評級下調(diào)然后取消，這樣的事兒不常有，禹洲地產(chǎn)(1628.HK)就上演了這樣的一幕。

兩年多以前，禹洲地產(chǎn)獲得了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩大評級機(jī)構(gòu)評級的提升，彼時(shí)公司并沒有要求國際評級機(jī)構(gòu)取消其評級。如今仍是標(biāo)準(zhǔn)普爾，只不過做出了不利于禹洲地產(chǎn)的下調(diào)評級，就“應(yīng)發(fā)行人要求”撤銷了。

無獨(dú)有偶，穆迪也已經(jīng)將禹洲地產(chǎn)企業(yè)家族評級納入了下調(diào)觀察名單。一旦評級下調(diào)，禹洲地產(chǎn)是否也要對方取消評級呢?沒有主流評級機(jī)構(gòu)的加持，禹洲地產(chǎn)占比超60%的港元及美元債置換會(huì)不會(huì)成為問題?

標(biāo)普之所以下調(diào)禹洲地產(chǎn)評級，主要原因之一是表外公司問題。截至目前，禹洲地產(chǎn)聯(lián)營合營企業(yè)的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到百億元左右，但這些高負(fù)債公司給禹洲地產(chǎn)貢獻(xiàn)的利潤微乎其微。

在禹洲地產(chǎn)聯(lián)營合營公司的合作對象中，信托公司有之，私募基金亦現(xiàn)身其中，而這些合作對象承擔(dān)了前期的建設(shè)支出，卻不享受項(xiàng)目結(jié)算時(shí)的利潤，將盈利留給了禹洲地產(chǎn)。

不僅如此，在聯(lián)營合營企業(yè)的一些合作對象中，禹洲地產(chǎn)并沒有介紹合作方的身份，但這些合作方的公開信息都若隱若現(xiàn)地指向了禹洲地產(chǎn)。影子扮演的再逼真，也會(huì)留下蛛絲馬跡。在這些看似毫無關(guān)聯(lián)的交易背后，禹洲地產(chǎn)到底隱藏著多少不為人知的隱性負(fù)債呢?

消失的評級下調(diào)

標(biāo)普近日表示，應(yīng)發(fā)行人要求，撤銷禹洲地產(chǎn)的“B+”長期發(fā)行人信用評級和該公司高級無抵押票據(jù)的“B+”長期發(fā)行評級;評級撤銷時(shí)，該公司的展望為“負(fù)面”。

之所以撤銷這一評級，是因?yàn)樵谝粋€(gè)多月以前，標(biāo)普將禹洲地產(chǎn)的長期發(fā)行人信用評級從“BB-”下調(diào)至“B+”，展望為“負(fù)面”。

此前一個(gè)月，另一家國際評級機(jī)構(gòu)穆迪則將禹洲地產(chǎn)的“Ba3”企業(yè)家族評級(CFR)和“B1”高級無抵押債務(wù)評級列入評級下調(diào)觀察名單，展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為評級觀察。

標(biāo)普下調(diào)禹洲地產(chǎn)評級是認(rèn)為公司去杠桿化前景仍不明朗，原因是該公司在未合并的合資企業(yè)中有著廣泛的敞口，而且由于未確認(rèn)銷售有限，收入增長可能會(huì)放緩。

在不到三年前的2017年9月，標(biāo)普和穆迪分別上調(diào)禹洲地產(chǎn)的評級至“BB-”和“Ba3”，惠譽(yù)維持了公司“BB-”級的評級。

境內(nèi)評級機(jī)構(gòu)也對禹洲地產(chǎn)給出樂觀評價(jià)。禹洲地產(chǎn)境內(nèi)公司債的評級從“AA”提升至“AA+”，距離“AAA”的境內(nèi)最高評級只有一步之遙。2018年，聯(lián)合評級國際有限公司首次授予禹洲地產(chǎn)“BB”的國際長期發(fā)行人評級，展望為“穩(wěn)定”。

如今，一路向好的評級戛然而止了。雖然已經(jīng)取消，但評級遭遇下調(diào)的房企并不多，禹洲地產(chǎn)成為了其中的一家。穆迪也已經(jīng)將禹洲地產(chǎn)納入了評級下調(diào)觀察名單，如果成為事實(shí)，是否還要“應(yīng)發(fā)行人要求”撤銷評級?

