海瀾之家股份有限公司(600398.SH,下稱“海瀾之家”)的昔日盛景已一去不復(fù)返。

伴隨著回購(gòu)數(shù)額的增加，海瀾之家股價(jià)已跌至上市以來(lái)新低，最新股價(jià)徘徊在6元/股左右，今年以來(lái)累計(jì)下跌逾20%，相比2018年13.6元/股的高位跌去約六成。

在此之前，海瀾之家采取了一系列改革措施。但無(wú)論是發(fā)展細(xì)分品牌市場(chǎng)，還是增加研發(fā)投入等，都掩蓋不了公司主品牌競(jìng)爭(zhēng)力不再的事實(shí)。

“輕資產(chǎn)模式”是否瓦解

“海瀾之家是否為了回購(gòu)故意壓低股價(jià)?”仍有不少投資者在等待著抄底海瀾之家的時(shí)機(jī)，盡管這看起來(lái)遙遙無(wú)期。

更加令投資者失望的是，機(jī)構(gòu)成為這場(chǎng)大跌的主要助推力量之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年一季度末，海瀾之家的基金合計(jì)持股數(shù)約1200萬(wàn)股，相比三個(gè)月前的超6200萬(wàn)股減少約八成。

表面來(lái)看，海瀾之家是受低迷業(yè)績(jī)的沖擊。2019年，公司歸母凈利潤(rùn)同比降7%至32億元，扣非凈利潤(rùn)同比降7.8%至30.13億元。

2020年一季度，公司營(yíng)收同比下滑36.8%至38.48億元，歸母凈利潤(rùn)下滑75.6%至2.95億元。

但實(shí)際上，藏匿在背后的事實(shí)，才更值得警惕。2017年至2019年，公司預(yù)收款分別為16.61億元、13.21億元、8.16億元，下滑程度明顯;應(yīng)收賬款同樣如此，分別為84.7億元、80.3億元、77億元。

這也意味著，海瀾之家的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式開(kāi)始有了瓦解跡象——這種模式將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，門(mén)店開(kāi)設(shè)以加盟模式為主，同時(shí)“預(yù)借”供應(yīng)商貨款和收取加盟商的加盟費(fèi)，助推規(guī)模的快速擴(kuò)張，這也是為什么海瀾之家的預(yù)收款與應(yīng)收款一直居高不下。

當(dāng)這一模式不再堅(jiān)挺，公司不僅可能面臨競(jìng)爭(zhēng)力下滑，現(xiàn)金流壓力也會(huì)愈演愈烈。對(duì)應(yīng)到業(yè)績(jī)上，便是自2015年開(kāi)始，海瀾之家的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨粩喾啪彛瑥膬晌粩?shù)到個(gè)位數(shù)再到負(fù)數(shù)遞減。

自救策略為何無(wú)效

作為應(yīng)對(duì)，海瀾之家試圖將觸角延伸到女裝、童裝等領(lǐng)域，并跨界到家居市場(chǎng)。2018年，公司先后收購(gòu)了“男生女生”、“英氏”兩個(gè)童裝品牌，還開(kāi)設(shè)了家居品牌海瀾優(yōu)選生活館。

發(fā)展多品牌的同時(shí)，海瀾之家將“高端化”提上日程，并加大了對(duì)海外市場(chǎng)的投放。繼2018年新開(kāi)1181家門(mén)店后，2019年，海瀾之家系列品牌新開(kāi)門(mén)店655家，其中海外門(mén)店有56家。

此外，公司承諾從2019年至2023年，每年在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)7至10億元公司股票。截至今年4月末，海瀾之家2020年年已耗資4.47億元回購(gòu)6090.49萬(wàn)股。

然而這一系列聲勢(shì)浩大的舉措?yún)s未能挽救業(yè)績(jī)，投資者也在“用腳投票”。

年報(bào)中，海瀾之家將之歸因于“受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、服裝產(chǎn)品日益增多等因素的影響，服裝行業(yè)的增速明顯下降”。但事實(shí)上，公司在飛速發(fā)展之時(shí)，消費(fèi)者就已經(jīng)對(duì)其“款式老化”等問(wèn)題表達(dá)過(guò)不滿，彼時(shí)公司年均研發(fā)投入維持在0.3億元以下。

“主品牌海瀾之家是以零售為導(dǎo)向，與供應(yīng)商聯(lián)合開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)模式。公司團(tuán)隊(duì)主要負(fù)責(zé)最關(guān)鍵的開(kāi)發(fā)提案和最終選型環(huán)節(jié)，非核心的設(shè)計(jì)打樣等業(yè)務(wù)由供應(yīng)商的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。在該模式下，海瀾之家能以較少的研發(fā)投入為消費(fèi)者服務(wù)。”海瀾之家告訴《投資者網(wǎng)》。

