大客戶集中度過高一直以來都是上市公司經(jīng)營過程中較為敏感的一個話題，雖然大客戶能夠支撐起企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，但一旦大客戶發(fā)生一些“風(fēng)吹草動”，將會拖累到哪些依靠大客戶吃飯的企業(yè)，特別是一些長期依賴某單一大客戶貢獻(xiàn)而擬將IPO的公司，貢獻(xiàn)度占比過高是尤其需要注意的。

長期以來，大客戶集中度過高一直以來都是上市公司經(jīng)營過程中較為敏感的一個話題，雖然大客戶能夠支撐起公司的業(yè)績，但一旦發(fā)生一些“風(fēng)吹草動”，都會拖累到這些靠大客戶吃飯的公司。在A股市場中，有關(guān)大客戶不再與其合作或者大客戶無法支付回款而突然業(yè)績“爆雷”者不在少數(shù)，對于它們來說，“成也大客戶，敗也大客戶”。而既然大客戶集中度過高具有一定的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，投資者也就需要對待審核的IPO公司中存在類似現(xiàn)象的公司多一份謹(jǐn)慎。

近日，《紅周刊》記者對待審核IPO公司做了一個統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)其中不乏存在一些大客戶占營收比例90%以上且回款能力較弱、造血能力較差的公司。它們有的因?yàn)榇罂蛻舻膹?qiáng)勢地位，不得不連年自降盈利空間提高競爭力，比如電信服務(wù)領(lǐng)域的IPO公司電旗股份;有的因政策突改大客戶減少采購導(dǎo)致業(yè)績變臉，比如軍工領(lǐng)域的IPO公司科思科技;有的則因主營產(chǎn)品遲遲無法出售，只能依靠一家單一公司賺一點(diǎn)“零花錢”，比如藥品公司艾力斯。這些公司在經(jīng)營過程中都存在不少風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，且有的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還存在一定異常。

電旗股份：大客戶生變跟著“擔(dān)驚受怕”

毛利率連降采購數(shù)據(jù)存疑

在電信服務(wù)領(lǐng)域，由于市場開放性有限，僅有的幾家大企業(yè)分出幾杯羹就能養(yǎng)活一些為其提供服務(wù)的公司，在這些背靠大客戶的電信服務(wù)公司中，近日沖擊創(chuàng)業(yè)板的新三板公司電旗股份就是其中的一家。據(jù)電旗股份招股說明書，2017年、2018年，公司前五大客戶占營收比例分別在97%以上，單是華為公司就為其提供了近五成的收入。

電旗股份主營業(yè)務(wù)是網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化及規(guī)劃服務(wù)，若查看其近幾年的經(jīng)營情況，2017年至2019年?duì)I收分別為3.9億元、4.32億元和5.28億元，同比增長21.5%、10.5%和22.3%，同期歸母凈利潤分別為4032萬元、4310萬元和6299萬元，同比增長5.54%、6.9%和46.14%。可以看出，電旗股份的業(yè)績增長是并不穩(wěn)定的，2018年就出現(xiàn)了營收增速下滑的情況，而2019年其凈利潤增速又突然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營收增速，達(dá)到40%以上，一反往年增速僅為個位數(shù)的常態(tài)。

這樣的業(yè)績表現(xiàn)是否與大客戶出現(xiàn)狀況有關(guān)呢?《紅周刊》記者查看其2019年年報(bào)以及招股說明書，發(fā)現(xiàn)確實(shí)是因?yàn)榇罂蛻糇陨沓霈F(xiàn)問題而受到拖累。在招股說明書中，電旗股份提到2018年由于美國的制裁，中興停工3個月，而中興正是電旗股份的重要大客戶之一，它的停工自然影響到電旗股份的收入，而且為了確保期間使用中興設(shè)備的運(yùn)營商正常運(yùn)營，電旗股份還多付出了800多萬元成本，一度令當(dāng)年毛利率下降了約2個百分點(diǎn)。