禹洲地產(chǎn)相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，標(biāo)普對中國房地產(chǎn)行業(yè)整體持有保留意見，之前已降低多家優(yōu)秀同業(yè)的評級，評級機(jī)構(gòu)給予的評級是否合理，是否全面客觀地反映公司的現(xiàn)狀及未來，是公司是否要求其撤銷評級的依據(jù)。

在禹洲地產(chǎn)2019年的有息負(fù)債中，以港元及美元計(jì)算的債務(wù)占比超過60%，如果沒有國際主要評級機(jī)構(gòu)的跟蹤評級，債務(wù)置換的成本控制將考驗(yàn)禹洲地產(chǎn)。

標(biāo)普之所以下調(diào)禹洲地產(chǎn)的評級，表外公司是原因之一。禹洲地產(chǎn)的聯(lián)營合營企業(yè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到百億元左右，但這項(xiàng)投資似乎只出不進(jìn)，除了2019年稍有利潤貢獻(xiàn)外，其余時(shí)間幾乎可以忽略不計(jì)。

聯(lián)營合營企業(yè)高負(fù)債、低盈利

2019年，禹洲地產(chǎn)的合約銷售金額約為751.15億元，同比增長了34.13%;合約銷售面積為497.12萬平方米，同比增長了34.26%。

這是禹洲地產(chǎn)全口徑的銷售金額，公司并沒有公布權(quán)益金額。在禹洲地產(chǎn)的銷售中，公司的少數(shù)股東和聯(lián)營合營企業(yè)規(guī)模在不斷攀升。

克而瑞的統(tǒng)計(jì)顯示，2019年，禹洲地產(chǎn)的權(quán)益銷售金額為447.6億元，公司權(quán)益占比約為60%。也就是說，有超過40%的簽約銷售屬于合作方，禹洲地產(chǎn)的權(quán)益占比并不高。

與一般房企逐步開展合作類似，禹洲地產(chǎn)的聯(lián)營合營規(guī)模也水漲船高。不過對于利潤貢獻(xiàn)，聯(lián)營企業(yè)僅在2019年有過逾2億元的凈利潤貢獻(xiàn)，其余時(shí)間貢獻(xiàn)寥寥甚至呈現(xiàn)虧損，拖累了禹洲地產(chǎn)的業(yè)績。

禹洲地產(chǎn)的合營企業(yè)規(guī)模是從2016年開始維持在高位的。2016-2019年年末，公司合營企業(yè)規(guī)模分別為72.69億元、63.87億元、62.05億元和44.72億元，但合營企業(yè)帶來的盈利僅分別為9179萬元、-6472萬元、-7427萬元和-6349萬元，投入數(shù)十億元，但絕大多數(shù)時(shí)間一直虧損。即使樓盤項(xiàng)目有結(jié)算周期的因素，四年累計(jì)起來始終不見結(jié)算利潤，這與禹洲地產(chǎn)穩(wěn)定的存貨周轉(zhuǎn)形成了鮮明的對比。

即使追溯至2016年以前，禹洲地產(chǎn)的合營企業(yè)多數(shù)時(shí)間同樣處于虧損中，聯(lián)營企業(yè)的情況與之類似。2016-2019年年末，禹洲地產(chǎn)聯(lián)營企業(yè)的規(guī)模分別為1.24億元、6.02億元、38.08億元和48.68億元，同期為上市公司貢獻(xiàn)的凈利潤分別為-848萬元、-1877萬元、2185萬元和2.29億元。

除了2019年有像樣的凈利潤貢獻(xiàn)外，聯(lián)營企業(yè)也沒有為禹洲地產(chǎn)的盈利增厚太多。2018-2019年年末，禹洲地產(chǎn)聯(lián)營、合營企業(yè)的合計(jì)規(guī)模為100.13億元和93.4億元，投資達(dá)到百億元級別，卻沒有像樣的凈利潤回報(bào)，這樣的投資似乎沒有太大意義。

近些年來，禹洲地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率(攤薄)從未低于過15%，而投入百億元級別的聯(lián)營合營企業(yè)的回報(bào)就無顏提及了。

尤其是近三年，禹洲地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.49、0.46和0.36。顯然，公司存貨是以高周轉(zhuǎn)為主，那么聯(lián)營、合營企業(yè)為何始終難以貢獻(xiàn)像樣的凈利潤呢?

