通富微電(002156.SZ)曾在國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司(下稱“產(chǎn)業(yè)基金”)的幫助下收購了超威半導(dǎo)體(下稱“AMD”)在蘇州和馬來西亞的封測廠(下稱“超威蘇州”和“超威檳城”)，從此營收規(guī)模與技術(shù)水平步入快車道;然而，AMD業(yè)績承諾到期后，通富微電的盈利疲態(tài)盡顯。

此外，通富微電給予了AMD大手筆的賒銷，卻出現(xiàn)存貨規(guī)模爆棚、毛利率持續(xù)走低且低于同行的狀況，超威蘇州和超威檳城也未能按預(yù)料的那樣減少對AMD的依賴。另一方面，公司以低息獲得大基金的支持，打造出的子公司卻營收很低，虧損加劇，大股東似乎對此已有預(yù)料，機緣巧合地實施了套現(xiàn)。

AMD轉(zhuǎn)型機遇

2016年以前，通富微電的營收規(guī)模在20億元左右，年增長率在11%左右，扣非凈資產(chǎn)收益率不超過2%;為實現(xiàn)跨越式發(fā)展，公司自上市以來便有收購兼并的計劃，直到2015年遇到合作伙伴AMD。

彼時，AMD正處于深度虧損，毛利率徘徊在30%的邊緣，并經(jīng)歷了管理層離職潮，這家歷史上曾與英特爾在微處理器領(lǐng)域分庭抗禮的半導(dǎo)體公司不得不痛定思痛。

2015年，AMD實施了一系列重組計劃，退出了密集服務(wù)器系統(tǒng)業(yè)務(wù)，將一些IT服務(wù)和應(yīng)用程序開發(fā)等業(yè)務(wù)有組織地外包出去，使全球員工人數(shù)減少約5%，而2014年AMD已經(jīng)裁減了6%的員工，依舊虧損24.66億元。重組計劃的重要內(nèi)容之一便是將超威蘇州和超威檳城各85%的股份出售給通富微電，從而獲得了1.46億美元稅前收益，該交易于2016年4月完成。

以2015年9月30日為估值基準(zhǔn)日，超威蘇州的賬面凈資產(chǎn)為10.63億元，超威檳城的賬面凈資產(chǎn)為5.61億元，超威蘇州的股東全部權(quán)益價值為8.97億元，減值率為15.63%，超威檳城的股東全部權(quán)益價值為14.69億元，增值率為161.95%，交易協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價值為15.31億元。

AMD與超威蘇州及超威檳城于2016年4月29日簽署利潤目標(biāo)協(xié)議，承諾支持兩家標(biāo)的公司在36個月內(nèi)的每個財政年度共合計實現(xiàn)2000萬美元(約合人民幣)的利潤目標(biāo)。從歷史業(yè)績來看，2014年，超威蘇州和超威檳城的營業(yè)收入分別為9.63億元和16.75億元，凈利潤分別為7776萬元和5709萬元，合計約2204萬美元，即承諾利潤目標(biāo)與歷史業(yè)績基本持平。

超威蘇州是AMD在中國最主要的封裝測試廠家，超威檳城位于馬來西亞林吉特，業(yè)務(wù)主要為先進(jìn)封裝和測試服務(wù)，兩家標(biāo)的公司的主要工藝流程相一致，產(chǎn)品遍布中國、日本、美國、新加坡和歐洲等國家和地區(qū)。

2013-2014年及2015年1-9月，AMD為超威蘇州主營業(yè)務(wù)的唯一客戶，本次重組前，AMD系超威檳城主營業(yè)務(wù)的唯一客戶。截至2015年9月，超威蘇州的封裝產(chǎn)能為2550萬顆，測試產(chǎn)能為2812萬顆，毛利率在13.27%-17.96%;超威檳城的封裝產(chǎn)能為2552萬顆，測試產(chǎn)能為3788萬顆，毛利率在-2.52%-6.74%。也就是說，超威檳城在與超威蘇州工藝流程相一致的情況下毛利率更低，卻得到了更高的估值。此次并購在通富微電合并報表層面產(chǎn)生了9.90億元商譽，其中超威蘇州為2.67億元，超威檳城為7.23億元。