直到2019年中興全面復(fù)工，電旗股份的毛利率才恢復(fù)正常，中興為其提供的營收也達(dá)到了1.9億元，占到公司當(dāng)年?duì)I收的36%，而在2018年時，中興貢獻(xiàn)的收入僅有9968萬元。由此可以看出，單一大客戶對電旗股份的影響有多大，一旦大客戶出現(xiàn)一些難以預(yù)料的狀況，則電旗股份的業(yè)績就會隨之產(chǎn)生較大的經(jīng)營波動，而且值得注意的是，目前另一重要大客戶華為公司也同樣面臨較大的國際壓力和復(fù)雜情況，如果其出現(xiàn)類似中興一樣困難，則對于電旗股份的影響則是非常巨大的。

大客戶過于集中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)除了上述情況外，還有一點(diǎn)表現(xiàn)在其對電旗股份未來營收增長能力的限制上。對于華為/中興/中國移動這樣的大型公司，想為它們提供服務(wù)的公司注定會越來越多，但“僧多粥少”，能分給電旗股份的份額較難有一個大幅提升，這從華為近幾年對其貢獻(xiàn)的營收就可以看出來，2017年至2019年，分別為2.18億元、2.02億元和2.39億元，變化并不明顯，而且2018年還有所降低。此外，值得注意的是，除了華為之外，中國移動、中國電信對電旗股份的營收也是越來越少，這些數(shù)據(jù)都能體現(xiàn)出電旗股份的成長空間受限，其未來業(yè)績是否會有更大想象力，就要看其能否開發(fā)出更多的新客戶或者某個大客戶突然對其“青睞有加”了，但鑒于電信服務(wù)行業(yè)的集中度，想取得這種突破難度不小。

除此之外，電旗股份的毛利率近幾年也處于一個走低的態(tài)勢，2014年至2019年，除了2018年這一特殊情況之外，公司毛利率每年都在下滑，2014年還有33%，但至2019年時已降到22.17%。如此情況也進(jìn)一步反映出其面臨的“僧多粥少”局面，為了提高競爭力不得不壓縮自己的盈利空間。

大客戶過于集中，除了業(yè)績的命脈掌握在大客戶手里之外，資金鏈也備受大客戶們所控制，這一點(diǎn)在回款情況上就能充分地體現(xiàn)出來。

查看電旗股份的財(cái)務(wù)情況，可以發(fā)現(xiàn)其應(yīng)收賬款占營收比例最低都在60%以上，2017年至2019年分別為61%、71%和78%，且處于逐年攀升趨勢。從賬齡結(jié)構(gòu)來看，1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款比例越變越小，2018年還有89%，2019年已降至82%，這意味著其回款周轉(zhuǎn)速度更加緩慢。此外還值得注意的是，電旗股份應(yīng)收賬款占營收的比例業(yè)已超出同行業(yè)公司平均水平，2018年，同行業(yè)平均水平為68%，而電旗股份卻達(dá)到了71.4%。

回款的被動已經(jīng)影響到了電旗股份的資金鏈情況，2016年至2019年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)逐年降低，2019年時，已經(jīng)凈流出-2072萬元，在當(dāng)年業(yè)績大增的情況下，這樣的“造血”能力顯然并不怎么好。資金鏈的緊張還體現(xiàn)在其債務(wù)壓力的增長上，2017年至2019年，電旗股份資產(chǎn)負(fù)債率從13%上升至25%，短短兩年就提高了12個百分點(diǎn)。