上述負(fù)責(zé)人表示，公司需要與多方合作拿地，但合聯(lián)營企業(yè)在前2-3年沒有結(jié)轉(zhuǎn)收入，就會(huì)導(dǎo)致從合并報(bào)表上看應(yīng)占合聯(lián)營企業(yè)的利潤比較少了。

然而，2016年，禹州地產(chǎn)的合營企業(yè)規(guī)模就已經(jīng)超過了70億元，2019年合營企業(yè)貢獻(xiàn)的盈利是虧損的，即使房企項(xiàng)目存在結(jié)算周期，那么4年時(shí)間也足夠當(dāng)初的項(xiàng)目開始貢獻(xiàn)利潤了。

在2019年年報(bào)中，禹洲地產(chǎn)并沒有詳細(xì)介紹聯(lián)營、合營企業(yè)的情況。不過，通過廈門禹洲鴻圖地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱“禹洲鴻圖”)可以知曉聯(lián)營、合營企業(yè)的部分情況。

禹洲鴻圖是禹洲地產(chǎn)在境內(nèi)主要的開發(fā)實(shí)體。2016-2018年，禹洲鴻圖的簽約銷售金額分別為154.11億元、292.65億元和382.61億元，禹洲地產(chǎn)的銷售金額為232.06億元、403.06億元和560.03億元，禹洲鴻圖占到了禹洲地產(chǎn)簽約銷售的70%左右。

根據(jù)禹洲鴻圖最近一期的發(fā)債募集書，截至2018年9月底，公司共有27家合營公司和14 家聯(lián)營公司。在27家合營公司中，禹洲鴻圖在16家合營公司的持股比例在50%及以上，其中大多數(shù)擁有持股超過51%的控股權(quán)，持股比例上能夠絕對控制公司。

持股處于控股權(quán)地位但仍是合營企業(yè)，禹洲鴻圖的解釋是“董事會(huì)所行使的職權(quán)需經(jīng)全體董事或出席董事會(huì)會(huì)議的董事一致通過”。這樣的安排并非禹洲地產(chǎn)一家，房企通過讓渡表決權(quán)或者董事會(huì)決議安排，似乎是有意“讓渡”控股公司的控制權(quán)。

上述負(fù)責(zé)人表示，并非是持股超過50%就認(rèn)為是控股子公司，還要通過公司章程查看持股方是否控制這個(gè)項(xiàng)目公司的主要經(jīng)營。

在禹洲鴻圖列出的25家合營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況中，有13家公司2018年9月底的資產(chǎn)規(guī)模超過10億元，在這13家公司中，資產(chǎn)負(fù)債率低于80%的僅有5家，其余8家公司的負(fù)債率都超過了90%。

在負(fù)債率超過90%的8家公司中，甚至有3家合營企業(yè)的負(fù)債率超過了100%，即合營公司已經(jīng)資不抵債。資產(chǎn)規(guī)模低于10億元的合營公司和聯(lián)營公司與之類似，不再贅述。

由于房企項(xiàng)目開發(fā)周期長、資金需求量大，且部分項(xiàng)目涉及合作開發(fā)，因此，開發(fā)商存在大量的聯(lián)營合營企業(yè)并不鮮見。像禹洲地產(chǎn)這樣，確認(rèn)合營的標(biāo)準(zhǔn)不是持股比例而是公司章程等因素，在房地產(chǎn)行業(yè)也普遍存在，這一方面可以使部分高股權(quán)比例的企業(yè)不必并表，進(jìn)而可以將大量債務(wù)放于表外，也可以在合營企業(yè)轉(zhuǎn)換身份時(shí)獲取賬面收益，從而抬高公司的賬面盈利。

