披露年報前，綠地控股(600606.SH)計劃發(fā)行180億元公司債事宜獲得獲上交所受理，公司評級也終于通過此次發(fā)行獲得了AAA級的最高認(rèn)可。只是在發(fā)布年報后，面對成倍激增的委托貸款逾期問題，AAA級的結(jié)論是否下早了呢?

在此次發(fā)行債券之前，綠地控股是銷售規(guī)模前10的龍頭房企中評級唯一非AAA級的企業(yè)，公司“AA+”的評級已經(jīng)延續(xù)多年。

實際上，銷售破千億的房企絕大多數(shù)都在國內(nèi)獲得了AAA評級，綠地控股是之前僅有的評級未達到最高級的龍頭房企，沒有之一。

2月底，綠地控股終于重新獲得了最高級別的信用等級，這對調(diào)整公司發(fā)債成本大有裨益。但兩個月后綠地控股發(fā)布2019年年報，其中翻了數(shù)倍的逾期委托貸款讓公司剛剛提升的評級又蒙上了一層陰影。

不僅如此，綠地控股的有息負(fù)債已經(jīng)逼近3000億元，且近40%都是短期債務(wù)。雖然公司銷售回款尚能保持穩(wěn)定，但積壓的開發(fā)產(chǎn)品已經(jīng)突破1500億元，在上市房企中絕無僅有。

大而不強似乎成了市場對綠地控股的一貫印象。論營收規(guī)模，綠地控股在房企中遙遙領(lǐng)先，但談及盈利則大為遜色。如今綠地控股在資本市場已經(jīng)跌入谷底，在逐步積壓的存貨面前，融資對綠地控股顯得尤為重要。

委托貸款逾期激增

上交所發(fā)布的信息顯示，綠地控股本次公司債擬發(fā)行金額180億元，用于償還到期的公司債券及其利息。

重要的是，經(jīng)中誠信證券評估有限公司評定，綠地控股的主體信用等級為AAA，本次債券的信用等級為AAA。綠地控股此前多年來難以躋身“三好學(xué)生”行列，與其自身信用息息相關(guān)。

首先從歷史上看，根據(jù)綠地控股債券評級書，截至2016年1月4日，公司未結(jié)清貸款28筆，保函10筆，此時公司并未有關(guān)注類、不良類貸款。而截至2017年6月1日，已結(jié)清信貸記錄中有5筆不良和關(guān)注類記錄。

綠地控股已經(jīng)多年沒有公開發(fā)行公司債了。信貸曾經(jīng)出現(xiàn)不良記錄，這對其公司債發(fā)行來說是一個“歷史污點”。慶幸的是，綠地控股是在2019年年報之前獲得了機構(gòu)的AAA評級。面對年報發(fā)布后公司經(jīng)營中的委托貸款逾期，其3A評級是否下得過早了?

綠地控股日前發(fā)布的年報顯示，2019年，公司實現(xiàn)營收4280.83億元，同比增長了22.75%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤147.43億元，同比增長了29.61%。公司給出了每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4元(含稅)的分紅方案，現(xiàn)金分紅比例達到33.01%，繼續(xù)保持了借殼上市以來分紅率超過30%的優(yōu)秀紀(jì)錄。

在推進房地產(chǎn)等主業(yè)的同時，綠地控股也通過委托貸款賺取息差。公司是從2017年披露委托貸款總體情況。2017-2019年，綠地控股銀行委托貸款的發(fā)生額為41億元、54.59億元和38.4億元，未到期余額分別為29.6億元、64.6億元和23.95億元。

2019年，上市公司的委托貸款規(guī)?？此茰p少了，但逾期規(guī)模卻激增數(shù)倍。2017-2019年的年末，綠地控股委托貸款的逾期未收回金額分別為5.7億元、2.85億元和20.56億元。2019年，公司委托貸款逾期規(guī)模直線拉升了6.21倍，即使與2017年相比也大幅增長了2.61倍。

在2015年和2016年，綠地控股也有大筆的委托貸款規(guī)模。

2015年年報顯示，公司委托貸款的存續(xù)規(guī)模合計約為73.27億元，2016年也有約37.42億元，其中2015年僅有一筆3370萬元的委托貸款逾期，2016年有一筆7億元的委托貸款逾期，這筆7億元的逾期款在2018年獲得4.25億元回收款后便沒了下文。