除大客戶較為集中之外，若查看電旗股份的財(cái)務(wù)報(bào)告，可發(fā)現(xiàn)其供應(yīng)商也較為集中，2017年至2019年，前五大供應(yīng)商占采購總額的比例都超過了60%。不過，《紅周刊》記者在天眼查上查看了其幾家比較重要的供應(yīng)商信息，發(fā)現(xiàn)了一些疑問。比如2016年、2017年其第一大供應(yīng)商肇東市億科信息技術(shù)咨詢服務(wù)有限公司，在天眼查上查到的經(jīng)營狀態(tài)已經(jīng)是注銷，且其2017年、2018年年度報(bào)告中，從業(yè)人數(shù)僅分別為5人、1人，除此之外，2019年電旗股份第一大供應(yīng)商突然變成之前沒出現(xiàn)過的北京匯佳訊科技發(fā)展有限公司，其2017年、2018年年度報(bào)告中從業(yè)人數(shù)也僅為1人、10人，這些與電旗股份有幾千萬生意往來的供應(yīng)商，人員規(guī)模是否真的這么小，需要公司做更多披露和解釋，否則其供應(yīng)商信息是否有問題令人存疑。

而且需要值得注意的是，從采購供應(yīng)方面看，電旗股份除供應(yīng)商信息存疑之外，其采購數(shù)據(jù)也存在著不少的疑問。

據(jù)電旗股份招股說明書披露，2017年和2018年，其向前五大供應(yīng)商采購金額分別為8936.59萬元和9109.31萬元，占總采購額比例的75.3%和61.07%，由此推算出這兩年的采購總額分別為1.19億元和1.49億元。假設(shè)這兩年增值稅率為最高值17%，那么這兩年含稅采購金額分別為1.39億元和1.75億元，可實(shí)際情況中，含稅采購金額可能更小。

在2017年、2018年的現(xiàn)金流量表中，公司“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為2.17億元和2.42億元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)新增加的-13.6萬元和107.54萬元的影響之后，則與采購相關(guān)的現(xiàn)金支出分別達(dá)到2.18億元和2.4億元。將含稅采購與現(xiàn)金支出相勾稽，可發(fā)現(xiàn)2017年和2018年，現(xiàn)金支出都分別比含稅采購金額多出7868萬元和6590萬元。值得注意的是，這是在假設(shè)增值稅率為最高17%的時候，若增值稅率沒有這么高，則現(xiàn)金支出與含稅采購金額的差額還會更大，理論上來說，2017年、2018年的應(yīng)付款項(xiàng)應(yīng)該至少減少7868萬元和6590萬元。

可事實(shí)上，查看電旗股份招股書可發(fā)現(xiàn)，2017年、2018年的應(yīng)付款項(xiàng)分別為2652.95萬元和4866.16萬元，2017年和2018年都相比上一年不但沒有減少，相反還增加了1768.58萬元和2213.21萬元，與理論上至少應(yīng)該減少的金額相矛盾的，至少存在9636.7萬元和8803.9萬元的差異。至于為何會出現(xiàn)如此大的數(shù)據(jù)差異，同樣是需要公司做更多解釋和披露的，否則不排除公司的采購相關(guān)數(shù)據(jù)真實(shí)性可能有造假的嫌疑。

科思科技：營收全是“紙面富貴”難造血

回款慢制約研發(fā)能力

除電信服務(wù)領(lǐng)域之外，軍工領(lǐng)域因?yàn)槠涮厥庑砸踩菀壮霈F(xiàn)一些大客戶較為集中的公司，近日沖擊科創(chuàng)板的科思科技就是其中一家。據(jù)其招股說明書披露，近幾年來，其前五大客戶占營收比例都在90%以上，且有愈發(fā)集中趨勢，2019年已占到98%。

若查看科思科技近幾年的經(jīng)營情況，2017年至2019年，其營收分別為3366萬元、5.5億元和6.7億元，歸母凈利潤分別為-3042萬元、1.99億元和2.19億元?？梢钥闯?，2017年科思科技發(fā)生了不小的變動。