禹洲鴻圖資產(chǎn)規(guī)模較大且負(fù)債率在90%以上的合營企業(yè)比比皆是，這些高負(fù)債合營企業(yè)不能為公司貢獻(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的凈利潤。企業(yè)投資是要賺取利潤回報(bào)的，尤其是禹洲地產(chǎn)百億元級別的聯(lián)營合營企業(yè)規(guī)模，賬面上看不見凈利潤不代表禹洲地產(chǎn)不會(huì)獲益，通過合營企業(yè)，禹洲地產(chǎn)或許進(jìn)行了利潤操縱。

消失的合作方

在禹洲鴻圖公布的合營企業(yè)中，中維地產(chǎn)浙江有限公司(下稱“中維地產(chǎn)”)是其中的一家，公司10億元的注冊資本在禹洲鴻圖近30家合營企業(yè)中高居第四。

但禹洲地產(chǎn)2019年年報(bào)中卻顯示，中維地產(chǎn)已經(jīng)是公司100%的附屬公司了。年報(bào)顯示，2018年11月，禹洲地產(chǎn)以12.01億元的代價(jià)收購了中維地產(chǎn)51.5%的股權(quán)，從而使其成為禹洲地產(chǎn)的全資附屬公司。

中維地產(chǎn)最初并非由禹洲地產(chǎn)控制。2016年7月，公司以41.04億元的價(jià)格從交易所競得中維地產(chǎn)全部股權(quán)。公開資料顯示，彼時(shí)中維地產(chǎn)擁有杭州西湖及錢塘江附近的三幅地塊，占地面積14.5萬平方米，總建筑面積約為29.7萬平方米，其中兩幅地塊為住宅用地，另一幅為商業(yè)用地。

禹洲鴻圖的公司債募集書也顯示，中維地產(chǎn)負(fù)責(zé)的是禹洲杭州項(xiàng)目，項(xiàng)目土地儲(chǔ)備面積29.87萬平方米，公司權(quán)益土地儲(chǔ)備面積14.49萬平方米，禹洲地產(chǎn)的權(quán)益比例恰為48.5%。

就在2016年7月底競得股份約5個(gè)月之后，中維地產(chǎn)的股權(quán)發(fā)生變更，公司從禹洲地產(chǎn)的全資附屬公司變身成為其合營公司，禹洲地產(chǎn)持股下降至48.5%。禹洲地產(chǎn)2016年的年報(bào)顯示，公司出售51.5%的股份獲得了12億元。

工商信息顯示，深圳市東渥潤澤投資企業(yè)(有限合伙)(下稱“東渥潤澤”)成為中維地產(chǎn)新晉的大股東，持股51.5%。入股中維地產(chǎn)時(shí)，東渥投資的兩名股東分別是招商證券資產(chǎn)管理有限公司和深圳市東渥投資管理有限公司，后者最終穿透后是一家注冊于中國香港的私人公司。

禹洲地產(chǎn)2017年年報(bào)顯示，中維地產(chǎn)并沒有像樣的收入和凈利潤進(jìn)賬，利潤一欄為空。禹洲鴻圖的債券募集書也顯示，公司持有的中維地產(chǎn)股權(quán)2017年確認(rèn)的投資損益為-1217萬元。

2018年情況也與之類似，但不一樣的是，此時(shí)中維地產(chǎn)的“蓄水池”已經(jīng)滿滿，只待完工便可貢獻(xiàn)豐厚利潤。

禹洲地產(chǎn)年報(bào)顯示，2018年年末，公司收購中維地產(chǎn)時(shí)，其合約負(fù)債即預(yù)收賬款為59.6億元，持作銷售用途的物業(yè)達(dá)到52.39億元;在建物業(yè)降至7.35億元，與2017年年底的49.39億元相比大幅減少。

禹洲鴻圖的募集書也介紹，截至2018年9月末，中維地產(chǎn)的禹洲杭州項(xiàng)目總規(guī)劃建筑面積29.87萬平方米，累計(jì)預(yù)售面積為25.97萬平方米，項(xiàng)目累計(jì)合同銷售金額80.42億元，銷售去化率達(dá)到86.94%，銷售情況良好。

在禹洲杭州項(xiàng)目上，禹洲地產(chǎn)的權(quán)益總投資額為29.81億元，中維地產(chǎn)已經(jīng)投資了29.13億元，剩余投資規(guī)模僅有6800萬元左右。按照持股比例，項(xiàng)目大股東東渥潤澤的權(quán)益投入要超過30億元。