綠地控股之所以愿意將部分資金用于委托貸款，是因為可以獲得高額的利息收入。公司的委托貸款利率基本都在兩位數(shù)以上，鮮有低于10%利率的委托貸款。

僅以2019年為例。年報顯示，在綠地控股列出的22筆委托貸款中僅有一筆委托貸款利率低于10%，其余委托貸款的利率多在15%上下。而近幾年綠地控股對外融資的平均成本都在6%以下，公司拿自有資金放貸顯然可以獲得利息差。

高收益意味著高風(fēng)險。在綠地控股委托貸款中，2015年最高的一筆委托貸款利率是25%，而這也是公司唯一逾期的委托貸款，2016年新增加的7億元委托貸款逾期同樣是利率最高，達到16%。

同樣的故事如今又在上演，只不過主角變成了綠地控股委托貸款的老客戶-上海上盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱“上海上盛”)。

綠地控股與上海上盛的委托貸款關(guān)系要追溯到2015年，這一年也是綠地控股完成借殼上市的第一年，至于兩家公司在此之前是否有此資金關(guān)系，市場就不得而知了。

2015年，上海上盛獲得了綠地控股10億元的委托貸款，期限一年、利率14%，這筆規(guī)模并列當(dāng)年第一的委托貸款獲得了1.54億元的最高回報。

2016年，綠地控股繼續(xù)向上海上盛發(fā)放委托貸款，此次是6個月、9億元，利率16%。奇怪的是，與其他委托貸款獲得相應(yīng)的投資回報相比，綠地控股并未在年報中公告這筆委托貸款收到了多少盈利。

2017年的情況與之類似，綠地控股同樣沒有透露上海上盛獲得委托貸款的收益情況。不過此時，上海上盛獲得的9億元委托貸款利率已經(jīng)飆升至最高的36%。按照官方規(guī)定，利率超過36%是非法放貸的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

上海上盛不惜最高成本也要借款，公司經(jīng)營可想而知，危機終于在2019年開始爆發(fā)。

年報顯示，2019年，綠地控股向上海上盛發(fā)放了兩筆委托貸款，7.69億的一筆利率為5%，6.5億元的一筆貸款利率是最高的36%，委托貸款終止日期為2019年1月中旬，期限都在半年左右，36%的貸款利率也是綠地控股委托貸款中最高的一筆。

這兩筆本應(yīng)在2019年年初就到期的委托貸款如今全部逾期了，6.5億元委托貸款設(shè)有股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)方連帶責(zé)任擔(dān)保、實際控制人連帶責(zé)任擔(dān)保;7.69億元委托貸款設(shè)有土地及在建工程抵押、股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)方連帶責(zé)任擔(dān)保、實際控制人連帶責(zé)任擔(dān)保。

工商信息顯示，上海上盛目前已經(jīng)是官司纏身，公司在2020年2月已經(jīng)被列入被執(zhí)行名單中，執(zhí)行標(biāo)的達到3.26億元。在諸多官司中，上海廩溢投資合伙企業(yè)(有限合伙)作為原告已經(jīng)起訴上海上盛，這家有限合伙公司就是由綠地控股絕對控股。

2020年年初，上海上盛實際控制人徐國良舉報上海銀行(601229.SH)和姚振華的寶能集團，稱他們侵吞了公司資產(chǎn);上海銀行回應(yīng)稱，徐國良旗下的多家公司嚴(yán)重拖欠債務(wù)而被上訴至法院，其已經(jīng)身陷債務(wù)危機。

從綠地控股的年報來看，上海上盛的借款已經(jīng)嚴(yán)重逾期，徐國良似乎已經(jīng)身陷債務(wù)危機中。那么，麻煩纏身的上海上盛還能償還綠地控股這超過14億元的逾期貸款嗎?

