一份招股書的披露，悄然公開了兩個(gè)原本并無太多交集的房地產(chǎn)公司之間的微妙關(guān)系。

4月17日，中國文旅集團(tuán)有限公司(下稱中國文旅)向港交所遞交了招股書。據(jù)招股書介紹，2018年10月23日，中國文旅在開曼群島注冊成立。作為一家文化旅游物業(yè)開發(fā)商，中國文旅主要于中國廣東省江門及其他地區(qū)從事規(guī)劃及發(fā)展文化旅游勝地內(nèi)的度假物業(yè)。

招股書顯示，中國文旅的持續(xù)性業(yè)務(wù)收入主要來自兩部分，分別為銷售度假物業(yè)和文化旅游業(yè)務(wù)。2017年—2019年(下稱報(bào)告期)，該公司銷售度假物業(yè)的收入占總營收的比重分別為99.8%、79.8%、80.7%，是中國文旅的主要營收來源。

《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱招股書注意到，中國文旅前身為恩平金輝煌旅游開發(fā)有限公司(下稱恩平金輝煌)，陳凱君持有100%股權(quán)。該公司成立后便開始在廣東省江門市恩平收購多處土地，打造泉林黃金旅游文化小鎮(zhèn)。

后期，由于項(xiàng)目存在資金缺口等原因，恩平金輝煌多次引入投資者。截至招股書發(fā)布日，中國奧園集團(tuán)股份有限公司(下稱中國奧園)持股28%，成為中國文旅的大股東。

分析人士認(rèn)為，有了中國奧園助力，中國文旅有望迅猛發(fā)展。但與此同時(shí)，中國文旅也面臨著凈利率持續(xù)走低以及償債壓力巨大等問題。

與中國奧園互為抓手

提起中國文旅，不得不提其與中國奧園的關(guān)系。

《投資時(shí)報(bào)》研究員了解到，中國奧園創(chuàng)立于1996年，主要在中國從事物業(yè)發(fā)展和物業(yè)投資。2007年中國奧園于香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市，目前已構(gòu)建“地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、國際投資、金控、文旅、健康生活、奧買家”七大集團(tuán)，年?duì)I收超千億元。

中國奧園入股恩平金輝煌的時(shí)間并不算早。2017年12月，悅景國際有限公司(下稱悅景、中國奧園全資擁有的投資控股公司)、騏達(dá)有限公司(下稱騏達(dá))及雅志有限公司(下稱雅志)各自與聯(lián)新有限公司(下稱聯(lián)新，恩平金輝煌的間接全資控股公司)訂立協(xié)議，以向聯(lián)新收購冠基投資有限公司(下稱冠基、持有恩平金輝煌100%股權(quán))當(dāng)時(shí)已發(fā)行股本的合共60.0%，總代價(jià)為3億元。由此，中國奧園持股恩平金輝煌28%，成為單一大股東。

值得注意的是，除了這28%的股份，中國奧園與中國文旅還有著其他的聯(lián)系。目前，持有冠基27.5%股份的騏達(dá)，為奧園前主要股東趙文煒全資擁有;持有冠基4.5%股份的雅志為林錦堂全資擁有，林錦堂此前曾在中國奧園歷任首席財(cái)務(wù)官兼公司秘書、執(zhí)行董事等職位。2019年8月14日起，林錦堂擔(dān)任中國文旅集團(tuán)主席兼執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)制定集團(tuán)的整體業(yè)務(wù)策略及發(fā)展計(jì)劃。

恩平金輝煌股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2017年12月收購?fù)瓿珊?

資料來源：中國文旅招股書

中國文旅認(rèn)為，加入中國奧園不僅可以發(fā)展及拓展文化旅游業(yè)務(wù)，還可以增加中國文旅品牌的曝光并分散風(fēng)險(xiǎn)。而中國奧園也將部分景點(diǎn)及酒店的咨詢管理服務(wù)，對接給了中國文旅。

《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱招股書關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，2019年，深圳金輝煌酒店經(jīng)營管理有限公司(下稱金輝煌酒店)與中國奧園的三個(gè)附屬公司安徽瀚德、五華奧園、奧園英德分別簽訂了酒店咨詢服務(wù)協(xié)議，截至2019年末，以上三個(gè)項(xiàng)目共確定收益289.8萬元。2018年及2019年初，中國文旅還與中國奧園的聯(lián)營公司——廣州南奧、廣州南沙、廣州奧美家分別簽訂酒店咨詢服務(wù)協(xié)議，以上三個(gè)協(xié)議分別于2018及2019年確定收益481.3萬元、415.7萬元。

招股書顯示，2018及2019年，中國文旅來自于酒店咨詢與管理服務(wù)的收入總額分別497.0萬元、1010.6萬元，可以說絕大部分都來自于與中國奧園的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。同時(shí)，中國文旅旗下公司還與中國奧園聯(lián)營公司奧園英德，就奧園英德巧克力王國主題樂園簽訂了英德景點(diǎn)管理服務(wù)協(xié)議，該項(xiàng)目也將從2020年起為中國文旅帶來總計(jì)約3319.8萬元的收入。

