財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年度，瑞康醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入從97.5億元飆升到339.19億元，年均增長(zhǎng)超過50%;歸母凈利潤(rùn)從2.36億元增長(zhǎng)至7.79億元，年均增速亦接近50%。

歷經(jīng)數(shù)年并購(gòu)狂飆后，瑞康醫(yī)藥高壘的商譽(yù)終究還是爆了雷。

2月21日，瑞康醫(yī)藥(002589.SZ)發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，2019年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入353.33億元，較上年同期增長(zhǎng)4.17%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-10.21億元，同比減少231.06%。

從前三季度盈利5.79億元到全年預(yù)虧超過10億元，主要禍起商譽(yù)。

“由于公司外延收購(gòu)的近200家公司具有輕資產(chǎn)屬性，在合并時(shí)形成了較大金額的商譽(yù)。受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，2019年公司多數(shù)子公司實(shí)現(xiàn)盈利，但業(yè)績(jī)沒有完全達(dá)到預(yù)期。2019年度預(yù)計(jì)對(duì)90余個(gè)資產(chǎn)組計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額約22.4億元。”瑞康醫(yī)藥稱。

從盈利突然轉(zhuǎn)虧，瑞康醫(yī)藥此前并無業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行預(yù)警，不少投資者指其“財(cái)務(wù)大洗澡”。當(dāng)日，深交所火速下發(fā)關(guān)注函，要求瑞康醫(yī)藥對(duì)商譽(yù)減值的合理性和未及時(shí)披露業(yè)績(jī)預(yù)告的原因作出說明。

瑞康醫(yī)藥是山東省醫(yī)藥流通龍頭，2015年開始將步子邁出山東，通過密集收購(gòu)向全國(guó)擴(kuò)張布網(wǎng)。體量規(guī)模迅速膨脹的同時(shí)，商譽(yù)高壘、資金鏈緊繃、財(cái)務(wù)費(fèi)用激增等問題也隨之暴露。利潤(rùn)被大幅吞噬，瑞康醫(yī)藥正在為其激進(jìn)擴(kuò)張的后遺癥埋單。

2018年4月份至今，瑞康醫(yī)藥的股價(jià)已跌去六成。截至3月2日，瑞康醫(yī)藥報(bào)6.40元/股，總市值96.30億元。

就商譽(yù)減值以及現(xiàn)金流等相關(guān)問題，時(shí)代周報(bào)記者致電瑞康醫(yī)藥，截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。

“大躍進(jìn)”擴(kuò)張

瑞康醫(yī)藥系由韓旭、張仁華夫婦于2004年共同出資成立，2011年6月登陸A股中小板。公司上市后，韓旭、張仁華各自持股，同為實(shí)際控制人。截至2019年三季度末，韓張兩人分別持有瑞康醫(yī)藥12.46%、19.13%股份。

從當(dāng)?shù)匾粋€(gè)小小的藥品配送站發(fā)展到全省的醫(yī)藥商業(yè)龍頭，到2014年，瑞康醫(yī)藥的銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全省三級(jí)醫(yī)院的全覆蓋，通過直銷模式對(duì)省內(nèi)規(guī)模以上醫(yī)院、基層醫(yī)院的覆蓋率分別超過98%、95%。

不過，韓、張夫婦已經(jīng)不甘偏居一隅。

2015年，瑞康醫(yī)藥提出向全國(guó)擴(kuò)張的戰(zhàn)略，計(jì)劃用3年完成全國(guó)30個(gè)省份設(shè)立控股公司、完成全國(guó)市場(chǎng)覆蓋。省外擴(kuò)張以控股收購(gòu)醫(yī)療器械公司為主，收購(gòu)藥品經(jīng)營(yíng)公司為輔。當(dāng)年下半年，瑞康醫(yī)藥啟動(dòng)31億元的定增再融資，備下“彈藥”。

收購(gòu)一旦開啟，便是一路狂飆。時(shí)代周報(bào)記者據(jù)年報(bào)梳理統(tǒng)計(jì)，2015-2018年，瑞康醫(yī)藥通過收購(gòu)并表的公司合計(jì)達(dá)167家。

最瘋狂的2017年，瑞康并購(gòu)新增82家，約平均4天收購(gòu)一家新公司。2015-2018年并購(gòu)的股權(quán)取得成本合計(jì)約53.4億元。

瑞康醫(yī)藥向全國(guó)加速擴(kuò)張，除了欲突破省內(nèi)市場(chǎng)天花板之外，還與“兩票制”密切相關(guān)。從2010年在福建省試點(diǎn)到2016年向全國(guó)推行，“兩票制”壓縮了醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)，行業(yè)加速洗牌。

“鼓勵(lì)向醫(yī)院純銷，對(duì)終端覆蓋能力和回款能力提出更高要求，許多中小代理商、配送商面臨被淘汰，大的流通商則借機(jī)整合深化網(wǎng)絡(luò)布局。”3月1日，一位接近瑞康醫(yī)藥的業(yè)內(nèi)人士告訴時(shí)代周報(bào)記者，“瑞康也想利用這個(gè)契機(jī)，先快速在全國(guó)圈地，再做深耕，最后在行業(yè)中形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。尤其在醫(yī)療器械流通格局還非常分散的情況下，是較好的整合機(jī)會(huì)。”

另一個(gè)背景是，在醫(yī)?？刭M(fèi)、藥品降價(jià)的環(huán)境下，主要醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品采購(gòu)金額整體下降，對(duì)藥品流通業(yè)務(wù)銷售收入造成沖擊。瑞康醫(yī)藥順勢(shì)將擴(kuò)張重心轉(zhuǎn)向毛利更高的醫(yī)療器械耗材領(lǐng)域，謀求利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

