隨著各行各業(yè)開始全面復(fù)工，沉寂了兩個多月的高速公路也熙熙攘攘起來。筆者駕車路過一座加油站的時候，發(fā)現(xiàn)有工人正戴著口罩施工——正在安裝ETC攝像頭，一種可以同時識別ETC信息和車牌號的一體化設(shè)備，從而實現(xiàn)車主不下車支付加油款。

筆者對這種無感支付的加油模式非常感興趣，和施工的師傅聊了下，得知他們是一家叫做“高速信聯(lián)”的公司。據(jù)企查查，高速信聯(lián)是一家第三方支付公司，大股東是山東高速、上海云鑫(阿里旗下)等資本巨頭，另外，還有兩家A股上市公司也參股了信聯(lián),它們分別是金溢科技(002869.SZ)和萬集科技(300552.SZ)。

4月11日晚間，萬集科技發(fā)布了2019年年報，因為業(yè)務(wù)的特殊性，公司的業(yè)績增幅驚人。年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入33.5億元，比上年同期增長384.10%;歸屬于上市公司股東的凈利潤8.72億元，比上年同期增長13152.74%。

業(yè)績激增

2019年是ETC爆發(fā)年，當(dāng)年3月5日，《政府工作報告》中指出，要深化收費公路制度改革，降低過路過橋費用，兩年內(nèi)基本取消全國高速公路省界收費站，實現(xiàn)不停車快捷收費、減少擁堵、便利群眾的工作目標(biāo)。

隨后出臺了各種ETC推廣政策，在各地高速公路、各大銀行機(jī)構(gòu)的大力推動下，ETC普及率迅速攀升。作為ETC設(shè)備的生產(chǎn)廠商，金溢科技和萬集科技的業(yè)績都迅速飆升。

年報顯示，在政策的帶動下，萬集科技的ETC路側(cè)天線和車載單元的發(fā)貨量都較以往年度大幅提升，其中ETC車載單元銷售數(shù)量達(dá)到2863.1萬片，路側(cè)天線銷售數(shù)量達(dá)到33945套。

2019年以前，萬集科技的業(yè)績情況非常糟糕。2018年，全年營收6.9億元，利潤總額虧損214萬元。但公司通過“財技”把所得稅費用變成了負(fù)數(shù)，實現(xiàn)凈利潤盈利658萬元。

所得稅費用為負(fù)數(shù)是什么意思?稅法規(guī)定，允許未來5年內(nèi)用稅前應(yīng)納稅所得額彌補的實際虧損，在未來能為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益流入，符合資產(chǎn)定義，借方確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)，同時貸方計入所得稅費用。

筆者閱讀過大量上市公司年報，通過這種手段來調(diào)劑利潤的并不多見，且存在較大的風(fēng)險，樂視網(wǎng)(300104.SZ)曾經(jīng)用過。

資產(chǎn)負(fù)債表上有兩個特殊項目，分別是遞延所得稅資產(chǎn)和遞延所得稅負(fù)債，它們并不是企業(yè)真正的資產(chǎn)和負(fù)債，而是財務(wù)會計和稅務(wù)會計的差異項目。比如壞賬準(zhǔn)備，稅法規(guī)定實際發(fā)生的時候方可以稅前列支，計提的時候不得稅前列支，那么財務(wù)會計計算出來的利潤和稅務(wù)會計計算出來的應(yīng)納稅的利潤就會產(chǎn)生差異。

舉個簡化的例子來理解，某公司收入1000萬元，成本500萬元，提取了壞賬準(zhǔn)備200萬元，除此之外沒有其他利潤表項目，那么這家公司的財務(wù)會計的利潤就是1000萬元減去500萬元減去200萬元，是300萬元，按照所得稅率計算，需要交納的所得稅就是300萬元乘以25%為75萬元;但是稅法不承認(rèn)這200萬元壞賬準(zhǔn)備，那么稅務(wù)會計的利潤就是1000萬元減去500萬元，為500萬元，需要繳納的所得稅就是500萬元乘以25%為125萬元。這樣就有了50萬元的差額，如何處理?

首先，這50萬元是必須要交給稅務(wù)局的;其次，如果將來真的發(fā)生了壞賬，這50萬元是可以抵扣的，也就是說，這50萬元差額是“預(yù)支”的稅金，就放在“遞延所得稅資產(chǎn)”項目。如果差額是反方向的，就放在“遞延所得稅負(fù)債”項目。在計算所得稅的時候，需要用稅務(wù)會計計算的應(yīng)交所得稅加上遞延所得稅負(fù)債和遞延所得稅資產(chǎn)的差(這個差又叫做遞延所得稅費用)，也就是說，如果遞延所得稅資產(chǎn)比較大，所得稅就可能是負(fù)的。

不過，雖然此前業(yè)績不好，但萬集科技在2019年絕境逢生，幾乎所有的財務(wù)指標(biāo)都全面向好。存貨周轉(zhuǎn)率從2018年的2.74次增加到2019年的4.06次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則增加了兩倍多，從1.37次增加到3.55次，公司的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率大幅提高。

難以理解的投資方向

A股歷史上，也發(fā)生過非常類似的一幕。因為鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革，導(dǎo)致方大炭素(600516.SH)一路高漲，幾乎和現(xiàn)在的萬集科技一模一樣。

但從財報情況看，方大炭素和萬集科技的處理方式卻截然不同。

方大炭素管理層對行業(yè)的進(jìn)程非常了解，在賺錢后既沒有大規(guī)模并購，也沒有進(jìn)行多元化發(fā)展，而是將現(xiàn)金還了貸款，買了理財，然后等待過冬。表面看，這是一種防守型的經(jīng)營策略，受到了一些投資者的質(zhì)疑。但是從公司從事的行業(yè)來看，這是一個英明的決策。

