(nèi)車企大都有自身的銷售渠道，分銷板塊基本在營銷體系內(nèi)，使得外部經(jīng)銷商市場主要定位于進口車及高端車，目前港股經(jīng)銷商做的最大的為中升控股。

新能源汽車替代、特斯拉(TSLA.US)國產(chǎn)Model Y大降價以及車企的直銷體系，對經(jīng)銷商的豪華品牌車銷售均造成一定的沖擊，那么，經(jīng)歷了較大幅度回調(diào)后，經(jīng)銷商行業(yè)還有投資機會嗎?

行業(yè)高潛力下的“沖擊”

汽車經(jīng)銷商屬于汽車產(chǎn)業(yè)鏈下游，連接消費者，服務(wù)于汽車市場，主要業(yè)務(wù)大都為新車銷售、售后服務(wù)、汽車金融以及二手車買賣。實際上，經(jīng)銷商賣的是存量車，服務(wù)的也是存量車市場，2019 年我國汽車保有量為 1.93 億輛，千人保有量為138 輛，而發(fā)達國家中，美國為818輛，日本為617輛，明顯存在較大差距。

銷量主要為增量概念，2018年7月汽車銷量開始下滑，一直到2020年4月，才結(jié)束近兩年的下滑，并開始恢復(fù)增長，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2020全年銷量2531萬輛，同比下降1.9%，相比于上半年大幅度改善。預(yù)計汽車銷量于2021年將恢復(fù)增長，行業(yè)存量樂觀，或?qū)⑻嵘嚭笫袌龇?wù)的潛力。

行業(yè)存在較大的發(fā)展空間，但由于國內(nèi)汽車經(jīng)銷商環(huán)境，外部經(jīng)銷商主要以豪華車進入市場，2016年以來乘用車市場迎來顯著的消費升級，高價格車份額穩(wěn)步上行。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2020年豪華車市場銷量為279萬輛，同比逆勢增長19.9%。奧迪、奔馳和寶馬作為國內(nèi)豪華車三大強勢品牌，占據(jù)絕大數(shù)份額。

根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)，2020年，奧迪、奔馳和寶馬國產(chǎn)車型批售量分別為65.6萬輛、64.1萬輛和60.5萬輛，同比分別增長5.8%、7.6%及11.1%，三大品牌合計銷量占豪華車市場整體份額高達68%。而按照官方數(shù)據(jù)，2020年三大品牌也獲得不同程度的增長，其中奔馳交付77.44萬輛，同比增長11.7%。

外部經(jīng)銷商面臨的競爭威脅主要為品牌替代以及造車的直銷體系，其中品牌替代是目前較為棘手的問題。特斯拉國產(chǎn)化后，明顯給ABB等豪華車品牌帶來了競爭威脅，2020年特斯拉國內(nèi)全年銷量13.75萬輛，而國產(chǎn)Model Y降價后，競爭優(yōu)勢更加明顯，對豪華車具有一定的替代效應(yīng)。

此外蔚來、理想以及紅旗高端車等品牌逆勢崛起，2020年上述品牌銷量增長基本均超過100%，對ABB等豪華車品牌車型帶來一定沖擊。

對經(jīng)銷商影響或被“高估”

“ABB”品牌在國內(nèi)銷量強勢，因此港股汽車經(jīng)銷商大都以“ABB”作為核心門店，比如中升控股核心品牌店為奔馳和寶馬，和諧汽車核心品牌店為寶馬汽，并輻射更多的豪華及超豪華品牌，比如萊斯萊斯及雷克薩斯等，部分經(jīng)銷商價格端完善，也存在中高端品牌車，如日系車。

從去年12月開始，汽車經(jīng)銷商板塊出現(xiàn)了一致性下跌，板塊回調(diào)超過20%，其中中升控股回調(diào)了21%，永達汽車回調(diào)了20.8%，正通汽車(01728)回調(diào)了20%，美東汽車(01268)回調(diào)了23%，廣匯寶信(01293)因這幾天大反彈，使得整體回調(diào)幅度較小。整體而言，資金明顯出逃汽車經(jīng)銷商板塊。