而對于中國奧園來說，收購恩平金輝煌，也是其實(shí)現(xiàn)自己文旅項(xiàng)目規(guī)劃的重要一步。早在2017年，中國奧園就計(jì)劃用3年時(shí)間將文旅項(xiàng)目的營業(yè)額增至100億元。目前來看，要實(shí)現(xiàn)這100億元目標(biāo)，中國奧園要在很大程度上倚重中國文旅。值得注意的是，近日，中國奧園又以11.6億收購了京漢股份29.99%股權(quán)，后者就擁有一定規(guī)模的文旅產(chǎn)業(yè)。

凈利率連年下滑

2017年至2019年，中國文旅分別實(shí)現(xiàn)收入1.86億元、3.35億元、7.36億元;凈利潤分別為4454.7萬元、7260.5萬元、1.04億元，發(fā)展較為迅速。

不過，其可持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的毛利率分別為35.3%、44.8%、43.3%，凈利率分別為23.9%、20.1%、14.1%，可以發(fā)現(xiàn)，近幾年中國文旅凈利率連年下滑，2019年凈利率下滑尤為明顯。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，2018年該公司毛利率與凈利率存在顯著差異，主要是由于2018年度行政開支、銷售與分銷開支及財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著增加。2018年，中國文旅以上三項(xiàng)費(fèi)用分別為2865.9萬元、2265.0萬元、211.7萬元，較2017年分別同比增長163.5%、388.3%、411.4%。形成對比的是2018年該公司主營業(yè)務(wù)收入增長率僅為80.1%。

2019年中國文旅凈利率明顯下滑，主要是由于2019年其投資物業(yè)公平值一項(xiàng)錄得虧損凈額1770.0萬元，而2018年該項(xiàng)錄得盈利凈額1950.0萬元，這對該公司利潤造成較大影響。

對于凈利率連年下滑，招股書中解釋稱，公司純利率從2017年的23.9%下跌至2018年的20.1%，主要是由于2018年5月完成收購廣東泉林后開始經(jīng)營愛必儂泉林度假村，而其于當(dāng)年的純利率較低。

而2019年純利率進(jìn)一步下探，主要由于2019年若干已售項(xiàng)目的整體建設(shè)成本較高，導(dǎo)致毛利下降，以及當(dāng)年度土地增值稅增長。

對于該公司提到的整體建設(shè)成本高，《投資時(shí)報(bào)》研究員發(fā)現(xiàn)，2019年，中國文旅銷售度假物業(yè)業(yè)務(wù)中，資本化財(cái)務(wù)費(fèi)用一項(xiàng)占比顯著提高。也就是說，該公司在開發(fā)度假物業(yè)過程中，大量使用了借款。

償債壓力巨大

查閱招股書，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，報(bào)告期內(nèi)，中國文旅流動比率分別為0.7、0.8、1.0，速動比率分別為0.4、0.3、0.4。而2018及2019年該公司資產(chǎn)負(fù)債比率分別高達(dá)632%、272.2%。

中國文旅近三年相關(guān)償債指標(biāo)

資料來源：中國文旅招股書

可以看到，2019年該公司償債能力有所好轉(zhuǎn)，但這并不是從根本上的改善。

存貨及貿(mào)易和其他應(yīng)收款項(xiàng)持續(xù)增加導(dǎo)致該公司流動資產(chǎn)增加，疊加部分應(yīng)付股東款項(xiàng)轉(zhuǎn)做對公司出資，致使公司股本增加，進(jìn)而使得負(fù)債減少。這也就可以解釋為何2019年中國文旅流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)向好，但速動比率依然變化不明顯。速動比率持續(xù)偏低，顯示出中國文旅短期償債壓力并沒有得到有效緩解。

而存貨和應(yīng)收賬款持續(xù)增加，不可避免會影響到現(xiàn)金流。2019年，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為4477.5萬元，形成對比的是，2017及2018年其經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額分別為8245.5萬元、1.3億元。

同時(shí)，觀察該公司的流動負(fù)債結(jié)構(gòu)《投資時(shí)報(bào)》研究員發(fā)現(xiàn)，其中合約負(fù)債總額分別為1.9億元、4.0億元、6.7億元，占流動負(fù)債比重分別為41.9%、37.4%、42.4%。所謂合約負(fù)債，可以簡單理解為公司售房所收的預(yù)付款。這一部分資金雖然顯示在負(fù)債中，但未來可能為公司帶來現(xiàn)金流。

但不可避免的是，大量負(fù)債也給該公司帶來高額利息成本。報(bào)告期內(nèi)，中國文旅產(chǎn)利息總額分別為1767.8萬元、1.2億元、1.0億元，形成對比的是同期其凈利潤也不過僅為4454.7萬元、7260.5萬元、1.0億元。