10月24日，英國(guó)執(zhí)政黨保守黨黨首競(jìng)選結(jié)果出爐。前財(cái)政大臣里希·蘇納克作為唯一一名候選人，自動(dòng)當(dāng)選英國(guó)保守黨新黨首，他將接替特拉斯出任英國(guó)首相。但是，英國(guó)前景仍然不穩(wěn)定，決策者面臨一系列艱難的取舍。

【資料圖】

政策變動(dòng)頻繁

9月22日，英國(guó)央行緊跟美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐，宣布加息50個(gè)基點(diǎn)至2.25%。在強(qiáng)美元周期和能源危機(jī)下，英國(guó)內(nèi)有通脹之憂，外有英鎊持續(xù)貶值。緊縮的貨幣政策盡管會(huì)增加經(jīng)濟(jì)未來(lái)衰退的幾率，但大體符合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。但9月23日，新上任的特拉斯政府宣布了被稱(chēng)為“迷你預(yù)算”的減稅計(jì)劃。減稅計(jì)劃包含取消45%的最高所得稅稅率、取消明年4月將英國(guó)企業(yè)稅從19%提高到25%的計(jì)劃、取消銀行業(yè)獎(jiǎng)金上限等內(nèi)容，減稅計(jì)劃預(yù)計(jì)將每年減稅約450億英鎊。擴(kuò)張的財(cái)政政策與緊縮的貨幣政策背道而馳，混亂的政策信號(hào)引發(fā)了英國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

9月21日~9月27日，英國(guó)十年期國(guó)債收益率上漲33.2%至4.53%，漲幅接近創(chuàng)紀(jì)錄水平，英鎊對(duì)美元匯率貶值5.7%至1.07，在減稅政策宣布的當(dāng)天，英國(guó)富時(shí)指數(shù)下跌1.97%。盡管后期特拉斯政府意識(shí)到了減稅計(jì)劃的不合時(shí)宜，10月3日特拉斯宣布放棄此前提出的對(duì)高收入者取消45%所得稅率的計(jì)劃，10月14日特拉斯解聘了財(cái)政大臣，10月17日新任財(cái)政大臣發(fā)聲明稱(chēng)將取消政府9月宣布的“幾乎所有”減稅政策……但市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬，英國(guó)不合時(shí)宜的財(cái)政刺激政策和股債匯三殺蕩起的漣漪不斷擴(kuò)大，英國(guó)一時(shí)危機(jī)四起。迫于形勢(shì)，10月20日，特拉斯宣布辭去保守黨黨首職務(wù)，即自動(dòng)卸任英國(guó)首相職務(wù)。

養(yǎng)老金面臨流動(dòng)性危機(jī)

英國(guó)的養(yǎng)老金體系有三大支柱，第一支柱是廣覆蓋、保基本的國(guó)家養(yǎng)老金，第二支柱是有彈性、規(guī)模大的職業(yè)養(yǎng)老金，第三支柱是面向富裕個(gè)人的個(gè)人養(yǎng)老金。自養(yǎng)老金私有化改革以來(lái)，第二支柱和第三支柱已成為英國(guó)養(yǎng)老金體系的重要組成部分。英國(guó)的職業(yè)養(yǎng)老金分為福利確定型計(jì)劃（DB）和繳費(fèi)確定型計(jì)劃 (DC)。DB計(jì)劃中成員的養(yǎng)老金與成員工作年限、薪酬水平相關(guān)，與養(yǎng)老金資產(chǎn)的投資收益關(guān)聯(lián)不大。盡管目前大部分DB計(jì)劃已停止新成員加入，進(jìn)入存續(xù)狀態(tài)，但長(zhǎng)期發(fā)展積累的規(guī)模使DB計(jì)劃養(yǎng)老金仍舉足輕重。截至2021年3月，英國(guó)DB計(jì)劃的總資產(chǎn)約1.7萬(wàn)億英鎊，DC計(jì)劃的總資產(chǎn)約1135億英鎊。

對(duì)DB計(jì)劃而言，根據(jù)利率和通脹變化調(diào)整資產(chǎn)以匹配負(fù)債至關(guān)重要，目前大部分DB計(jì)劃采用負(fù)債驅(qū)動(dòng)型策略（LDI），廣泛使用互換、期貨等金融衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。以利率互換為例，DB計(jì)劃養(yǎng)老金支付浮動(dòng)利率收取固定利率，當(dāng)利率下降時(shí)，終值確定的負(fù)債折現(xiàn)后的現(xiàn)值增大，但資產(chǎn)端因支付浮動(dòng)利率而獲得收益，兩者相互抵消可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)中性。盡管理論上實(shí)現(xiàn)了完美的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但衍生品市場(chǎng)的虧損需要補(bǔ)繳保證金和抵押品，而負(fù)債端養(yǎng)老金負(fù)債價(jià)值的下降是會(huì)計(jì)概念，不能立馬變現(xiàn)。因此DB計(jì)劃養(yǎng)老金可能會(huì)陷入流動(dòng)性危機(jī)。

