如果貴州茅臺(600519.SH)說自己毛利率、凈利率A股第二，敢跳出來說第一的，是做游戲的吉比特(603444.SH)，敢說第三的，是做過敏特效藥的我武生物(300357.SZ)。

3月27日，我武生物發(fā)布2019年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入6.4億元，比上年同期增長27.68%;營業(yè)利潤3.4億元，比上年同期增長26.54%;歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤2.98億元，比上年同期增長28.09%。

公司的毛利率高達96.43%，凈利率也達到了45.77%，且公司的毛利率已經(jīng)連續(xù)十年超過90%，是A股盈利能力最強悍的公司之一。

護城河是否寬廣

布里林特寫過一本書，《投資的護城河》，這本書認為，護城河有五個維度，分別是：無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡效應、成本優(yōu)勢以及有效規(guī)模。護城河是維系公司高毛利的源泉，所以搞清楚公司的護城河的寬度和深度，也就知道這家公司的高毛利能否持續(xù)。

從分類來看，我武生物的護城河屬于無形資產(chǎn)。不過此處的無形資產(chǎn)并非賬面的無形資產(chǎn)，而是公司的特有技術。公司絕大多數(shù)營收來自同一款藥物：粉塵螨滴劑。

不過，比較奇怪的是，這款藥物的新藥監(jiān)測期在2010年就早已經(jīng)過期，競爭對手正在虎視眈眈，但至今仍未對公司的業(yè)務造成任何實質(zhì)性的影響。

這和公司產(chǎn)品的特點有關，此類抗過敏藥物主要是面向兒童，公司生產(chǎn)的藥物治療方式是舌下含服，可以在家使用，而國內(nèi)同類藥物都是注射使用，需低溫保存。因此公司的產(chǎn)品具有更方便使用、保存便捷、無創(chuàng)痛等特點，更受歡迎。

另外，雖然新藥監(jiān)測期已過，但新藥的審批流程較為漫長。早在2013年底，公司的招股書就顯示，舌下含服的同類藥品正在進行臨床試驗或新藥注冊申請，至今仍未見有實力的競爭對手出現(xiàn)。

但現(xiàn)在看不到競爭對手，不代表競爭對手永遠不會浮出水面。協(xié)和醫(yī)院的院內(nèi)制劑和ALK、Stallergenes等同類產(chǎn)品已經(jīng)在路上了。

可以想象的是，不遠的未來，為公司帶來高額利潤的產(chǎn)品將受到各方競爭的壓力。

“不思進取”的財務指標

雖然我武生物的營收和凈利潤長期保持著高速增長，但公司有幾個核心財務指標卻并不正常。從財務的角度，和公司超高毛利率不是特別“般配”。

先看投資性現(xiàn)金流出?，F(xiàn)金流量表顯示，公司2019年購建固定資產(chǎn)和在建工程的現(xiàn)金流出僅有不到1億元，往年更是低到3000萬-5000萬元左右。公司賬面全部固定資產(chǎn)金額只有1.5億元，很難讓人能和公司6.4億元的全年營收相配比。雖然盈利能力超強，但公司卻很少在擴大生產(chǎn)規(guī)模方面投入資金。這從側(cè)面說明，公司產(chǎn)品的市場空間已經(jīng)非常狹小，正在面臨成長天花板。

再看預收款項。一般來說，超高毛利率的產(chǎn)品是供不應求的，體現(xiàn)這種供需關系的財務指標是預收款項。比如貴州茅臺，代理商為了確保貨源，往往會提前支付定金甚至全款。但我武生物的資產(chǎn)負債表上，預收款項僅有16萬元，幾乎可以忽略不計。這表明公司的產(chǎn)品高毛利率的邏輯并非是因為深受客戶歡迎，而是其他原因。

維持我武生物高毛利的根源，是超過營收三分之一的銷售費用(2.24億元)。其中市場推廣費高達1.06億元，公司的1067名員工中，銷售人員663名，占比超過62%。這是一家依靠營銷而非技術驅(qū)動業(yè)績的公司，銷售費用竟然是研發(fā)費用的5倍。

和銷售費用相比，我武生物的研發(fā)費用低得可憐，只有4117萬元，但公司的研發(fā)投入達到了6874萬元。中間的差額去哪兒了?進行了資本化。

會計準則規(guī)定，符合一定條件的研發(fā)支出，可以計入無形資產(chǎn)。這種賬務處理被稱作研發(fā)支出資本化，資本化的好處是可以多年攤銷，一般是三到五年，對當年利潤的影響比較小;如果費用化處理，則會大幅抵減當年的利潤。

因為研發(fā)資本化的主動權在上市公司財務人員手里，準則并沒有特別嚴格的約束，實際操作中，財報質(zhì)量較好、業(yè)績比較霸氣的通常會全額費用化處理;對業(yè)績有一定需求的公司則會進行一定比例的資本化，減輕利潤的壓力。

2019年，我武生物研發(fā)支出資本化的金額為2757萬元，由于公司的凈利潤只有2.9億元，研發(fā)支出資本化對利潤的影響達到了9.42%，這是一個比較重大的因素。

