近日女鞋版的柏堡龍(002776.SZ)——中胤時(shí)尚更新了招股書(shū)，擬募集5.77億元用于展示、研發(fā)中心建設(shè)、鞋履產(chǎn)能建設(shè)以及補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)資金。

近8成收入來(lái)自境外，超過(guò)46.41%的收入源自單一客戶(hù)，設(shè)計(jì)收入在總營(yíng)收中的占比僅有13.07%的中胤時(shí)尚，卻努力將自己描述成時(shí)尚設(shè)計(jì)公司。116名設(shè)計(jì)人員一年完成9299款設(shè)計(jì)，中胤時(shí)尚的設(shè)計(jì)效率不免讓人嘆為觀止。而中胤時(shí)尚股東關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)在客戶(hù)、供應(yīng)商名單中，公司卻未予披露，這不免讓人疑惑。

設(shè)計(jì)收入占比僅13.07%

號(hào)稱(chēng)自己為時(shí)尚設(shè)計(jì)公司的中胤時(shí)尚，其收入的86.93%卻來(lái)自于為海外客戶(hù)尋找代工廠(chǎng)，組織鞋履生產(chǎn)，賺取差價(jià)利潤(rùn)的業(yè)務(wù)，公司宣傳的鞋履設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的收入在總營(yíng)收中的占比僅有13.07%。雖然低毛利的組織生產(chǎn)——供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為中胤時(shí)尚提供了主要的收入來(lái)源，但中胤時(shí)尚卻極力將自己的主要業(yè)務(wù)描述為智力集中、毛利率高的鞋履設(shè)計(jì)。

中胤時(shí)尚表示，2019年公司擁有138名研發(fā)設(shè)計(jì)相關(guān)人員，在總員工中的占比超過(guò)60%;其中22名是研發(fā)部門(mén)的人員，主要從事材料與技術(shù)研發(fā);另外的116名員工則為設(shè)計(jì)人員，主要從事鞋履、圖案設(shè)計(jì)，公司擁有年設(shè)計(jì)10000款樣式的能力。

中胤時(shí)尚披露顯示，2019年公司共設(shè)計(jì)了9299款鞋履以及7438款圖樣設(shè)計(jì)，當(dāng)年銷(xiāo)售了6223款鞋履設(shè)計(jì)、2577款圖樣設(shè)計(jì)，鞋履設(shè)計(jì)與圖樣設(shè)計(jì)的均價(jià)分別為1.44萬(wàn)元/款與0.65萬(wàn)元/款。

從中胤時(shí)尚宣傳與披露的信息來(lái)看，中胤時(shí)尚的設(shè)計(jì)能力不可謂不強(qiáng)大。不過(guò)，問(wèn)題來(lái)了，116人的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，一年設(shè)計(jì)總量高達(dá)1.67萬(wàn)款，平均每人每年設(shè)計(jì)款式達(dá)144款。不算節(jié)假日，中胤時(shí)尚每名設(shè)計(jì)人員平均2.5天就能創(chuàng)造一款新的設(shè)計(jì)，這樣的效率不免讓人驚嘆。

《投資者網(wǎng)》咨詢(xún)了服裝行業(yè)內(nèi)部的人士，該人士表示，若為大訂單客戶(hù)從頭設(shè)計(jì)一款鞋樣，從設(shè)計(jì)到制樣最終定型，周期要在半個(gè)月左右。而以中胤時(shí)尚的設(shè)計(jì)員工數(shù)，不算上節(jié)假日，他們的設(shè)計(jì)人員平均每4天半就能設(shè)計(jì)一款鞋樣，不足7天就能設(shè)計(jì)、銷(xiāo)售一款鞋樣。值得注意的是，中胤時(shí)尚的主要客戶(hù)集中在東歐與美洲，中間還存在時(shí)差與溝通成本。

在中胤時(shí)尚2019年的226名員工中，有131名員工的學(xué)歷水平在專(zhuān)科以下，在總員工中的占比為57%，而中胤時(shí)尚設(shè)計(jì)與研發(fā)人員在總員工中的占比超過(guò)60%。這意味著，在中胤時(shí)尚的138名設(shè)計(jì)與研發(fā)員工中，存在專(zhuān)科以下學(xué)歷的人員。這不免讓人懷疑，中胤時(shí)尚的設(shè)計(jì)人員是否都具備獨(dú)立為歐美客戶(hù)提供設(shè)計(jì)服務(wù)的能力。

恰好規(guī)避“關(guān)聯(lián)交易”披露

深交所2018年11月修訂的創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則中，對(duì)關(guān)聯(lián)方認(rèn)定的其中一條是要持股超過(guò)5%。中胤時(shí)尚利用了這條規(guī)則，規(guī)避了與其股東關(guān)聯(lián)方交易的披露。

中胤時(shí)尚的發(fā)起股東中，起步投資認(rèn)購(gòu)了810萬(wàn)股，占總股本的4.5%，是中胤時(shí)尚的第4大股東。通過(guò)企查查股權(quán)穿透后顯示，起步投資的股東為起步股份(603557.SH)，因起步投資不是中胤時(shí)尚的5%以上股東，故中胤時(shí)尚在招股書(shū)中未披露起步投資的股權(quán)情況。

起步股份除了間接持有中胤時(shí)尚的股權(quán)外，其控制的依革思兒有限公司是中胤時(shí)尚的第二大圖案設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)，在2018年，中胤時(shí)尚股份制改革當(dāng)年與中胤股份建立了合作關(guān)系。此外，起步股份自身也自2018年開(kāi)始成為中胤時(shí)尚的重要供應(yīng)商，2018年是中胤時(shí)尚的第二大供應(yīng)商，2019年是其第三大供應(yīng)商。2019年中胤時(shí)尚與起步股份的交易額在當(dāng)年總采購(gòu)額中的占比增加了0.75個(gè)百分點(diǎn)。