禹洲杭州項(xiàng)目去化良好，不到2018年年底項(xiàng)目預(yù)售款已經(jīng)超過80億元，隨著完工期的即將到來，中維地產(chǎn)即將可以為禹洲地產(chǎn)和項(xiàng)目大股東東渥潤澤貢獻(xiàn)大筆營收和豐厚利潤了。

面對即將到手的凈利潤，東渥潤澤卻提前退出了。更加不可理解的是，公司退出時(shí)，禹洲地產(chǎn)支付的收購金額為12.01億元。如前所述，2016年年底，東渥潤澤獲得51.5%的股份時(shí)投入了12億元。

兩年時(shí)間過后，東渥潤澤放著即將到手的大把利潤不去爭取，反而將項(xiàng)目公司拱手讓與禹洲地產(chǎn)，其獲得的回報(bào)僅僅是100萬元，這樣的股權(quán)投資回報(bào)不足千分之一，幾乎就是零。

當(dāng)然，僅僅是偶爾一家項(xiàng)目公司出現(xiàn)這樣的情況不足為奇，但禹洲地產(chǎn)的問題在于公司合營企業(yè)中存在不少類似情況。

2018年9月，禹洲地產(chǎn)出資3.05億元收購了合肥澤翔房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱“合肥澤翔”)50.4%的股份，使其成為公司的全資附屬公司。在此之前，合肥澤翔同樣屬于禹洲地產(chǎn)的合營企業(yè)。

工商信息顯示，2016年9月，中信信托有限責(zé)任公司(下稱“中信信托”)入股合肥澤翔，使后者從禹洲地產(chǎn)的全資附屬公司變身為合營企業(yè)，中信信托的認(rèn)繳和實(shí)繳出資額是3.05億元。

兩年后中信信托退出，按照禹洲地產(chǎn)年報(bào)的介紹，公司出資3.05億元收購了合作方持有的50.41%的股份。這就是說，中信信托持股兩年零溢價(jià)退出，公司的股權(quán)投資回報(bào)為零。

一家合作方持股兩年有余獲得的回報(bào)幾乎可以忽略不計(jì)，一家合作方則直接零回報(bào)，而且全部都在項(xiàng)目后期退出，這些合作方與禹洲地產(chǎn)的合作看似成了“送溫暖”。金融機(jī)構(gòu)不會(huì)白白送錢而沒有利潤回報(bào)，至于如何實(shí)現(xiàn)，禹洲地產(chǎn)有必要向投資者解釋清楚。

上述負(fù)責(zé)人表示，項(xiàng)目公司沒有利潤也可以預(yù)分紅，計(jì)算具體的投資收益不能只看對價(jià)。

這些高負(fù)債合營公司在開發(fā)期間由禹洲地產(chǎn)與信托等合作方共同持有，待項(xiàng)目建設(shè)行將結(jié)束時(shí)，禹洲地產(chǎn)又從合作方手中近乎以平價(jià)的方式收購其所持股份。負(fù)債留在了賬外，即將到手的利潤放入表內(nèi)，這樣一進(jìn)一出的操作讓禹洲地產(chǎn)的負(fù)債變輕、盈利增厚了。

房企與金融機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目公司上合作并不新鮮，禹洲地產(chǎn)合營企業(yè)的合作方不僅包括信托等金融機(jī)構(gòu)，也包括一些自然人持有的公司。詭異的是，合作對象背后似乎又有禹洲地產(chǎn)的影子，波譎云詭之下，莫非禹洲地產(chǎn)“左右手”合作了大量合營公司?這些影子負(fù)債讓公司的真實(shí)債務(wù)更加難以捉摸。

影子關(guān)聯(lián)方

禹洲天璽項(xiàng)目由合肥舜洲置業(yè)有限公司(下稱“合肥舜洲”)負(fù)責(zé)開發(fā)。禹洲鴻圖的公司債募集書顯示，禹洲天璽分兩期開發(fā)，項(xiàng)目總建筑面積達(dá)到了59.17萬平方米，截至2018年9月底，禹洲天璽累計(jì)合同銷售面積48.89萬平方米，累計(jì)合同銷售金額44.08億元，去化率達(dá)到了82.63%。