對比以往財報，發(fā)現(xiàn)其2017年、2018年研發(fā)資本化率為68.16%和65.1%，對凈利潤的影響分別達到了8.86%和10.8%。

醫(yī)藥行業(yè)平均研發(fā)資本化率大約在30%左右，我武生物的研發(fā)資本化率遠超平均水準。如此高的資本化率并不像一家超高毛利率的公司，假設將研發(fā)支出全額費用化，公司的凈利潤就沒有現(xiàn)在這么穩(wěn)健增長了。

從某種意義上講，研發(fā)資本化成了公司微調(diào)凈利潤的財務工具。

2019年的現(xiàn)金流量表中，支付的其他與經(jīng)營有關的現(xiàn)金中，有1147萬元是用于支付研發(fā)費用。這意味著公司4117萬元研發(fā)費用中，近三分之二沒有在本年度支付。剔除掉試驗費、物料消耗、租賃費、折舊費等難以拖欠或者不需現(xiàn)金的項目，研發(fā)費用中能夠拖欠的，大部分是研發(fā)人員的工資。

綜合來看，和醫(yī)藥公司息息相關的研發(fā)類財務指標不盡如人意，我武生物既不擴大生產(chǎn)規(guī)模，也不重金投入研發(fā)，而是在營銷推廣上做足文章。這樣的財務指標，不太像恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)等創(chuàng)新藥企業(yè)，反而像濟川藥業(yè)(600566.SH)這類中成藥企業(yè)。

營銷驅(qū)動的經(jīng)營模式

年報還顯示，公司對前五大客戶的銷售比例為49.2%，存在著較嚴重的依賴大客戶的情況。

由于年報隱藏了大客戶的名字，具體情況不明。從招股書看，公司的大客戶大多為廣州醫(yī)藥、國藥控股等渠道商。營銷方面，公司非常依賴學術推廣，僅2019年，公司就參加國內(nèi)外大型學術會議109場。

筆者曾跟蹤我武生物多年的年報，公司早早聲稱通過研發(fā)新型藥品擺脫對單一藥物的依賴。粉塵螨滴劑更適合南方人群，為了適應北方人群，公司研發(fā)了黃花蒿花粉變應原舌下滴劑，但直到2019年年報，公司的核心產(chǎn)品依然是唯一的粉塵螨滴劑。

即便是面向北方人群的黃花蒿花粉變應原舌下滴劑上市后，對公司營收的增加還是個未知數(shù)。根據(jù)上文分析，公司產(chǎn)品暢銷的原因嚴重依賴營銷推廣，而當前的銷售渠道以南方為主。

通過公司營銷資源的投入和研發(fā)投入的對比，也不難發(fā)現(xiàn)新品進展緩慢的原因：公司存在輕研發(fā)重營銷的導向。

隨著國內(nèi)外競爭對手的逼近，留給公司躺著數(shù)錢的時間不多了，面對激烈市場競爭的時候，公司不可能再維持如此高的毛利率。

據(jù)年報介紹，公司2018年開始轉(zhuǎn)型進入老年病治療藥物、細胞治療藥物、牙科藥物等市場潛力巨大、且可能建立明確技術優(yōu)勢的領域。然而財報顯示，從事此類業(yè)務的上海我武干細胞科技、上?；鹣旙⑨t(yī)藥科技等公司至今仍在虧損。從研發(fā)投入現(xiàn)狀看，這些子公司的核心技術也很難有足夠的實力，更多會依賴營銷來推動，這些現(xiàn)階段虧損的新業(yè)務，將來是否還能維持高毛利率，還是個未知數(shù)。

高管減持

隨著業(yè)績的不斷攀升和股價的高漲，2018年6月份開始，公司的高管們終于開始了減持之路。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年2月17日最新的減持公告，兩年多以來，我武生物的高管們逢高減持，累計減持高達1578萬股，折合5.84億元，而2018年和2019年同期公司合計凈利潤只有5.3億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額合計不過4.3億元。公司這兩年賺的錢還不如高管們減持套現(xiàn)賺的多。

除此之外，公司董事長胡賡熙先生還在2019年6月質(zhì)押了12.47%的股權，獲得資金超過2億元，雖然比例不算很高，但公告顯示這是他第一次進行股權質(zhì)押。

作為A股毛利率、凈利率前三名的公司，賬面上的護城河堪比茅臺的我武生物，高管們?yōu)槭裁磿谶@兩年大規(guī)模作出減持、股權質(zhì)押等套現(xiàn)行為?

上市以來，我武生物的業(yè)績一路上揚，由于產(chǎn)品的特殊性，導致公司的超高毛利率，成長性非常穩(wěn)健。但是，通過深入挖掘公司的年報，會發(fā)現(xiàn)很多財務數(shù)據(jù)和公司形象不匹配，顯示公司的業(yè)績含金量不是那么高，甚至存在刻意修飾利潤的嫌疑，尤其是結(jié)合近兩年來公司高管們的各種套現(xiàn)，不由讓投資者對真實經(jīng)營情況產(chǎn)生了擔心：在公司的單一產(chǎn)品面臨“強弩之末”的情況下，承接公司未來業(yè)績的產(chǎn)品遲遲不見銷量，高管們的這番操作，是否是因為對自己的公司失去了信心呢?