對此變動，公司在招股說明書中解釋道，主要是由于受到軍改影響。自2016年開始，由于產(chǎn)品需要統(tǒng)型升級，軍工企業(yè)對其主營產(chǎn)品指揮控制信息處理設(shè)備開始暫停大規(guī)模采購，這從其當(dāng)年大客戶的營收貢獻(xiàn)中非常明顯可以看到，2017年其大客戶中國電子科技集團(tuán)、中國兵器工業(yè)集團(tuán)對其營收貢獻(xiàn)分別僅有819萬元、405萬元，而2018年、2019年，這些大客戶的營收貢獻(xiàn)都達(dá)到了1億元以上。

這種不穩(wěn)定因素自然也極大影響了科思科技的業(yè)績，2017年其只能依靠一些其他非主要業(yè)務(wù)支撐業(yè)績，當(dāng)年收入僅有3000多萬元。雖然2018年之后，因?yàn)楫a(chǎn)品升級完成，其收入又恢復(fù)正常，但由于軍工領(lǐng)域的特殊性，產(chǎn)品必定需要不斷升級換新，又因其產(chǎn)品單一、大客戶來源單一，未來一旦再次發(fā)生類似情況，科思科技將會如何應(yīng)對，是否還會出現(xiàn)業(yè)績變臉的情形，是值得商榷的。

此外，值得注意的是，大客戶集中已經(jīng)影響到了科思科技的資金鏈和造血能力，因?yàn)榇罂蛻舻膹?qiáng)勢地位，在回款制度上自然占盡優(yōu)勢，這也導(dǎo)致科思科技常年應(yīng)收賬款占營收比例畸高，2017年至2019年，這一比例分別為143%、75%和124%，可以看出有的年份的營收甚至全都是應(yīng)收賬款，全都是未收入口袋中的“紙面富貴”，而且從賬齡來看，1年以內(nèi)應(yīng)收賬款的比例越來越低，2018年還為93%，到2019年已經(jīng)降到73%。

應(yīng)收賬款的高企已經(jīng)令科思科技產(chǎn)生一些損失了，2017年至2019年，其壞賬損失分別為243萬元、2063萬元和3682萬元。對此，公司在招股說明書中稱，“公司壞賬損失持續(xù)增長，主要是由于公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)期末余額較大”。

除這一損失之外，“紙面富貴”還令科思科技在報(bào)告期內(nèi)一直處在“失血”狀態(tài)中，2017年至2019年，其經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流量凈額一直為負(fù)，且規(guī)模越來越大，分別為-3470萬元、-5960萬元和-2.46億元，這意味著科思科技即使表面上業(yè)績大幅增長，仍要先墊付不少資金，在實(shí)際經(jīng)營中，資金鏈并沒有因?yàn)闃I(yè)績的增長而變得寬裕，反而愈發(fā)緊張。

而且，要知道的是，對于科思科技這類靠技術(shù)“吃飯”的公司來說，其研發(fā)投入必然是很大的，2017年至2019年，其研發(fā)費(fèi)用分別為3770萬元、6349萬元和1.14億元，占當(dāng)期營收比例分別達(dá)到112%、11.5%和16.88%，這意味著對于科思科技來說，其資金負(fù)擔(dān)并不輕，若營收回款速度不快，“紙面富貴”過高，不僅加重公司的資金鏈負(fù)擔(dān)，而且還可能會令其在研發(fā)方面的投入愈發(fā)變得“縮手縮腳”。據(jù)公司披露的招股說明書，與同行業(yè)公司相比，科思科技研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例已經(jīng)低于行業(yè)平均值，2018年和2019年，行業(yè)平均值分別為18%、21.5%，而科思科技僅為11.5%和16.88%，低了約5個百分點(diǎn)。這樣的研發(fā)表現(xiàn)是否會制約其未來的發(fā)展是令人擔(dān)憂的，要知道，對于科思科技這類企業(yè)來說，研發(fā)能力就是第一生產(chǎn)力，若研發(fā)能力無競爭優(yōu)勢，其在行業(yè)的地位難說占優(yōu)，且持續(xù)性成長能力也將會受到制約。