根據(jù)介紹，2017年，禹洲天璽在合肥市房地產(chǎn)住宅銷售面積和銷售金額上均位列第三，展現(xiàn)了良好的銷售前景。2017年，禹洲鴻圖確認(rèn)天璽一期16.96億元的收入，2018年前9個(gè)月天璽項(xiàng)目合計(jì)貢獻(xiàn)20.71億元，合計(jì)貢獻(xiàn)營收近40億元。天璽項(xiàng)目2017年是禹洲鴻圖第四大收入項(xiàng)目，2018年前9個(gè)月則躍升第一。

此外，截至2018年9月底，天璽項(xiàng)目還有8.42億元的預(yù)收款，隨著剩余面積的進(jìn)一步銷售，禹洲鴻圖獲得的收益有望進(jìn)一步增加，這意味著禹洲地產(chǎn)獲得的收益同步增長。

這一切已經(jīng)與合肥舜洲曾經(jīng)的大股東廈門瀚洲通訊有限公司(下稱“廈門瀚洲”)無關(guān)了。合肥舜洲所擁有的天璽項(xiàng)目是從2017年開始為禹洲地產(chǎn)貢獻(xiàn)報(bào)表收入的，在2017年年中，原本持股51%的廈門瀚洲從合肥舜洲的股東名單中離去了。

工商信息顯示，2015年年初，廈門瀚洲出資6.12億元成為合肥舜洲持股51%的控股股東。廈門瀚洲的注冊資本為2100萬元，但實(shí)繳金額僅有100萬元，這家公司的大股東是林麗紅和另外一名自然人張紀(jì)吉，分別持股60%和40%。

兩個(gè)自然人持股的廈門瀚洲實(shí)繳注冊資本不過百萬元，卻能拿出超過6億元并成為項(xiàng)目公司的大股東。但在項(xiàng)目貢獻(xiàn)營收之際，廈門瀚洲選擇急流勇退，不分享這個(gè)大型開發(fā)項(xiàng)目即將到手的利潤。

有意思的是，廈門瀚洲的注冊地址恰恰就是廈門禹洲廣場，公司在工商資料中留下的聯(lián)系方式也指向了與禹洲地產(chǎn)有關(guān)聯(lián)的公司。比如，根據(jù)廈門瀚洲的聯(lián)系方式可以查詢到廈門俊宇貿(mào)易有限公司，而這家公司是禹洲地產(chǎn)全資附屬公司新易方天(泉州)建筑材料有限公司的全資子公司;此外還可以聯(lián)系到禹洲地產(chǎn)全資附屬公司廈門舜洲房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等。

雖然最終持股人禹洲地產(chǎn)早前僅持有合肥舜洲49%的股份，公司卻對其擁有控制權(quán)，原因是禹洲地產(chǎn)掌握了合肥舜洲董事會(huì)的多數(shù)席位，因此持股49%的禹洲地產(chǎn)是合肥舜洲的話事人。

禹洲地產(chǎn)在一線的項(xiàng)目并不多，主要運(yùn)營平臺(tái)禹洲鴻圖2018年在一線城市建設(shè)的僅有上海和天津各一個(gè)項(xiàng)目。在上海的項(xiàng)目是雍賢府，該項(xiàng)目總建筑面積17.48萬平方米，截至2018年9月，雍賢府累計(jì)合同銷售面積10.24萬平方米，累計(jì)合同銷售金額36.16億元，去化率達(dá)到58.58%。

實(shí)際上，雍賢府獲得建筑面積共計(jì)12.86萬平方米的預(yù)售面積，據(jù)此計(jì)算，雍賢府項(xiàng)目的去化率為79.63%，去化良好。而且在2017年，雍賢府還榮膺上海商品住宅簽約面積和套數(shù)雙冠王，這無疑是一個(gè)優(yōu)秀的成績。截至2018年9月，雍賢府為禹洲鴻圖貢獻(xiàn)了27.85億元的預(yù)收房款，占預(yù)收款項(xiàng)比例為35.57%，是公司最大的預(yù)收款項(xiàng)目。