實際上，市場或過于高估“不利事件”對汽車經(jīng)銷商行業(yè)的影響。根據(jù)花旗的研報，今年1月的前15天，中升控股銷售強勁，新車訂單同比增長37至40%，而庫存也處于低水平。一線城市、低線城市及實行配額限制城市的銷售趨勢均強勁，也反映新車銷售未有受特斯拉 Model Y減價影響。

而行業(yè)的商業(yè)模式也使得“事件”對盈利影響非常小，行業(yè)主要通過新車銷售引流，售后服務(wù)和汽車金融盈利。經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)主要包含新車銷售和汽車后市場，新車銷售收入占比大都超過80%，但業(yè)務(wù)毛利率較低，貢獻毛利不足三成，而售后服務(wù)等汽車后市場服務(wù)端毛利率高，收入貢獻雖小，但毛利貢獻普遍超過七成。

新車盈利主要為進銷差價，一般毛利率在5%以內(nèi);售后服務(wù)是通過提供車輛維修養(yǎng)護服務(wù)收取工時費用，通過銷售車輛零配件賺取差價，毛利率普遍超過40%;而汽車金融服務(wù)主要分為購車貸款、保險及融資租賃業(yè)務(wù)，經(jīng)銷商主要賺取手續(xù)費和傭金，部分經(jīng)銷商也自營汽車金融業(yè)務(wù)賺取利息。

舉兩個案例，比如中升控股，2020年上半年，新車業(yè)務(wù)收入占比85.5%，業(yè)務(wù)毛利率為3%，毛利潤貢獻為27.6%，而售后及精品業(yè)務(wù)收入貢獻14.5%，業(yè)務(wù)毛利率為46.4%，毛利潤貢獻72.4%;再如永達汽車，期間新車業(yè)務(wù)收入占比83%，業(yè)務(wù)毛利率為2.64%，售后服務(wù)毛利率為46.05%，毛利潤貢獻分別為23.4%和68.5%。

估值跌入“黃金坑”

由于板塊持續(xù)下跌，汽車經(jīng)銷商們紛紛采取回購或增持措施。如中升控股，近期股東持續(xù)增持，控股股東增持合計超過3800萬港元，而永達汽車近日也持續(xù)獲得控股股東及管理層增持。增持及建議回購為市場表明股東及公司具有較強信心及充裕資金儲備，也表明對行業(yè)發(fā)展的看好。

中升為行業(yè)龍頭，截止2020年上半年擁有365家門店，包括210家豪華車品牌店和155家中高端品牌店;其次為永達汽車，擁有237家門店(包括授權(quán))，其中豪華及超豪華車品牌店有131家;美東汽車規(guī)模比較小，但后勁充足，擁有60家運營店，其中寶馬及雷克薩斯店有39家。

在投資機會上，中升控股基本面優(yōu)秀，不僅具有龍頭優(yōu)勢，在運營上，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在低水平，經(jīng)營效率較高，且盈利能力較強，門店穩(wěn)步擴張，隨著豪華車參透率不斷提升，或?qū)娬吆銖姟Ｃ罇|汽車“小而美”，高成長，低杠桿，以“單城單店”模式，專注強勢豪華車品牌店布局，后市空間較大。

綜上看來，投資者在新能源替代及特斯拉降價等事件中反應(yīng)過度，對港股汽車經(jīng)銷商板塊用腳投票，導(dǎo)致板塊持續(xù)下跌，但實際經(jīng)營上的影響并不大，中升控股依然保持旺盛的訂單水平，而行業(yè)特有的商業(yè)模式也使得對盈利影響甚微。板塊估值回落，或?qū)硗顿Y機會，可持續(xù)關(guān)注行業(yè)龍頭。