Q1：都說股市是經(jīng)濟(jì)狀況的晴雨表，但為何中國十年來GDP總量近乎翻兩番，而上證指數(shù)仍原地踏步，并且波動(dòng)巨大而且呈現(xiàn)出明顯的周期性，是否說明中國的資本市場有其脫離國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況而獨(dú)立運(yùn)行的一套規(guī)律?這種規(guī)律是什么因素造成的?例如，如果說08股市低迷是全球金融危機(jī)導(dǎo)致，那么我認(rèn)為15年的牛市和之后的多次股災(zāi)則完全不是經(jīng)濟(jì)狀況的正確反應(yīng)，因?yàn)閲鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)并未在幾年內(nèi)出現(xiàn)如此巨大的波動(dòng)。

趙建：中國股市大部分時(shí)間不是中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表。因?yàn)楣墒凶鳛橐环N二級市場，受到四個(gè)大宏觀因子干擾：經(jīng)濟(jì)基本面，政策面，資金面，心理面。這四個(gè)大宏觀因子輪流發(fā)揮作用。一般情況下，放大周期來看，經(jīng)濟(jì)基本面占主導(dǎo)，對應(yīng)的是股票市場的價(jià)值投資者;當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)，政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的時(shí)候，政策面占主導(dǎo)，心理面和資金面輔之。中國的股票市場從建立開始，就面臨著一系列制度和政策性問題，從股權(quán)分置到注冊制，從合規(guī)投資的認(rèn)定，到基金倉位的強(qiáng)制安排，以及減持認(rèn)定等，政策變化多端朝令夕改，對市場擾動(dòng)太大。在這種情況下，優(yōu)勝劣汰，價(jià)值投資者受損嚴(yán)重，逐漸被淘汰，最后剩下的就是國家隊(duì)和少量的交易投機(jī)盤。另外，散戶占據(jù)主導(dǎo)，也大大提高了心理預(yù)期面作為宏觀因子的權(quán)重，形成羊群效應(yīng)，韭菜效應(yīng)等非理性行為，導(dǎo)致波動(dòng)加大。最近發(fā)生的一些政策不一致性以及股權(quán)質(zhì)押爆倉引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)，實(shí)際上是中國股市的制度危機(jī)。

Q2：中國當(dāng)下的去杠桿政策主要體現(xiàn)在哪些方面?對于具體的行業(yè)產(chǎn)生了哪些影響?隨著貿(mào)易戰(zhàn)產(chǎn)生的國際外部壓力增大，近期國內(nèi)政策好像有所放松，是否意味著國內(nèi)去杠桿政策即將結(jié)束，又將產(chǎn)生哪些影響?

趙建：這個(gè)問題我在第三期的西澤知乎里回答過，現(xiàn)在再說一下。自2016年以來，面向金融業(yè)的去杠桿作為“三去一降一補(bǔ)”供給側(cè)改革的高級階段，到現(xiàn)在大體上經(jīng)歷了三個(gè)階段：總量型去杠桿、階段性穩(wěn)杠桿和結(jié)構(gòu)化加杠桿的基本歷程。總量型去杠桿大約是從2016年下半年，也就是嚴(yán)監(jiān)管全面啟動(dòng)開始，主要措施是央行提高金融同業(yè)加杠桿的成本，按照市場化的方式使金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加杠桿變得不經(jīng)濟(jì)，并改變金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大杠桿的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期;同時(shí)，從2016年底和2017年初，銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)也開始了“三三四十”和向資本市場發(fā)出各種警告和罰單;改變整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)的所謂資管新規(guī)也發(fā)布，這些監(jiān)管舉措從總量上降低了存量杠桿以及金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加杠桿的預(yù)期。階段性穩(wěn)杠桿應(yīng)該是從2018年信用債市場和股票市場大幅波動(dòng)開始，主要的措施是央行開始降低利率并接連進(jìn)行降準(zhǔn)，同時(shí)對資管新規(guī)開始進(jìn)行修訂式放松并視情況延長過渡期，其目的是不希望激烈的去杠桿行動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)性加杠桿應(yīng)該是從最近幾個(gè)月開始，一是鼓勵(lì)對民營和中小企業(yè)加大信貸支持力度，另外繼續(xù)穩(wěn)定和保持銀行間基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)穩(wěn)定，并采用降準(zhǔn)的方式置換頻繁操作容易引發(fā)流動(dòng)性波動(dòng)并且成本較高的MLF;二是這幾天金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)開始鼓勵(lì)長期資金入市，尤其是前幾天證監(jiān)會(huì)的聲明，意在鼓勵(lì)保險(xiǎn)、社保和基金等中長期資金進(jìn)入股市。所以從最近幾年監(jiān)管的邏輯主線來看，并不是去杠桿的方向徹底變了，去杠桿和規(guī)范金融亂相、防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)還會(huì)持續(xù)下去，只是從過去總量型的、激烈的金融去杠桿，轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性的、定向的面向民營和中小企業(yè)的加杠桿。這也是金融高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。