減稅計(jì)劃宣布當(dāng)周，英國(guó)國(guó)債價(jià)格暴跌，國(guó)債收益率極速上行，DB計(jì)劃養(yǎng)老金在衍生品市場(chǎng)出現(xiàn)虧損，需立即補(bǔ)繳保證金和抵押品，但養(yǎng)老金負(fù)債價(jià)值的下降不能立馬變現(xiàn)，因此短時(shí)間內(nèi)巨額的流動(dòng)性需求只能通過(guò)拋售其他資產(chǎn)來(lái)滿足，DB計(jì)劃養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置中以固收類(lèi)資產(chǎn)為主，2021年占比約72%。大規(guī)模拋售固收類(lèi)資產(chǎn)又進(jìn)一步壓低了國(guó)債的價(jià)格，養(yǎng)老金需要補(bǔ)繳更多的保證金和抵押品，由此DB計(jì)劃養(yǎng)老金陷入了流動(dòng)性死亡螺旋。萬(wàn)億英鎊規(guī)模的養(yǎng)老金一旦爆倉(cāng)將會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。英國(guó)央行被迫加息與購(gòu)債同步操作，陷入兩難困局。

借貸成本上升，各方承壓

“迷你預(yù)算”推出以來(lái)，英國(guó)抵押貸款利率持續(xù)飆升，房地產(chǎn)價(jià)值持續(xù)下跌。根據(jù)金融信息服務(wù)機(jī)構(gòu) Moneyfacts的數(shù)據(jù)， 10月5日，英國(guó)兩年期抵押貸款利率14年來(lái)首次突破6%，兩年期固定利率平均為6.07%，是自2008年11月金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。經(jīng)濟(jì)的不確定性和金融市場(chǎng)的混亂促使貸款機(jī)構(gòu)在提高新產(chǎn)品貸款利率的同時(shí)也開(kāi)始大范圍召回借貸產(chǎn)品。居民部門(mén)的還貸壓力上升，抵押貸款還款占家庭收入的比例已接近2008年金融危機(jī)水平。借貸成本的上升也增加了企業(yè)借貸、租用辦公室和倉(cāng)庫(kù)的成本，進(jìn)而推升生產(chǎn)成本，強(qiáng)化“成本-通脹螺旋”。

不僅微觀個(gè)人和企業(yè)面臨持續(xù)上升的借貸壓力，英國(guó)政府的債務(wù)問(wèn)題也成為市場(chǎng)的憂慮之一。根據(jù)英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)辦公室（ONS）公布的數(shù)據(jù)，2022年3月底結(jié)束的2021/2022財(cái)政年度中，英國(guó)不包括公共部門(mén)銀行的公共部門(mén)經(jīng)常性預(yù)算赤字是895億英鎊，約占GDP的3.8%。此前的能源補(bǔ)貼計(jì)劃和最近的減稅計(jì)劃都屬于擴(kuò)張性的財(cái)政政策。疫情之下，經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政收入擴(kuò)張的渠道有限，因此擴(kuò)張性的財(cái)政政策需要政府大規(guī)模發(fā)行政府債券來(lái)支撐，基準(zhǔn)利率抬升又增加了政府融資成本和償債壓力，利率與債務(wù)螺旋引發(fā)市場(chǎng)對(duì)英國(guó)政府債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂。

國(guó)際資本做空英國(guó)，衰退預(yù)期強(qiáng)化

美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息創(chuàng)造出新一輪的強(qiáng)美元周期，今年以來(lái)，英鎊持續(xù)貶值。英國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期存在產(chǎn)業(yè)空心化的問(wèn)題，金融業(yè)、服務(wù)業(yè)具有明顯的順周期效應(yīng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，這些產(chǎn)業(yè)的抗周期能力較弱。此外英國(guó)作為全球最大的離岸美元中心之一，英國(guó)的經(jīng)濟(jì)與美國(guó)相掛鉤。盡管英國(guó)央行緊跟美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐，但加息力度不及預(yù)期，通脹霧霾依然籠罩，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)法支撐英國(guó)的股債匯。英國(guó)相矛盾的財(cái)政政策和貨幣政策也加劇了市場(chǎng)的恐慌情緒。英國(guó)資本市場(chǎng)的完全開(kāi)放為投資資本撤離、投機(jī)資本進(jìn)入創(chuàng)造了條件。美國(guó)銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月30日，投資者從英國(guó)股票基金中撤出了180億美元，這將是英國(guó)股市資金外流最嚴(yán)重的一年。

投資者看跌英鎊的情緒升溫，英鎊投機(jī)做空交易盛行。截至2022年9月末，CME英鎊對(duì)美元期貨和期權(quán)投機(jī)頭寸空頭與多頭持倉(cāng)量之差達(dá)1.8萬(wàn)張，較年初增加70%。9月28日，英國(guó)財(cái)政大臣夸滕要求金融家不要做空英鎊，此舉非但起不到預(yù)計(jì)效果，還可能弄巧成拙，助推國(guó)際資本做空英鎊的力度。英國(guó)衰退的預(yù)期在不斷被強(qiáng)化。10月16日，高盛發(fā)布的報(bào)告中提高了對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，預(yù)計(jì)英國(guó)2023年的年度增長(zhǎng)率將下降至-1%，此前預(yù)計(jì)為-0.4%。

（譚小芬系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，羅嘉寧系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。本文得到國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“負(fù)利率時(shí)代金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防范研究”的資助）