雍賢府的項(xiàng)目公司是上海澤翔房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱“上海澤翔”)。公司2016年成立時(shí)，禹洲地產(chǎn)僅占有項(xiàng)目公司40%的股份，60%股份由廈門舜潤貿(mào)易有限公司(下稱“廈門舜潤”)持有，直至2018年年初退出，上海澤翔由合營企業(yè)變成為禹洲地產(chǎn)的全資附屬公司。

禹洲地產(chǎn)2018年年報(bào)顯示，公司是以13.89億元價(jià)格收購了上海澤翔60%的股份，從而使后者變身為禹洲地產(chǎn)全資附屬公司。至于廈門舜潤入股時(shí)的成本，禹洲地產(chǎn)在早前的年報(bào)中并未提及。

2017年和2018年，上海澤翔開發(fā)的雍賢府已經(jīng)開始大規(guī)模預(yù)售且銷售喜人，截至2018年9月底，項(xiàng)目還未達(dá)到大規(guī)模確認(rèn)收入的條件，待項(xiàng)目完工建設(shè)后，這必將是禹洲地產(chǎn)又一利潤來源?？上У氖?，這一切與項(xiàng)目曾經(jīng)的大股東-廈門舜潤無關(guān)了。

廈門舜潤的工商信息與廈門瀚洲幾乎如出一轍。公司也是注冊資本2100萬元，實(shí)繳注冊資本100萬元，唯一的自然人股東是林慧芳，每年更改前和更改后的聯(lián)系方式也和廈門瀚洲完全一樣。

禹洲地產(chǎn)的實(shí)控人是公司董事局主席林安龍，巧合的是，這些看似和禹洲地產(chǎn)無關(guān)合作方的實(shí)控人也都系“林氏”出身，這一切全都是巧合?

上述負(fù)責(zé)人表示，廈門瀚洲退出是因?yàn)楫?dāng)時(shí)有資金需求，其是獨(dú)立第三方;聯(lián)系方式問題，是之前可能租用過禹州地產(chǎn)的物業(yè)，所以聯(lián)系方式上有公司的信息，廈門舜潤與之類似，這兩家公司應(yīng)為關(guān)聯(lián)方;林姓是福建的大姓，福建林姓人口約500萬人。

這些公司是否和禹洲地產(chǎn)真的毫無關(guān)系，否則公司的聯(lián)系方式為何與禹洲地產(chǎn)有如此之多的巧合?在這些看似毫無關(guān)聯(lián)的交易背后，禹洲地產(chǎn)到底隱藏著多少不為人知的秘密，市場就難以知曉了。

這只是禹洲地產(chǎn)公布的幾筆交易，更多藏在暗處的交易市場是不得而知的，這些交易給禹洲地產(chǎn)帶來了多少籌碼，交易相關(guān)方利益如何分配，也只有交易各方心知肚明了。

無論是金融機(jī)構(gòu)還是若隱若現(xiàn)的疑似關(guān)聯(lián)方，在和禹洲地產(chǎn)合作時(shí)莫不是將項(xiàng)目后期的成果拱手轉(zhuǎn)讓給上市公司，持股主要時(shí)間都處于前期的建設(shè)過程。部分合作方幾乎以成本價(jià)退出，這樣的安排對哪一方有利不言自明。這些高負(fù)債的合營公司都在表外體現(xiàn)，對于禹洲地產(chǎn)控制負(fù)債大有裨益。

激增的美元債

禹洲地產(chǎn)是從2016年開始在銷售上提速的。2013年，公司合約銷售首次破百億元，達(dá)到109.59億元，2013-2015年分別為109.59億元、120.01億元和140.18億元。增速不能算慢，但與之后不可同日而語。

2016-2019年，禹洲地產(chǎn)的合約銷售分別約為232.06億元、403.06億元、560.03億元和751.15億元，同比分別增長了約66%、74%、38.94%和34.13%。與2015年的銷售規(guī)模相比，禹洲地產(chǎn)2019年的合約銷售規(guī)模已經(jīng)增長了4.36倍。

根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2020年1-5月，禹洲地產(chǎn)的合約銷售已經(jīng)達(dá)到307.4億元，與上一年同期的212.9億元相比漲幅進(jìn)一步達(dá)到了44.39%。公司2020年的目標(biāo)是千億規(guī)模，即銷售增速在33%左右即可實(shí)現(xiàn)。以公司目前的良好表現(xiàn)，千億房企俱樂部或許又將迎來新成員了。

