華僑城A歸母凈利潤增速自2017年起連續(xù)下滑，且2019年不及營收增速，而扣非凈利潤增速更低;經(jīng)營活動及投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)呈凈流出狀態(tài)，現(xiàn)金流靠籌資活動支撐

“各項指標(biāo)均創(chuàng)下歷史新高。”在回顧2019年經(jīng)營業(yè)績時，深圳華僑城股份有限公司(下稱華僑城A，000069.SZ)如是表述。

對此，華僑城A給出了一連串詳實的數(shù)據(jù)：2019年實現(xiàn)營業(yè)收入600億元，同比增長25%;利潤總額192億元，同比增長25%;凈利潤143億元，每股基本盈利1.5元，同比增長17%;歸母凈利潤123億元，同比增長17%;截至2019年12月底，資產(chǎn)總值達到3796億元，同比增長28%;公司股東權(quán)益合計950億元，同比增長23%。

乍看之下，業(yè)績似乎相當(dāng)亮眼。但仔細分析后標(biāo)點財經(jīng)研究員發(fā)現(xiàn)，該公司旅游綜合業(yè)務(wù)超越房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻半數(shù)營收，但卻在毛利率上形成拖累。歸母凈利潤增速自2017年起連續(xù)下滑，且2019年不及營收增速，而歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(下稱扣非凈利潤)增速更低。經(jīng)營活動及投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)呈凈流出狀態(tài)，現(xiàn)金流靠籌資活動支撐，資產(chǎn)負債率及凈負債率雙雙攀升。

公開資料顯示，華僑城A以“主題公園領(lǐng)導(dǎo)者、旅游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍者、城鎮(zhèn)化價值實現(xiàn)者”為戰(zhàn)略定位，以文化旅游、房地產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)。其中，文化旅游業(yè)務(wù)業(yè)態(tài)上以主題公園、酒店、旅行社、文化旅游綜合體、文創(chuàng)園區(qū)等為核心。

截至5月12日收盤，華僑城A每股股價為6.27元，較年初高點有20.93%的跌幅。

旅游綜合業(yè)務(wù)拖累毛利率

2019年，華僑城A營業(yè)收入首次突破500億元達到600.25億元，同比增長24.65%，為2014年以來最高增速。

從構(gòu)成上來看，旅游綜合業(yè)務(wù)收入同比大增58.96%至302.63億元，在營業(yè)收入中的占比由2018年的39.53%提高至50.42%，取代房地產(chǎn)業(yè)務(wù)成為華僑城A營收中的第一支柱;旗下18家景區(qū)、24家酒店、1家旅行社以及2家開放式旅游區(qū)累計接待游客5209萬人次，同比增長12%。而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入僅小幅增長3.88%至291.34億元，在公司營業(yè)收入中的占比由2018年的58.24%下降至48.54%。

這是繼2014年后，該公司的旅游綜合業(yè)務(wù)收入再度超越房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入。但是，成也蕭何，敗也蕭何。在旅游綜合業(yè)務(wù)收入大幅增長從而對公司營業(yè)收入形成有力支撐的同時，該業(yè)務(wù)也拉低了公司毛利率。

華僑城A2019年年報顯示，其房地產(chǎn)板塊2019年毛利率達到74.60%，較2018年上升5.81個百分點。而旅游綜合板塊的毛利率只有40.63%，不僅低于房地產(chǎn)板塊的毛利率水平，且與2018年相比也下降了5.71個百分點。根據(jù)營業(yè)收入及營業(yè)成本計算，華僑城A2019年整體毛利率較2018年降低3.78個百分點。

更糟糕的是，剛在2019年貢獻了公司一半營收的旅游綜合業(yè)務(wù)，在2020年第一季度就飽受打擊。據(jù)媒體報道，華僑城旅游管理部總監(jiān)王剛在2019年業(yè)績會上表示，新冠肺炎疫情導(dǎo)致公司旅游板塊經(jīng)營效益大幅下滑，一季度的游客接待水平只有去年同期的30%。華僑城A2020年一季報顯示，今年一季度公司整體營業(yè)收入同比下降13.91%。

華僑城A旅游綜合板塊2019年毛利率下滑

數(shù)據(jù)來源：華僑城A2019年年報

歸母凈利潤增速4年最低

2019年，華僑城A實現(xiàn)凈利潤143.42億元，同比增長27.29%，高于營收增速。而在少數(shù)股東損益同比大增189.26%的情況下，其歸母凈利潤為123.40億元，僅同比增長16.69%，不僅低于凈利潤增速，與營收增速相比亦有較大差距。

標(biāo)點財經(jīng)研究員進一步研究發(fā)現(xiàn)，華僑城A的營業(yè)收入增速在過去幾年大體上呈波動上升趨勢，而歸母凈利潤的增速卻與之大相徑庭。自2017年起，該公司的歸母凈利潤增速逐年下行，2019年增速為2016年以來的最低水平。

而歸母凈利潤仍能保持兩位數(shù)增速得益于其非經(jīng)常性損益的加持。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年，華僑城A非經(jīng)常性損益自2000年以來首次超過20億元達到23.35億元，同比增長116.87%，其中非流動資產(chǎn)處置損益達到34.91億元。最終，該公司2019年扣非凈利潤為100.05億元，同比增速只有5.33%，同樣為4年來最低。

毫無疑問，今年一季度的業(yè)績表現(xiàn)更為悲觀。華僑城A2020年一季報顯示，營收下降之下，其歸母凈利潤、扣非凈利潤分別同比下降30.01%、28.38%。

2015年—2019年華僑城A營收及歸母凈利潤增速

數(shù)據(jù)來源：華僑城A歷年年報

經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出

現(xiàn)金對于企業(yè)生存與發(fā)展的重要性不言而喻，對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言更是如此。

過去多年，華僑城A投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流多數(shù)時間呈凈流出狀態(tài)，2015年—2018年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額依次為-48.26億元、-74.30億元、-93.35億元、-169.88億元。而自2017年起，其經(jīng)營活動亦持續(xù)入不敷出。2017年及2018年，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-79.14億元、-100.45億元。

這顯然已引起了華僑城A的重視。其在2019年年報中表示，公司加大存貨的去化力度，通過“以收定投”的政策，逐步改善公司現(xiàn)金流狀況。2019年，該公司投資活動和經(jīng)營活動現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，但凈流出狀態(tài)仍未得到徹底改變。其中，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-48.25億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-51.88億元。二者合計凈流出100.12億元。

融資成為了緩解資金壓力的重要途徑。2019年，華僑城A籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為212.83億元，以此來維持現(xiàn)金凈流入。截至2019年末，其融資余額為1177.04億元，其中，期限在1年之內(nèi)的融資余額達351.20億元。

在此情況下，華僑城A的負債率持續(xù)上升。過去3年，華僑城A的資產(chǎn)負債率依次為69.97%、73.77%、74.98%，凈負債率依次為52.83%、84.31%、84.47%，均呈逐年上升之勢。到了今年一季度末，其資產(chǎn)負債率及凈負債率均進一步攀升，分別達到76.16%、96.79%。

華僑城A資產(chǎn)負債率及凈負債率攀升

數(shù)據(jù)來源：華僑城A歷年年報、Wind

黃鳳清標(biāo)點財經(jīng)研究員