對此，綠地控股相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，公司房地產(chǎn)委托貸款雖然存在逾期情況，但并未發(fā)生過實際損失;公司提供給上盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的委托貸款同樣設(shè)有充足的抵押和擔(dān)保，風(fēng)險可控。

除了委托貸款外，綠地控股還有自身的金融業(yè)務(wù)。公司確立了以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)、“大基建、大金融、大消費”等多元產(chǎn)業(yè)并舉發(fā)展的企業(yè)格局。其中，金融業(yè)務(wù)逐步形成了債權(quán)業(yè)務(wù)、股權(quán)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理和資本運作齊頭并進的格局。

公司發(fā)放貸款及墊款業(yè)務(wù)中，逾期的規(guī)模也呈現(xiàn)翻倍增長的勢頭。2019年，公司逾期貸款規(guī)模為3.99億元，較上一年的1.76億元增長了1.27倍。

實際上，2015-2019年年末，綠地控股的逾期貸款分別為9465萬元、2.07億元、1.94億元、1.76億元和3.99億元。2019年的逾期規(guī)模也是上市以來的新高，而且2019年逾期3年以上的規(guī)模為1.27億元，連續(xù)3年超過億元。

對于歸屬凈利潤早已過百億元的綠地控股來說，幾個億的損失或許影響并不算大，但規(guī)模以10億元為單位的委托貸款如果損失的話，對公司的盈利將帶來怎樣的拖累呢?36%的利率回報固然豐厚，可一旦本金損失，利息不過杯水車薪。

需要說明的是，多年前綠地控股本也是AAA評級，2016年下調(diào)至AA+，其原因為營收出現(xiàn)下降、去庫存壓力較大、債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重、利潤總額對投資收益和公允價值變動收益依賴大、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)流出等因素。

如今，綠地控股換了一家評級公司重新拿到了AAA的“三好生”評級;評級展望為穩(wěn)定，主要肯定了公司品牌優(yōu)勢突出、房地產(chǎn)市場地位領(lǐng)先、建筑施工板塊規(guī)模優(yōu)勢逐漸凸顯及融資渠道順暢等正面因素對公司業(yè)務(wù)發(fā)展及信用水平具有的良好支撐作用。

能夠獲得評級提升，依靠的是綠地控股的規(guī)模優(yōu)勢等原因。對于具體盈利、負(fù)債等問題，似乎并非評級提升的因素。實際上，除了營收和現(xiàn)金流有所改善外，綠地控股的庫存、債務(wù)和利潤依賴等其他問題似乎并未得到緩解，部分問題反而持續(xù)加重。僅僅是短期債務(wù)，綠地控股已經(jīng)突破了千億元。

首先便是債務(wù)問題。在2019年的業(yè)績說明會上，綠地控股表示，公司按季度做壓力測試，對于流動性具有一定的信心。但面對約3000億元的有息負(fù)債，在突如其來的疫情面前，公司是否做足了準(zhǔn)備?

短債破千億

隨著公司拿地力度和銷售規(guī)模的不斷擴大，除了依靠自身的銷售回款來“造血”之外，對外融資是綠地控股的另一主要資金渠道。

2015-2019年，綠地控股期末融資余額分別為2406.21億元、2855.64億元、2760.08億元、2689.3億元、2937.43億元。2019年年末，萬科的有息負(fù)債余額還不到2600億元，但其簽約規(guī)模超過6300億元，綠地控股還不到3900億元。

借貸規(guī)模攀升意味著公司負(fù)債率走高。剔除預(yù)收賬款后，2019年，綠地控股的負(fù)債率維持在歷史高位的82.81%，與2015年最高時的85.07%相比幾乎沒有明顯下降。

在2019年營收超千億的A股上市房企中，綠地控股是唯一一家剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率仍然超過80%的房企，而且，2019年的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)是公司2015年借殼上市以來的最低水平了。

對于投資者更為看中的凈負(fù)債率，綠地控股近幾年來雖然有所下降，但仍然在一線龍頭中領(lǐng)先。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2015-2019年，公司的凈負(fù)債率分別為273.99%、288.12%、215.03%、176.33%和155.6%。

在A股上市房企中，2019年營收過千億的房企，僅有一家連續(xù)五年凈負(fù)債率都在100%以上，就是綠地控股。即便將范圍擴大，在2019年營收超過600億元的12家房企中，也不過有四家房企連續(xù)五年的凈負(fù)債率都超過了100%，綠地控股無疑是規(guī)模最大的一家。

實際上，在一線龍頭房企中，只有以激進著稱的恒大和融創(chuàng)的凈負(fù)債率相對較高，但近幾年來也一直采取了降負(fù)債的策略。綠地控股并不以激進見長，但公司的凈負(fù)債率卻能與之相提并論，其負(fù)債規(guī)模由此可見一斑。

綠地控股不僅僅是有息負(fù)債規(guī)模巨大，短期負(fù)債占比同樣高企。2015-2019年年末，綠地控股的短期借款(短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債)合計分別為659.89億元、955.38億元、933.43億元、937.94億元、1165.69億元，規(guī)模破千億、占比已接近40%。