值得注意的是，雖然科思科技近幾年來業(yè)績增長較高，但《紅周刊》記者根據(jù)招股說明書核算了科思科技2018年和2019年的營收數(shù)據(jù)，仍發(fā)現(xiàn) 其中存在不小的疑問。

2018年、2019年，科思科技營業(yè)收入分別為5.5億元和6.74億元，與此同時，據(jù)其同期披露的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)來看，公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為1.58億元和1.54億元，此外，2018年、2019年公司新增的預(yù)收款分別為0元和7.21萬元，對沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響，則與2018年、2019年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入達(dá)到了1.58億元和1.54億元。

若暫且不考慮增值稅率的影響，將這兩年的未含稅營收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2018年、2019年未含稅收入比現(xiàn)金收入分別多了3.94億元和5.21億元，若考慮進(jìn)增值稅率因素，此項(xiàng)差額還會更大，那么，理論上來說，2018年、2019年的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該至少新增3.94億元和5.21億元。

然而，在這兩年的資產(chǎn)負(fù)債表中，科思科技的應(yīng)收賬款(包含壞賬準(zhǔn)備)、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為4.69億元、9.36億元，相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)分別增加了4.02億元和4.66億元，可以看出，2018年其實(shí)際上的新增金額僅比3.94億元多了0.08億元，若考慮進(jìn)增值稅率因素，其實(shí)際上的新增金額肯定是比理論金額要少的，而2019年其實(shí)際新增金額甚至比至少應(yīng)增加的5.21億元還要少，這些數(shù)據(jù)都存在著較大矛盾。

值得注意的是，公司并未披露任何應(yīng)收票據(jù)背書金額，所以數(shù)據(jù)差異應(yīng)與應(yīng)收票據(jù)背書無關(guān)。那么，這部分?jǐn)?shù)據(jù)異常的原因是什么，是需要公司做更多披露和解釋的，否則科思科技2018年、2019年?duì)I收數(shù)據(jù)是否真實(shí)，是否存在營收虛增的可能，令人懷疑。

艾力斯：僅靠“邊緣業(yè)務(wù)”賺點(diǎn)“零花錢”

主營產(chǎn)品未開賣就沖刺科創(chuàng)板

在大客戶高度集中的IPO待審核公司中，還有一家公司也是比較“奇葩”的，其雖然大客戶占營收比例高達(dá)100%，但卻因其主營業(yè)務(wù)尚未賺錢，無產(chǎn)品可售，僅靠為一家公司的技術(shù)服務(wù)形成的，而這家公司就是藥企艾力斯，其主要研發(fā)生產(chǎn)肺癌治療的相關(guān)藥物。

查看艾力斯的業(yè)績，其2017年至2019年總營收分別為772萬元、462萬元和62萬元，這其中，公司的主營收入僅靠其合作研發(fā)產(chǎn)品蘭索拉唑腸溶膠囊賺到一點(diǎn)兒技術(shù)服務(wù)費(fèi)約60多萬元(還全部為應(yīng)收賬款，并未兌換成現(xiàn)金)，其他收入都是來自于江蘇艾力斯對外出租廠房和相關(guān)設(shè)備賺到的一些租金。

雖然暫時還沒什么產(chǎn)品可賣，但艾力斯在產(chǎn)品上的花費(fèi)和投入上仍在繼續(xù)，這也導(dǎo)致公司一直處在虧損狀態(tài)，2017年至2019年分別虧損了3893萬元、9739萬元和3.98億元。然而，就是這樣的業(yè)績情況仍然能沖刺科創(chuàng)板，原因主要得益于科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第二十二條第二款第(五)項(xiàng)規(guī)定：“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。”

艾力斯在招股說明書中稱，公司符合此上市標(biāo)準(zhǔn)，首先2019年其先后完成了兩輪私募股權(quán)融資，估值金額分別達(dá)到40億元和48億元，此外，2019年11月其研發(fā)新藥甲磺酸艾氟替尼片已提交新藥上市申請，正在受理過程中。