超威蘇州和超威檳城各85%股份的交易對價分別為13.51億元和14.37億元，對于2015年年末貨幣資金僅有14.38億元的通富微電來說顯然是力所不能及的，為此上市公司引入產(chǎn)業(yè)基金，設(shè)立南通富潤達(dá)投資有限公司(下稱“富潤達(dá)”)和南通通潤達(dá)投資有限公司(下稱“通潤達(dá)”)，通富微電認(rèn)繳出資1億美元的等值人民幣，持有富潤達(dá)50.52%的股權(quán)，產(chǎn)業(yè)基金認(rèn)繳出資9795萬美元的等值人民幣，持有富潤達(dá)49.48%的股權(quán);富潤達(dá)認(rèn)繳出資1.98億美元的等值人民幣，持有通潤達(dá)52.37%的股權(quán)，產(chǎn)業(yè)基金認(rèn)繳出資1.80億美元的等值人民幣，持有通潤達(dá)47.63%的股權(quán)。用于收購超威蘇州85%股權(quán)的實施主體為通潤達(dá)，用于收購超威檳城85%股權(quán)的實施主體為通潤達(dá)的全資子公司鉅天投資。

最終，通富威電以對富潤達(dá)6.51億元的出資便撬動了這筆約27.88億元的跨國并購，6.51億元的出資中有3.50億元來自于上市公司的智能電源芯片封裝測試項目募集資金變更，即公司只支付了約3億元自有資金;同時，通富威電與產(chǎn)業(yè)基金簽署了售股權(quán)協(xié)議，產(chǎn)業(yè)基金有權(quán)要求公司以向產(chǎn)業(yè)基金發(fā)行股份或其他證券的方式支付標(biāo)的股權(quán)收購對價，也有權(quán)直接要求通富微電以現(xiàn)金方式支付標(biāo)的股權(quán)收購對價。按照約定，通富威電于2016年11月申請以非公開發(fā)行的方式向產(chǎn)業(yè)基金購買其所持有的富潤達(dá)49.48%股權(quán)、通潤達(dá)47.63%股權(quán)，交易價格分別為6.77億元和12.44億元，較其凈資產(chǎn)溢價7%，發(fā)行價格為10.61元/股，該交易于2018年1月完成，意味著產(chǎn)業(yè)基金在不到兩年的時間里獲得了7%的投資回報率。通富威電還擬定增募集配套資金不超過9.69億元，2017年11月通過證監(jiān)會批復(fù)，有效期為12個月，可惜遲遲未能找到認(rèn)購對象，最終白白失效。

增收不增利

AMD實施了一系列重組計劃、調(diào)整了產(chǎn)品方向之后，2017年凈利潤由上年同期的-34.48億元增加至2.81億元，成功扭虧為盈。2017年，超威蘇州和超威檳城的營業(yè)收入分別為12.60億元和16.96億元，合計比上年同期增加69.85%，凈利潤分別為4351萬元和8661萬元，未達(dá)到利潤目標(biāo)，AMD向通富微電支付了補償款1357萬元。2018年，超威蘇州業(yè)績爆發(fā)，營業(yè)收入和凈利潤分別為16.48億元和1.06億元，超威檳城營業(yè)收入為15.98億元，凈利潤為1.09億元，凈利率大幅提高。2019年，超威蘇州實現(xiàn)營業(yè)收入22.50億元，同比增長36.49%;超威檳城實現(xiàn)營業(yè)收入20.80億元，同比增長30.12%，但凈利率雙雙縮水，分別實現(xiàn)凈利潤1.23億元和4051萬元，而AMD承諾的利潤目標(biāo)也于2019年4月到期。

收購報告書曾指出，超威蘇州和超威檳城不斷開發(fā)新客戶，并針對客戶需求進(jìn)行高端封測產(chǎn)品的開發(fā)及生產(chǎn)，進(jìn)一步提升了其業(yè)務(wù)獨立性，在業(yè)務(wù)模式上由僅承接AMD封裝測試業(yè)務(wù)的內(nèi)部工廠轉(zhuǎn)型成為了面向國內(nèi)外具有高端封裝測試需求客戶開放的OSAT廠商。2017年，集成電路設(shè)計公司博通與IDT的產(chǎn)品已在通富超威檳城量產(chǎn)，ZTE已完成新產(chǎn)品導(dǎo)入開始在超威蘇州進(jìn)入量產(chǎn)階段，三星已完成考核，Socionext、UMC、Higon已經(jīng)進(jìn)入考核階段;Alchip、龍芯、芯銳、紫光同創(chuàng)已進(jìn)入工程樣品試產(chǎn)階段;Faraday、Fastprint、Logic Research、北京華芯通已進(jìn)入報價階段。然而，事實證明，這些新客戶給超威蘇州和超威檳城帶來的收入微乎其微。據(jù)AMD披露，2018年和2019年，AMD向這兩家公司的采購金額分別為5.74億美元(約合人民幣39.39億元)和6.60億美元(約合人民幣46.04億元)，比通富微電披露的兩家公司營收總額32.46億元、43.30億元還多，考慮到稅收及匯兌差異，可以認(rèn)為AMD仍然是包攬超威蘇州和超威檳城全部產(chǎn)品及服務(wù)的客戶。