中胤時(shí)尚除了實(shí)控人家族控制的中胤集團(tuán)、華胤投資以及起步投資等股東外，其他股權(quán)則由鐘振發(fā)控制的昊嘉創(chuàng)業(yè)、昊嘉財(cái)富以及昊嘉產(chǎn)業(yè)持有，合計(jì)控制中胤時(shí)尚12.46%的股份。披露的身份證信息顯示，鐘振發(fā)為福建龍巖人，同樣是國(guó)內(nèi)服裝業(yè)重地。昊嘉創(chuàng)業(yè)、昊嘉財(cái)富以及昊嘉產(chǎn)業(yè)背后出資人中多人同姓，而從其關(guān)聯(lián)公司來(lái)看，他們很多人的關(guān)聯(lián)公司注冊(cè)名稱(chēng)均帶有青田二字，而中胤時(shí)尚的所在地就是青田縣。

值得注意的是，在中胤時(shí)尚完成股份制改革后，公司的收入?yún)s發(fā)生了異常變化。在中胤時(shí)尚分析公司收入季節(jié)性變化的時(shí)候稱(chēng)，第一季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比較低，主要原因系第一季度供應(yīng)商生產(chǎn)及交付受春節(jié)假期影響，第二季度和第三季度收入占比較高，主要原因系第二、三季度供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)出貨以單價(jià)較高的秋、冬款成品鞋履為主，因而收入規(guī)模較高。

披露信息顯示，2018年第四季度與2019年第一季度，中胤時(shí)尚的收入大幅增長(zhǎng)。這兩個(gè)季度中胤時(shí)尚收入的總額較2017年第四季度與2018年第一季度收入的總額增長(zhǎng)了近7成。同樣在2018年，中胤時(shí)尚完成了股份制改革，引入了起步投資、昊嘉創(chuàng)業(yè)、昊嘉財(cái)富以及昊嘉產(chǎn)業(yè)等股東，當(dāng)年，起步股份以及其控制的依革思兒出現(xiàn)在中胤時(shí)尚的客戶(hù)與供應(yīng)商名單中，而中胤時(shí)尚的很多設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)也是在2018年與其建立了合作關(guān)系。

客戶(hù)突然增多，收入異常增長(zhǎng)的同時(shí)，中胤時(shí)尚的周轉(zhuǎn)率卻大幅下降。其存貨周轉(zhuǎn)率由2017年的525.76次/年降低到2019年的120.56次/年，下降了近8成;其應(yīng)收款周轉(zhuǎn)次數(shù)也由2017年的13.18次/年下降到2019年的8.47次/年，下降了近4成。

針對(duì)中胤時(shí)尚周轉(zhuǎn)率下降、客戶(hù)增加的相關(guān)問(wèn)題，《投資者網(wǎng)》也咨詢(xún)了中胤時(shí)尚董秘辦，不過(guò)對(duì)方一直未予回復(fù)。

謎一般的募資項(xiàng)目

此次IPO中胤時(shí)尚擬募集5.77億元資金的4個(gè)募投項(xiàng)目中，有2個(gè)讓人疑惑。

在募投項(xiàng)目中，中胤時(shí)尚擬募集1.07億元用于年產(chǎn)200萬(wàn)雙鞋履智能化生產(chǎn)基地建設(shè)。不過(guò)，《投資者網(wǎng)》注意到，中胤時(shí)尚控股股東中胤集團(tuán)此前控制的青田中胤在2017年是中胤時(shí)尚的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)供應(yīng)商，當(dāng)年為中胤時(shí)尚供應(yīng)了近1億元的鞋履;按照中胤時(shí)尚披露的其供應(yīng)鏈采購(gòu)的均價(jià)來(lái)算，當(dāng)年青田中胤為中胤時(shí)尚生產(chǎn)了超過(guò)200萬(wàn)雙的鞋履。

中胤時(shí)尚在招股書(shū)中表示，控股股東中胤集團(tuán)為了規(guī)避關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，在2017年12月將青州中胤的生產(chǎn)設(shè)備以441.37萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了成立僅數(shù)天的中利實(shí)業(yè)。而中利實(shí)業(yè)的控股股東溫州星逸貿(mào)易有限公司又是中胤時(shí)尚的設(shè)計(jì)與供應(yīng)鏈客戶(hù)?？毓晒蓶|轉(zhuǎn)讓鞋履生產(chǎn)設(shè)備，中胤時(shí)尚又?jǐn)M募資建設(shè)鞋履生產(chǎn)基地。也就是說(shuō)，控股股東把中胤時(shí)尚高度關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)賣(mài)出，中胤時(shí)尚又?jǐn)MIPO募資重新建設(shè)，這樣的操作不免讓人疑惑。

此外，在2018年，中胤時(shí)尚完成了股份制改革，募集了1.08億元的資金，同時(shí)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的增加，使得中胤時(shí)尚的貨幣資金大幅增加。到2019年，中胤時(shí)尚的貨幣資金已達(dá)到2.89億元，較2017年的7993萬(wàn)元增加了3.6倍。中胤時(shí)尚的資產(chǎn)負(fù)債率也大幅下降，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率大幅增加。在這樣的低負(fù)債，高現(xiàn)金儲(chǔ)備的情況下，市場(chǎng)就不得不懷疑中胤時(shí)尚擬募集1億元資金補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的必要性了。

設(shè)計(jì)周期與常理不符、股東既是客戶(hù)又是供應(yīng)商、收入周轉(zhuǎn)率異常變化，帶有諸多疑問(wèn)的中胤時(shí)尚沖擊IPO，不知能否獲得市場(chǎng)的青睞。