先且不論艾力斯的估值為何超過40億元，單從其未來經(jīng)營來看，就存在很多不確定性。據(jù)其招股說明書，目前艾力斯有5個主要在研藥品，其中只有1個產(chǎn)品甲磺酸艾氟替尼片提交了新藥上市申請、還有1個產(chǎn)品艾氟替尼于2019年6月才開始啟動第三期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)到2022年才能提交上市申請，剩余項(xiàng)目還處于臨床前研究階段，2020年至2023年期間才會提交臨床試驗(yàn)申請，這也就是說，即使新藥上市，艾力斯也會在很長一段時間內(nèi)處于產(chǎn)品單一、后續(xù)產(chǎn)品可能斷檔的情況中。

除此之外，其正在申請上市的藥物未來營收能力如何，是否可以匹配對其的估值，也存在很多不確定因素。據(jù)公司招股說明書，其提交新藥上市申請的產(chǎn)品所針對的領(lǐng)域，目前已有兩種藥物上市，一種是阿斯利康的泰瑞莎，一種是豪森藥業(yè)的阿美樂。其中，泰瑞莎2017年3月就獲批上市，2018年在中國銷售額為25億元，阿美樂2020年3月才獲準(zhǔn)上市，但仍比艾力斯要早一年，除此之外，還有多家企業(yè)的在研第三代EGFR-TKI產(chǎn)品也已經(jīng)處于III期臨床試驗(yàn)階段，這也意味著艾力斯未來將面臨激烈的競爭，一旦臨床試驗(yàn)和上市審批進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，則有可能在市場競爭中落后。要知道的是，據(jù)招股說明書稱，2018年，我國EGFR-TKI靶向藥物的市場規(guī)模為65.2億元，泰瑞莎已占到將近四成，此后隨著更多藥物的上市，留給艾力斯的市場空間還有多大，靜待觀察。

需要注意的是，公司目前產(chǎn)品還未上市，投入已經(jīng)越來越多，2017年至2019年，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為3791萬元、9248.7萬元和1.62億元，隨著未來更多產(chǎn)品進(jìn)入臨床試驗(yàn)、上市申請階段，公司的研發(fā)費(fèi)用以及銷售費(fèi)用還會進(jìn)一步擴(kuò)大，假設(shè)一旦出現(xiàn)艾力斯的新藥在市場中反映不佳，或者競爭力不及同類產(chǎn)品，其成本收回速度將會更慢，何時盈利則會變得撲朔迷離。雖然，2019年艾力斯因?yàn)橥獠抗蓹?quán)融資增加了不少凈資產(chǎn)規(guī)模，但若長期不能盈利，其資金鏈仍會陷入到緊張的狀況中。對于盈利情況，艾力斯在招股說明書中也坦言無法確定，并且存在退市風(fēng)險(xiǎn)，其稱“若公司自上市之日起第4個完整會計(jì)年度觸發(fā)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第12.4.2條的財(cái)務(wù)狀況，即經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于1億元，或經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為負(fù)，則可能導(dǎo)致公司觸發(fā)退市條件。”

不過，若查看艾力斯的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，雖然目前其主營業(yè)務(wù)前景不明且還未上市，但已經(jīng)靠股權(quán)融資還是嘗到了一些“甜頭”。2019年其靠交易性金融資產(chǎn)，即5.54億元的中國銀行非保本浮動收益型理財(cái)產(chǎn)品，就獲得投資收益1654萬元。除此之外，實(shí)控人杜錦豪、祁菊夫婦也因?yàn)楣蓹?quán)估值溢價(jià)，獲得了1.24億元的股權(quán)支付金額。不過值得注意的是，這一切都是建立在艾力斯未來的經(jīng)營表現(xiàn)上的，若未來發(fā)展與現(xiàn)在估值并不匹配，這些所得也將變成“鏡花水月”。