而2019年財報顯示，萬集科技進(jìn)行了非常復(fù)雜的多元化嘗試。

先是支付領(lǐng)域的嘗試。筆者在高速公路加油站遇到的無感支付設(shè)備施工，正是萬集科技投資ETC支付場景的嘗試。但汽車移動支付場景和普通移動支付場景相比，投資過大，很難全面普及。普通商家只需要擺個POS機(jī)即可，一座加油站硬件投入和施工成本高達(dá)十幾萬元。好在公司采用了參股的方式從事這方面的業(yè)務(wù)，對上市公司報表的影響比較小。

再有自動駕駛的嘗試。公司在車載激光雷達(dá)、V2X項目等方面，投入了較大的人力物力去研發(fā)，開發(fā)出了包括多源感知、人工智能邊緣計算和V2X通信于一體的路側(cè)智慧基站系統(tǒng)。這些項目均與自動駕駛有關(guān)，萬集科技試圖在這個領(lǐng)域做出突破。但是在谷歌、百度等行業(yè)巨頭深耕的領(lǐng)域，想要做出自己的特色實在太難了。

萬集科技還進(jìn)行智能網(wǎng)聯(lián)的嘗試。智能網(wǎng)聯(lián)的最終目標(biāo)依舊是自動駕駛，但是比“傳統(tǒng)”的自動駕駛難度更大，通過車路協(xié)同方案來實現(xiàn)。這種方案做短距離樣板還算容易，但因為改造道路的投資巨大，以一己之力全面推廣幾乎不現(xiàn)實。

另外，還有大數(shù)據(jù)平臺的嘗試。萬集科技推出了基于車、路、云、人為一體融合智能感知和交通大數(shù)據(jù)技術(shù)的城市及城際智慧交通綜合管理系統(tǒng)。但是，阿里以及?？?、大華等行業(yè)巨頭早已布局，后來者很難能分一杯羹。

現(xiàn)金流之惑

2015年以來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)數(shù)，說明其銷售的產(chǎn)品沒有全部收到現(xiàn)金，利潤“含金量”不足。

而2019年業(yè)績爆發(fā)后，產(chǎn)品供不應(yīng)求，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額超過了4.7億元，資金的去向引起了筆者的好奇。

第一，公司沒有買理財產(chǎn)品。從往年財報看，公司有理財?shù)牧?xí)慣，但2019年的巨額現(xiàn)金竟然沒有進(jìn)行理財。第二，公司沒有擴(kuò)大投資和并購?，F(xiàn)金流量表顯示，投資性現(xiàn)金流變化不大。第三，償還了9000萬元左右的借款。公司本來就是輕資產(chǎn)運作，平時借款不多，在業(yè)績較好的時候，還清了借款。

如此一來，和上年同期相比，公司賬面多了差不多3億元現(xiàn)金。既不買理財，也不投資，那么，公司準(zhǔn)備干什么?2019年年報的分配預(yù)案顯示，公司準(zhǔn)備派發(fā)1.75億元的現(xiàn)金股利，同時進(jìn)行資本公積轉(zhuǎn)增股本。

對于投資者來說，分紅當(dāng)然是好事，不過最大的受益者是持股超過50%的大股東們，大半分紅進(jìn)入他們的腰包。公司董事長翟軍持股50.11%，董事崔學(xué)軍持股5.35%，董事田林巖持股2.14%。

同時，資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司賬面其他應(yīng)付款高達(dá)6648萬元，其中待支付的股權(quán)激勵回購款5119萬元。

如果這兩部分款項近期支付，那么就需要2.26億元的現(xiàn)金儲備，剔除掉正常周轉(zhuǎn)用的現(xiàn)金，公司不買理財?shù)脑蛞簿颓逦耍捍蠊蓶|和高管們?nèi)卞X了。

存貨風(fēng)險

在發(fā)布年報的同時，萬集科技發(fā)布了2020年一季報：預(yù)計單季收入較上年同期增長超過25%，其中ETC業(yè)務(wù)收入增幅較大，預(yù)計較上年同期增長超過70%。凈利潤7850 萬元-8350 萬元，較上年同期大幅增長。

雖然看起來業(yè)績不錯，但是ETC市場是在2019年下半年爆發(fā)的，這樣的業(yè)績暴露公司一個巨大的風(fēng)險：存貨。

2019年年報顯示，四季度單季營收22億元，凈利潤7.4億元，差不多是2020年一季度的十倍。

隨著政策紅利的結(jié)束，2020年伊始，ETC的黃金時代結(jié)束了。然而，年報顯示，公司賬面有高達(dá)6.97億元的存貨，全部為原材料。在ETC銷量斷崖式下跌時，這些高價位的存貨，成了巨大的風(fēng)險，將為公司2020年的業(yè)績帶來隱患。

作為一家ETC設(shè)備廠商，萬集科技核心業(yè)務(wù)邏輯比較簡單，在政策的推動下，業(yè)績大幅增加。但公司并沒有很合理的利用經(jīng)營成果，經(jīng)營性現(xiàn)金流既沒有投入擴(kuò)大再生產(chǎn)，也沒有通過理財?shù)仁侄伪Ｖ翟鲋?，而是一方?ldquo;虛晃一槍”炒作自動駕駛等概念，另一方面積極籌備分紅和股權(quán)激勵。從投資者的角度來看，這是一種相對短視的行為。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票