商譽(yù)爆雷

歷經(jīng)三年瘋狂“買買買”，瑞康醫(yī)藥很快從一個(gè)區(qū)域性配送商向全國(guó)性流通商轉(zhuǎn)身。截至2019年6月末，瑞康醫(yī)藥在全國(guó)設(shè)立有近200家子公司，二級(jí)以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率超過80%，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率超過60%。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年度，瑞康醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入從97.5億元飆升到339.19億元，年均增長(zhǎng)超過50%;歸母凈利潤(rùn)從2.36億元增長(zhǎng)至7.79億元，年均增速亦接近50%。

與此同時(shí)，其賬上商譽(yù)也從2015年末的4.64億元推升到了2018年三季度末的44.28億元。

時(shí)代周報(bào)記者注意到，瑞康醫(yī)藥省外擴(kuò)張多采用控股收購(gòu)。

以陜西為例，其設(shè)立了瑞康陜西醫(yī)療器械有限公司作為母公司100%控股的省級(jí)平臺(tái)，由省級(jí)平臺(tái)持有收購(gòu)來的子公司51%股份，剩余49%股份留給子公司原有團(tuán)隊(duì)繼續(xù)持有，并設(shè)置增速25%-35%的業(yè)績(jī)對(duì)賭考核。

瑞康醫(yī)藥曾希望通過這種“并購(gòu)+合伙人”的模式與原團(tuán)隊(duì)利益綁定，以期達(dá)到“全國(guó)業(yè)務(wù)一盤棋”，并降低商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

“業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)很華麗，實(shí)際只是并購(gòu)帶來的體量快速膨脹，背后的風(fēng)險(xiǎn)在快速累積。”3月1日，上海某中型私募醫(yī)藥研究員張亮(化名)向時(shí)代周報(bào)記者指出，“從各地收購(gòu)的小流通商都是輕資產(chǎn)企業(yè)，看中的無非是標(biāo)的原始團(tuán)隊(duì)在當(dāng)?shù)劁N售渠道資源。在對(duì)賭期內(nèi)，區(qū)域合伙人有動(dòng)力完成業(yè)績(jī)，對(duì)賭期過后就很難說了。”

風(fēng)險(xiǎn)在2018年開始暴露。2018年度，瑞康醫(yī)藥雖然實(shí)現(xiàn)339.19億元營(yíng)收，同比保持45.61%的增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)卻縮水至7.79億元，同比下滑22.77%。2018年，瑞康醫(yī)藥對(duì)41家子公司計(jì)提商譽(yù)減值共計(jì)7.24億元，同時(shí)對(duì)外處置了5家子公司的股權(quán)。

更大的雷在后頭。2019年度，瑞康醫(yī)藥擬對(duì)90余個(gè)資產(chǎn)組計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額約22.4億元。而2018年末其凈資產(chǎn)僅為113.06億元，此次商譽(yù)減值損失金額占上年末凈資產(chǎn)的比例高達(dá)19.81%。

資金鏈緊繃

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，瑞康醫(yī)藥的現(xiàn)金流持續(xù)惡化。

數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，瑞康醫(yī)藥的投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-6.38億元、-7.73億元、-15.79億元;同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-17.59億元、-24.22億元、-1.69億元。截至2019年三季度末，瑞康醫(yī)藥的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款已高達(dá)178.81億元。

而把時(shí)間再拉長(zhǎng)一些則發(fā)現(xiàn)，由于持續(xù)擴(kuò)張，自上市以來，瑞康醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和投資活動(dòng)現(xiàn)金流已連續(xù)8年為負(fù)，基本靠融資來維持經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張。

“主要是上游和下游之間存在賬期差，對(duì)醫(yī)院銷售回款賬期要長(zhǎng)于對(duì)上游供應(yīng)商支付貨款的賬期，流通企業(yè)承擔(dān)墊資功能。業(yè)務(wù)規(guī)模越大，資金被占用越嚴(yán)重。”前述業(yè)內(nèi)人士告訴時(shí)代周報(bào)記者，“雖然醫(yī)院一般信用資質(zhì)較好，不太容易形成壞賬，但占用的資金成本會(huì)吞噬掉一大塊利潤(rùn)。”

為緩解現(xiàn)金流壓力，瑞康醫(yī)藥通過發(fā)行公司債券、超短期融資債券、應(yīng)收賬款證券化(ABS)等多種手段進(jìn)行融資。

截至2019年三季度末，瑞康醫(yī)藥賬上有息負(fù)債約70億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.5%。此外，實(shí)控人韓旭、張仁華的股權(quán)質(zhì)押比例也一度高達(dá)100%和85.05%。

2018年之后，瑞康醫(yī)藥全國(guó)擴(kuò)張終于放緩。2019年上半年，瑞康醫(yī)藥對(duì)外收購(gòu)2家子公司，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式處置8家公司，清算注銷了2家公司;預(yù)計(jì)下半年仍有部分子公司被置出。

并購(gòu)“踩剎車”，瑞康醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流終于在2019年回正，達(dá)到22.52億元。然而，其業(yè)績(jī)亦開始下墜。2019年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，其收入端的增速下降到了4.17%。

“在資金面偏緊的情況下，它的現(xiàn)金流和獲取現(xiàn)金的能力很難支撐原有40%的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度。高增長(zhǎng)預(yù)期被打破，股價(jià)也跟著下跌。”張亮對(duì)時(shí)代周報(bào)記者說。