直到業(yè)績(jī)下滑，海瀾之家才意識(shí)到加強(qiáng)自主設(shè)計(jì)的必要性，2017年至2019年，海瀾之家的研發(fā)支出逐漸增加，分別為0.38億元、0.49億元、0.68億元。

但這樣的改變依然只是杯水車薪。以公司研發(fā)支出最高的2019年為例，申萬(wàn)服裝家紡板塊48家公司中，公司研發(fā)在營(yíng)收中占比為0.31%，排名倒數(shù)第三。

當(dāng)品牌競(jìng)爭(zhēng)力不及從前，供應(yīng)商與加盟商“預(yù)借”給公司的資金也大幅下滑，公司加強(qiáng)研發(fā)的努力多少顯得為時(shí)已晚。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，海瀾之家旗下各品牌門(mén)店中，連續(xù)開(kāi)業(yè)12個(gè)月以上直營(yíng)門(mén)店的平均營(yíng)收出現(xiàn)了不同程度的下滑。以主品牌“海瀾之家”為例，其2018年單店?duì)I收同比降65%至751.7萬(wàn)元，2019年繼續(xù)減少至443億元。

多元化后遺癥逐漸顯現(xiàn)

海瀾之家還能重回以往的高光時(shí)刻么?目前看不出肯定答案的理由。

除主品牌競(jìng)爭(zhēng)力下滑外，其他品牌布局也阻礙重重。去年9月，海瀾之家將女裝資產(chǎn)愛(ài)居兔剝離，以補(bǔ)充流動(dòng)資金，“愛(ài)居兔經(jīng)多次調(diào)整之后，整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)晕催_(dá)預(yù)期。”

盡管如此，海瀾之家仍然堅(jiān)持多元化探索。2019年海瀾之家對(duì)童裝品牌英氏嬰童的持股比例增至66.24%，成為英氏嬰童的控股股東，“受國(guó)家生育政策以及我國(guó)80后、90后人口基數(shù)較大的雙重作用，童裝市場(chǎng)的規(guī)模持續(xù)增加，為童裝行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了良好的歷史機(jī)遇。”

童裝市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊無(wú)可厚非，但這無(wú)疑將加大公司的經(jīng)營(yíng)壓力，海瀾之家提示風(fēng)險(xiǎn)稱：“公司品牌培育時(shí)間一般需要3-5年，且前期推廣費(fèi)用較大，品牌后續(xù)發(fā)展仍然需要持續(xù)的資金投入，能否培育成功具有不確定性”。

另一方面，危機(jī)也從從關(guān)鍵的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)出來(lái)。2019年，公司商譽(yù)從年初的1.13億元增加到9.14億元，營(yíng)業(yè)成本從113億元增加到133億元。凈資產(chǎn)收益率(攤薄)為23.6%，之前兩年為30%、26.7%。

更加令人擔(dān)憂的是存貨壓力，近兩年海瀾之家存貨均超90億元。品牌價(jià)值下滑的背景下，面對(duì)服裝款式更新較快的環(huán)境，未來(lái)公司或有更多存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。除此之外，公司將面臨較大的現(xiàn)金流壓力。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，海瀾之家的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率分別為1.72與1.01，流動(dòng)比率低于2的正常值;公司大股東海瀾集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押已超過(guò)50%。

《投資者網(wǎng)》就上述問(wèn)題聯(lián)系公司方面，但并未得到具體置評(píng)：“相關(guān)問(wèn)題在上海證券交易所網(wǎng)站披露的相關(guān)公告中已體現(xiàn)，為保證信息披露的透明度及公平性，不再一一回復(fù)。”

不過(guò)即使如此，仍有機(jī)構(gòu)看好公司未來(lái)前景，如華西證券指出：“2020年海瀾之家主品牌將保持開(kāi)店趨勢(shì)、但考慮關(guān)店，凈增數(shù)預(yù)計(jì)低于2019年;考慮到線上銷售及下半年疫情好轉(zhuǎn)帶來(lái)線下復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2020年全年收入低雙位數(shù)下降;公司將繼續(xù)堅(jiān)持不打折的策略，全年的毛利率預(yù)計(jì)將較Q1有所提升;2019年對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一次性影響的因素有望消除、童裝和新品牌的虧損有望減輕、維持‘增持’評(píng)級(jí)。”(思維財(cái)經(jīng)出品)