2018年和2019年，兩家公司的營收規(guī)模分別較上年同期增加了2.90億元和10.84億元，通富微電合并報表的營收規(guī)模分別較上年同期增加了7.04億元和10.14億元，意味著2019年度除超威蘇州和超威檳城的收入有所增長之外，上市公司的營收規(guī)模微微收縮。

值得一提的是，2018年和2019年，通富微電對第一大客戶的銷售金額分別占總銷售額的42.97%和49.32%，合并報表的應(yīng)收賬款分別為16.70億元和16.12億元;據(jù)AMD披露，同期，AMD對超威蘇州和超威檳城的應(yīng)付賬款為2.07億美元(約合人民幣14.21億元)和2.13億美元(約合人民幣14.86億元)，也就是說，AMD在購買了通富微電不足一半的產(chǎn)品及服務(wù)的情況下，卻占用了通富微電的絕大多數(shù)賒銷，上市公司對AMD的依賴可見一斑。

自2016年兩家公司被納入合并報表以來，通富微電的毛利率跌破20%，繼2018年達(dá)到15.90%之后，2019年便跌至13.67%，大幅低于同行。

2019年，通富微電險些虧損，營業(yè)利潤為-2050萬元，依靠5154萬元的所得稅轉(zhuǎn)回得以扭虧為盈。該年度，公司還變更了會計估計，對1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬計提比例由5%降低為1%，1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款為16.23億元，計提壞賬準(zhǔn)備1623萬元，節(jié)省了6491萬元，節(jié)省壞賬準(zhǔn)備的金額比公司的凈利潤3744萬元還多。

另一方面，公司近年來存貨激增，2020年一季度末存貨高達(dá)20.41億元，占總資產(chǎn)的11.79%，遠(yuǎn)高于同行;而存貨周轉(zhuǎn)率變慢，由2017年的6.35次下降為2019年的4.43次;2018年和2019年，存貨分別較上年增加了36.40%和42.36%，營業(yè)收入分別較上年同期增加了10.79%和14.45%，存貨增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于營收增幅，未來這些存貨會不會發(fā)生減值需密切關(guān)注。

開啟“燒錢”模式？

通富微電盈利式微的另一個原因是合肥通富微電子有限公司(下稱“合肥通富”)和南通通富微電子有限公司(下稱“南通通富”)兩家子公司的持續(xù)虧損。合肥通富和南通通富于2016年建成投產(chǎn)，此后一直未盈利，2018年和2019年，合肥通富的凈利潤分別為-5880萬元和-5499萬元，南通通富的凈利潤分別為-1117萬元和-5138萬元。

合肥通富于2015年1月由合肥海恒投資控股集團(tuán)公司(下稱“海恒投資”)出資設(shè)立，實收資本2億元，同年8月，海恒投資將所持合肥通富52%股權(quán)以1.04億元轉(zhuǎn)讓給通富微電，11月，海恒投資將所持合肥通富24%股權(quán)以4800萬元轉(zhuǎn)讓給合肥市產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金有限公司(下稱“引導(dǎo)基金”);2018年，海恒投資和引導(dǎo)基金分別追加投資1.74億元，通富微電追加投資3.77億元。

根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，海恒投資和引導(dǎo)基金對合肥通富僅享有固定收益，不參與管理決策，其出資部分作為墊付資金，要求上市公司在未來年度回購，并以銀行同期貸款利率計息。投資墊款計入其他非流動負(fù)債，2019年年末，通富微電的其他非流動負(fù)債余額為11億元，一年內(nèi)到期的合肥通富投資墊款為4800萬元。