短期借款即使占比較高，如果有充足的現(xiàn)金予以覆蓋，那么公司或許不用過于擔(dān)心流動性問題。綠地控股的問題在于，其貨幣現(xiàn)金無法覆蓋短期借款。

2015-2019年年末，綠地控股的貨幣資金分別為438.09億元、626.83億元、753.76億元、810.2億元和889.02億元，貨幣資金的規(guī)模遠不及短期負(fù)債。

雖然綠地控股還有超過百億元的交易性金融資產(chǎn)和部分理財資金，但公司貨幣資金中使用受限的貨幣資金也達到102億元，兩者相較，并不會給公司新增太多可用現(xiàn)金。

綠地控股的負(fù)債規(guī)模雖然有所增長，但并未呈現(xiàn)大幅度增加的勢頭，這得益于公司銷售規(guī)模的擴大和相對穩(wěn)定的回款。不過在2019年，這種持續(xù)增長的勢頭幾乎停滯了。

2019年，綠地控股房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)合同銷售金額3880億元，與上一年的3875億元相比幾乎沒有增長。在此之前的2015-2018年，綠地控股分別實現(xiàn)合同銷售2301億元、2550億元、3065億元和3875億元，2016-2018年的合同銷售增速都超過了兩位數(shù)。

2018年26%的增速剛剛創(chuàng)下新高，轉(zhuǎn)眼銷售就幾乎停滯了。銷售放緩的同時，綠地控股也沒有提升回款質(zhì)量。2016-2019年，公司的銷售回款率分別為79.41%、79.97%、76.59%和77.58%。一般房企的回款率在80%左右，一線龍頭房企中的優(yōu)秀者回款率都在90%以上，擁有規(guī)模優(yōu)勢的綠地控股再次“浪費”了規(guī)模優(yōu)勢。

預(yù)收賬款增速的下滑就是最好的佐證。2019年年末，綠地控股的預(yù)收賬款為3811.46億元，同比漲幅略超10%。而在2016-2018年，公司預(yù)收賬款的增速都超過了40%。

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，公司不斷加強主業(yè)銷售回款，預(yù)收款項持續(xù)穩(wěn)步提升。

2020年一季度也沒有太多改變。綠地控股的簡報顯示，2020年1-3月，公司實現(xiàn)合同銷售面積424.9萬平方米，比2019年同期減少29.1%;實現(xiàn)合同銷售金額505.01億元，同比減少27.2%。

根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，2020年1-4月，綠地控股實現(xiàn)合同銷售708億元，較上一年同期仍然下降超過25%，這一降幅是房企排名前10中最大的。2020年1-4月，房企銷售10強累計銷售增速在-10%左右。

房企的主要資金來源一是銷售回款一是對外借貸。

2019年開始，綠地控股的合同銷售增速明顯放緩，回款率也沒有得到提升，公司有息負(fù)債尤其是短期借款的增長就不足為奇了。

在評級機構(gòu)早前下調(diào)綠地控股評級時，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重是一大因素，而目前這一問題并未有明顯起色，且綠地控股的另一因素去庫存壓力較大則進一步加重。

截至2019年年末，公司存貨中的開發(fā)產(chǎn)品已經(jīng)突破1500億元，在本輪去庫存過程中，綠地控股沉重的庫存壓力看不見改善的跡象。

存貨去化難

2019年年末，綠地控股的存貨規(guī)模達到了6699.12億元。雖然業(yè)務(wù)涉及地產(chǎn)、基建等多個領(lǐng)域，綠地控股的存貨基本以土地和房產(chǎn)為主，即開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品。

近6700億元的存貨規(guī)模著實不少。在A股上市公司中，僅有萬科的存貨規(guī)模多于綠地控股。即使是放大到中國香港和內(nèi)地兩個資本市場，綠地控股的存貨規(guī)模也能躋身前四。

按照第三方的統(tǒng)計，2019年，綠地控股的簽約銷售規(guī)模在行業(yè)內(nèi)排到了第六，因此擁有較高的存貨規(guī)模也算正常。而且，從長期來看，綠地控股的存貨規(guī)模漲幅并不算太快。