Q3：兩國貿(mào)易自由能極大促進(jìn)兩國的經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界的共識，美國作為西方國家代表對此認(rèn)識應(yīng)該也很清楚，為何還會(huì)做出征收關(guān)稅，阻礙貿(mào)易自由這些舉動(dòng)?是真的希望傷敵一千，自損八百，還是希望通過懦夫博弈來和中國達(dá)成某些不平等的條款?

趙建：到現(xiàn)在這一步，中美之間的關(guān)系已經(jīng)無法用經(jīng)濟(jì)學(xué)的成本收益范式來解答，而是上升到了兩國政治行動(dòng)學(xué)和深層意識形態(tài)的界面。對特朗普來說，他是美國十幾年來右派思想的回潮，是美國經(jīng)濟(jì)政治矛盾不可調(diào)和的必然結(jié)果?；仡^看美國最大的一次右派回潮是里根，里根經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)現(xiàn)了美國的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，同時(shí)把蘇聯(lián)這個(gè)意識形態(tài)對立國打殘解體?，F(xiàn)在的特朗普幾乎就是借鑒里根經(jīng)濟(jì)政治行動(dòng)，國家保護(hù)主義，市場自由主義，孤立主義，對內(nèi)減稅對外加稅，新重商主義等。制裁和壓制中國，制造中國威脅論，已經(jīng)是他保持選票民意和政治合法性的重要籌碼。而且，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的發(fā)展勢頭，強(qiáng)國戰(zhàn)略，做大國企，人類命運(yùn)共同體等戰(zhàn)略，中國制造2025，與過去不一樣的話語體系等，給了美國建立對華統(tǒng)一戰(zhàn)線的理由。這是歷史性的深層次的沖突，也是歷史的必然。

Q4：從1998年亞洲金融危機(jī)、2008年美國次貸危機(jī)，到如今2018年，我國經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，人民幣兌美元匯率持續(xù)走低，央行出臺(tái)發(fā)行央票政策。這個(gè)1998~2008~2018十年的規(guī)律間隔是我們所說的經(jīng)濟(jì)周期嗎?經(jīng)濟(jì)下行，金融行業(yè)就業(yè)形勢不樂觀(聽說一些券商的研究部在裁員)這是金融危機(jī)的前奏嗎?經(jīng)濟(jì)下行與中美貿(mào)易戰(zhàn)之間有何關(guān)系?還是恰巧在經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)美國挑起貿(mào)易摩擦?

趙建：當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了金融端。風(fēng)險(xiǎn)的溯源，可以深層次歸結(jié)為中國金融體系的雙軌制，以及金融財(cái)政化和財(cái)政金融化的錯(cuò)亂勾連。雙軌制導(dǎo)致兩個(gè)大問題，一是信用雙軌下，帶有剛兌和兜底屬性的體制內(nèi)金融比如國企地方債以及房地產(chǎn)(本質(zhì)是土地財(cái)政)對民營私有信用的擠占;二是價(jià)格雙軌制和分業(yè)監(jiān)管下的全行業(yè)套利，依靠特有地位從體制內(nèi)拿到廉價(jià)資金貸給市場，中間賺取無風(fēng)險(xiǎn)利差。這種不收斂的價(jià)格雙軌系統(tǒng)導(dǎo)致規(guī)模無限膨脹，因?yàn)槿狈Ω偁幮赃呺H定價(jià)行為，最終集合成全局的宏觀的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