此外，國家專項建設(shè)基金項目的投資平臺合肥城投于2015年11月與合肥通富簽訂投資框架協(xié)議，投入3億元用于先進(jìn)封裝測試產(chǎn)業(yè)化基地項目建設(shè)，投資期限10年，其中建設(shè)期(3年)內(nèi)不收取投資收益，建設(shè)期滿后通過現(xiàn)金分紅、回購溢價等方式按照每年1.29%的收益率獲取投資收益，通富微電需要于2020年10月及2025年10月分別完成回購交割1億元及2億元。2016年12月，合肥城投又追加投入了3.6億元，且不參與管理決策。2019年年末，通富微電一年內(nèi)到期的封測產(chǎn)業(yè)項目投資款為2.80億元。

南通通富也同樣受到了大基金的支持，2015年國開基金對南通通富投資1.56億元，用于集成電路先進(jìn)封裝晶元凸塊(BUMPING)項目，投資期限8年，增資后南通通富注冊資本由2億元增至3.56億元，其中通富微電按認(rèn)繳金額名義持股比例為56.18%，國開基金按認(rèn)繳金額名義持股比例為43.82%，建設(shè)期屆滿后，公司對國開基金持有的南通通富股權(quán)進(jìn)行回購，國開基金僅享有固定分紅收益權(quán)，不參與管理決策。2018年，通富微電對南通通富股追加投資5億元。

2019年年報顯示，合肥通富和南通通富年末的總資產(chǎn)分別為21.49億元和22.27億元，凈資產(chǎn)分別為15.99億元和7.53億元，可計算出資產(chǎn)負(fù)債率分別為25.60%和66.19%，如此規(guī)模的資產(chǎn)在該年度僅產(chǎn)生了4.09億元和4.28億元的營業(yè)收入，經(jīng)營效率明顯偏低。在此情形下，通富微電卻拋出了40億元的定增，擬使用募集資金14.5億元用于集成電路封裝測試二期工程，由南通通富負(fù)責(zé)實施，該項目建設(shè)期為未來兩到三年，達(dá)產(chǎn)年銷售收入為14.83億元，達(dá)產(chǎn)首年稅后利潤為2.04億元，以南通通富目前的經(jīng)營狀況來看，要實現(xiàn)這一目標(biāo)恐怕任重道遠(yuǎn)。

大股東高位套現(xiàn)

通富微電創(chuàng)立之初是由南通富士通微電子有限公司整體變更設(shè)立的中外合資股份有限公司，第二大股東為外資富士通中國。產(chǎn)業(yè)基金所持富潤達(dá)及通潤達(dá)股份被上市公司收購后不久，富士通中國決定清倉出局。2018年2月，通富微電控股股東華達(dá)集團(tuán)以大宗交易方式增持了富士通中國出售的公司2%股份;同年5月，富士通中國將公司6.03%的股份轉(zhuǎn)讓給產(chǎn)業(yè)基金，將公司10%的股份轉(zhuǎn)讓給兩家合伙企業(yè)，至此，華達(dá)集團(tuán)持股比例上升到28.35%，產(chǎn)業(yè)基金成為公司第二大股東，公司不再是中外合資企業(yè)。據(jù)Wind統(tǒng)計，富士通中國的轉(zhuǎn)讓均價為9.27元/股，略高于IPO時的8.82元/股。

富士通中國清倉一年以后，通富微電遭到控股股東及兩家合伙企業(yè)的密集減持，減持開啟不久之前，股價常年徘徊在9元左右的上市公司突然發(fā)布回購股份方案，以自有資金回購股票用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵，總額不低于4000萬元、不超過8000萬元，回購價格上限為15.11元/股。

截至2020年5月29日，公司以集中競價交易方式累計回購了592萬股，占總股本的0.51%，成交價為7.97-8.80元/股，支付總金額為4990萬元。巧合的是，2019年9月至2020年4月，通富微電受到游資爆炒，股價曾在十余個交易日出現(xiàn)暴漲，每日前五名買入金額合計為1.17億-11.23億元。在此期間，華達(dá)集團(tuán)通過大宗交易方式累計減持了1950萬股，占總股本的1.69%，據(jù)Wind統(tǒng)計，套現(xiàn)金額為2.78億元，兩家合伙企業(yè)也不約而同地減持，套現(xiàn)金額為2.46億元。富士通中國則因提早出局，錯過了一場“盛宴”，而通富微電上市至今十余年從未出臺股權(quán)激勵，回購股份的時機與動機也只能留給市場遐想。截至發(fā)稿，上市公司未就本文所提及問題做出回應(yīng)。