合約銷售規(guī)模的擴(kuò)大并沒有給公司的凈負(fù)債率帶來困擾。2016-2019年年末，禹洲地產(chǎn)的凈負(fù)債率分別為71.7%、57.73%、66.97%和65.64%，基本小幅波動(dòng)。衡量地產(chǎn)公司負(fù)債率最重要的指標(biāo)之一是凈負(fù)債率，在這一點(diǎn)上，禹洲地產(chǎn)的償債壓力相對不算大。

2015年，禹洲地產(chǎn)的總借貸超過了200億元，到2017年也不過275.67億元，但2018-2019年就已經(jīng)急劇增加至436.32億元和556.69億元。

在此情況下，禹洲地產(chǎn)之所以能保持相對穩(wěn)定的凈負(fù)債率，除了自身銷售回款增加帶來貨幣資金增加，抵消了有息負(fù)債的急劇膨脹之外，少數(shù)股東規(guī)模的增長和聯(lián)營、合營企業(yè)的不斷增加也是因素之一。

聯(lián)營、合營企業(yè)不再贅述，2019年年末，禹洲地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)達(dá)到58.24億元，占股東權(quán)益的20%以上，加之公司在2017年下半年發(fā)行的3億美元永續(xù)債，這都有助于禹洲地產(chǎn)將凈負(fù)債率穩(wěn)定在一個(gè)較低的水平上。

美元債已經(jīng)成為了禹洲地產(chǎn)的主要融資方式。禹洲地產(chǎn)2019年的借貸構(gòu)成中，約有36.68%為人民幣計(jì)值，以港元和美元計(jì)值的借貸占比達(dá)到了63.32%，這其中主要是美元債。

在此之前的數(shù)年時(shí)間里，禹洲地產(chǎn)以人民幣計(jì)值的借貸都在60%以上，港元及美元借款占比從未達(dá)到過40%，2019年這個(gè)比例正好對調(diào)。

禹洲地產(chǎn)年報(bào)顯示，公司借貸的整體加權(quán)平均融資成本為7.12%。在2019年新增的美元債中，僅有兩筆合計(jì)6億美元低于平均水平，剩余的5筆合計(jì)25億美元利率都超過了8.3%。

一般來說，房企境外融資的利率是要略高于境內(nèi)融資利率的。即便如此，禹洲地產(chǎn)還是“舍近求遠(yuǎn)”。

利息支出的水漲船高也就不足為奇了。2016-2019年，禹洲地產(chǎn)借貸利息分別為15.86億元、17億元、30.5億元和43.38億元，資本化利息分別為13.4億元、12.04億元、28.27億元和41.57億元，幾乎將全部利息進(jìn)行資本化。

2019年，禹洲地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收232.41億元，凈利潤39.67億元，公司的利息支出已經(jīng)超過當(dāng)年的凈利潤了。雖然這并不具有完全可比性，但公司的利息支出成本之高也可見一斑。

需要說明的是，2019年，禹洲地產(chǎn)的其他收入及收益為21.68億元，同比增長了3.36倍，主要是由于公司出售附屬公司股權(quán)及由此帶來的公允價(jià)值。如果沒有此項(xiàng)收益的大幅增長，禹洲地產(chǎn)2019年的凈利潤將大幅下降。

2017-2018年，正是禹洲地產(chǎn)提速發(fā)展階段，按照結(jié)算周期，公司理應(yīng)有良好的營收和利潤表現(xiàn)，但2019年公司收入負(fù)增長、凈利潤增長依賴出售公司股權(quán)。標(biāo)普在早前下調(diào)評級的報(bào)告中指出，禹洲地產(chǎn)由于未確認(rèn)銷售有限，收入增長可能會(huì)放緩。

表外負(fù)債已經(jīng)引起了國際評級機(jī)構(gòu)的注意，收入放緩亦成為擔(dān)憂的問題，尤其是合營公司負(fù)債等問題，禹洲地產(chǎn)還有多少隱藏的秘密不為市場所知呢?