時(shí)至今日，史無前例的嚴(yán)監(jiān)管推出，加上中央地方行政杠桿的一刀切放大效應(yīng)，制造了另一種外生風(fēng)險(xiǎn)。但是由于體制的結(jié)構(gòu)性扭曲，付出代價(jià)的依然是民營和私有經(jīng)濟(jì)。金融去杠桿跟鋼鐵去產(chǎn)能，是一個(gè)硬幣的兩面。當(dāng)初鋼鐵去產(chǎn)能鋼鐵工人下崗高爐熄火，跟現(xiàn)在券商裁員是一個(gè)道理。毫無疑問，中國金融業(yè)要經(jīng)歷一個(gè)漫長的寒冬。但是，金融科技和資管新規(guī)下，一些人才依然是短缺的。過去那種關(guān)系導(dǎo)向和營銷導(dǎo)向的金融人力，需求會(huì)慢慢變少。因?yàn)楝F(xiàn)在反腐也好流程嚴(yán)格也好客戶需求升級也好，都存在著這種轉(zhuǎn)變。金融業(yè)的從業(yè)人員應(yīng)該好好反省自身的價(jià)值了。金融不是隨便一個(gè)人就可以干的。過去金融的門檻太低了!

Q5：老師怎么看待，現(xiàn)在行業(yè)對量化金融的需求，以及量化金融的發(fā)展前景?

趙建：量化金融發(fā)展已久，一直是交易金融不可或缺的技術(shù)力量，同時(shí)也飽受詬病。比如很多人認(rèn)為金融危機(jī)是因?yàn)榱炕鹑谀Ｐ偷耐|(zhì)化以及極端時(shí)段同時(shí)發(fā)出相同的指令造成交易擁擠踩踏所致。然而量化模型也在不斷發(fā)展進(jìn)化，由過去經(jīng)典的套利均衡，到現(xiàn)在的非均衡，混沌技術(shù)，遺傳算法，以及現(xiàn)在的機(jī)器學(xué)習(xí)和人工智能。量化金融的地位將來會(huì)更加重要，也會(huì)發(fā)揮出更大的作用，但是要看能否有效的跟前沿技術(shù)相結(jié)合。西澤投資從華爾街招聘了一個(gè)量化團(tuán)隊(duì)，正在加快這方面的研究和布局。沒有量化的支持，現(xiàn)在很難上規(guī)模。

Q6：有人說A股就像跑在鄉(xiāng)間小路上的高鐵，發(fā)審制度、交易制度、退市制度和監(jiān)管制度都不適于現(xiàn)在高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)。而近期國家層面提出將要設(shè)立上交所科創(chuàng)板并試用注冊制。您認(rèn)為科創(chuàng)板和試用注冊制會(huì)對A股市場分別帶來什么樣的影響呢?上交所科創(chuàng)板是否和新三板與創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成競爭和業(yè)務(wù)重疊，造成后者的短期利空呢?原定于16年3月實(shí)施注冊制的延遲到20年2月末，這次試點(diǎn)注冊制是否是推進(jìn)注冊制的發(fā)展的一次嘗試呢?

趙建：中國四十年改革，最有效最常用的舉措就是增量式改革，也就是在不觸動(dòng)既得利益者的基礎(chǔ)上，新開辟改革戰(zhàn)場。經(jīng)濟(jì)特區(qū)，雙軌制都有這個(gè)思想在里面。然而，增量改革的邊際效應(yīng)是遞減的，當(dāng)增量的累積越來越多行成存量的利益剛性，以及對增量空間的擠壓，這時(shí)增量式改革就很難再發(fā)揮作用。從創(chuàng)業(yè)板，到新三板，到現(xiàn)在的科創(chuàng)板，增量空間在不斷累積，然而關(guān)鍵的問題是，資本市場的基礎(chǔ)和底層空間卻沒有質(zhì)的改變，比如信息披露制度，退市制度等等。這些基礎(chǔ)設(shè)施不改變，再多的增量改革可能都不會(huì)產(chǎn)生預(yù)期效果。