2015-2019年年末，綠地控股的存貨分別為3970.61億元、4845.33億元、5146.83億元、5954.97億元和6699.12億元，4年時間漲幅不到70%，而同期一線龍頭房企存貨翻倍已經(jīng)是“克制”的表現(xiàn)了，漲幅數(shù)倍亦層出不窮。

在2015年借殼上市時，沒有任何一家上市房企的存貨能超越綠地控股，公司的存貨規(guī)模已經(jīng)是行業(yè)第一了。

綠地控股的存貨基本就是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的存貨。在2015年房企開始的去庫存銷售高潮中，憑借著先期的存貨優(yōu)勢，綠地控股隨后幾年本應(yīng)取得不錯的銷售成績。事實并非如此，從結(jié)果看，綠地控股反而掉隊了。

根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2015年，綠地控股能排到行業(yè)第三，2019年已經(jīng)掉至第六了。如果按照公司公布的實際簽約銷售，2015年，綠地控股2301億元能夠更近一步升至行業(yè)第二，與榜首萬科約2600億元的銷售規(guī)模相差不大。

如今，綠地控股2019年的銷售規(guī)模只是榜首規(guī)模的一半左右了，先期的存貨優(yōu)勢并沒有轉(zhuǎn)化為后期的銷售優(yōu)勢。即便與萬科簽約銷售相比，綠地控股也僅是其60%左右，與當(dāng)初的并駕齊驅(qū)不可同日而語。

銷售規(guī)模明顯開始落后的結(jié)果就是開發(fā)項目的積壓。2019年年末，綠地控股存貨中的開發(fā)產(chǎn)品為1556.08億元。

2015-2019年年末，綠地控股的開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模分別為490.11億元、937.34億元、1075.28億元、1251.55億元和1556.08億元，一路攀升，五年時間漲幅達到了2.17倍。

2015年，綠地控股開發(fā)成品占當(dāng)年合同銷售的20%出頭，2019年這一比例超過了40%。作為對比，萬科2019年簽約銷售超過6300億元，當(dāng)年的完工開發(fā)產(chǎn)品僅有660.34億元，占比略超10%。

2019年年末，開發(fā)產(chǎn)品超千億的龍頭房企有兩家，恒大的可供出售物業(yè)達到1290.73億元，但同時公司全年銷售超過6000億元，占比相當(dāng)于綠地控股2015年的水平。此外，恒大的發(fā)展中物業(yè)接近1.2萬億元，遠超綠地控股。

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，近幾年，公司規(guī)模、效益等指標(biāo)均穩(wěn)步較快發(fā)展，開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模等指標(biāo)也相應(yīng)增長;公司部分商辦產(chǎn)品采取先培育后出售的模式，因此開發(fā)產(chǎn)品占比相對較高(包括部分商辦項目存在政府一定期限自持要求的因素)。

此外，綠地控股“利潤總額對投資收益和公允價值變動收益依賴大”的問題也沒有得到根本解決。2015年和2016年，綠地控股投資收益分別為44.73億元和59.77億元，占利潤總額的比例分別為42.3%和41.39%;2017-2019年分別為42.87億元、29.83億元和88.64億元，占比為22.26%、12.29%和28.97%。

并且，綠地控股的投資收益并非主要來自聯(lián)營合營企業(yè)的貢獻，而是轉(zhuǎn)讓股權(quán)帶來的投資收益或者由于轉(zhuǎn)讓股權(quán)而帶來的公允價值變動所致。

以2019年為例，在綠地控股88.64億元的投資收益中，對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為19.53億元，在此之前綠地控股的這一收益鮮有超過10億元的表現(xiàn)。

投資收益的大頭來自其他方面，2019年，綠地控股因取得一家公司控制權(quán)，按公允價值重新計量原持有股權(quán)產(chǎn)生投資收益21.07億元;轉(zhuǎn)讓一項目獲得投資收益27.15億元;金融板塊處置交易性金融資產(chǎn)及其他債權(quán)投資帶來收益16.28億元。

除了上述投資收益中的公允價值，交易性金融資產(chǎn)公允價值變動為綠地控股帶來收益24.48億元，并貢獻了22.36億元的公允價值變動凈收益，這兩項公允價值變動不貢獻任何現(xiàn)金流，卻為綠地控股帶來了43.43億元的賬面盈利，占到了公司營業(yè)利潤的近14%。

在時隔多年重啟發(fā)行公司債之時，綠地控股或許需要一份漂亮的盈利報表來為募資提供數(shù)字支持。