自2019年7月22日設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制以來，科創(chuàng)板上市公司總市值規(guī)模已從最初的5500億元增長至近5.64萬億元，上市公司數(shù)量由首批25家擴容至437家。三年間，注冊制試點在制度設(shè)計和執(zhí)行層面進行了深度改革，這些貫穿全程、多面立體的改革舉措，也是“量體裁衣式”的精準變革。

“注冊制試點不僅僅是發(fā)行環(huán)節(jié)的改革，而是資本市場全要素、全鏈條的改革。”東方證券股份有限公司董事長金文忠對第一財經(jīng)表示，市場化、法治化的改革理念，推動注冊制改革從系統(tǒng)性邁向縱深，帶動了發(fā)行、上市、交易、退市以及信息披露等一系列環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性改革。

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從多個市場主體角度來看，注冊制已然帶來了一系列變化。在監(jiān)管層面，注冊制試點精簡優(yōu)化了發(fā)行上市條件，轉(zhuǎn)化為嚴格的信息披露要求；在融資企業(yè)層面，注冊制堅持以信息披露為核心的審核理念，強調(diào)發(fā)行人履行信息披露的第一責(zé)任；對投資人而言，注冊制進一步促進投資者向機構(gòu)化、專業(yè)化發(fā)展。

“不僅如此，注冊制也促使投行回歸價值發(fā)現(xiàn)的職責(zé)，將‘保薦’的重心從‘保’轉(zhuǎn)向‘薦’，真正做到為資本市場推薦優(yōu)質(zhì)企業(yè)、為企業(yè)找到合適定位。”金文忠稱。

信息披露是資本市場的生命線

三年前設(shè)立科創(chuàng)板試行注冊制，在發(fā)行、上市、交易、退市、再融資、并購重組等方面開展一系列制度創(chuàng)新，為而后的創(chuàng)業(yè)板和新成立的北京證券交易所提供了注冊制改革的成功經(jīng)驗。

作為比核準制更加市場化的股票發(fā)行制度，注冊制以信息披露為核心，要求發(fā)行人在符合基本發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，更加注重以投資者需求為導(dǎo)向，真實準確完整地披露信息。投資者根據(jù)發(fā)行人披露的信息審慎做出投資決策，形成合理價格，從而有效發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

“信息披露是資本市場的生命線，注冊制事前、事中、事后的所有流程環(huán)節(jié)，都必須以信息披露為核心，來統(tǒng)領(lǐng)各項制度安排。”金文忠表示，只有企業(yè)的信息披露是充分的，并且市場對于信息的消化也是充分的，才能實現(xiàn)真正的市場化。

今年以來，監(jiān)管層持續(xù)完善信息披露制度，提高信息披露質(zhì)量。例如針對招股說明書仍存在可讀性不高、投資決策相關(guān)性和信息披露針對性有待增強等問題作出規(guī)定，要求科創(chuàng)板加大“硬科技”屬性的披露力度，包括募集資金的具體投向、研發(fā)支出大幅波動的原因等，并要求未盈利公司充分披露尚未盈利成因，要求公司披露ESG相關(guān)信息等。

金文忠認為，隨著改革的持續(xù)推進，以信息披露為核心的注冊制理念正在日益深入人心，市場主體的歸位盡責(zé)意識也在顯著增強，優(yōu)勝劣汰的機制進一步健全，市場的法治供給也取得了突破性的進展，投資者保護的渠道更加暢通了。

當談及上市企業(yè)信息披露的提升空間，金文忠指出，融資企業(yè)信息披露的針對性和有效性尚不夠充分，鑒于合規(guī)要求，對投資者而言，企業(yè)披露的冗余信息較多，其開展投資決策所需的關(guān)鍵信息反而不足。此外，企業(yè)信息披露的語言友好度還不夠，與《證券法》要求的“簡明清晰，通俗易懂”仍有差距。

目前，東方證券全資子公司東方投行有3家科創(chuàng)板項目在會，1家即將發(fā)行。值得注意的是，從核準制到注冊制，保薦機構(gòu)等中介機構(gòu)的角色也發(fā)生了很大變化。據(jù)金文忠介紹，以前投行的首要目標是通過審核，現(xiàn)在則要在核查發(fā)行人信息披露真實、準確、完整的基礎(chǔ)上，為投資者提供更有價值的標的，“承銷”的職責(zé)逐漸增加。

為此，投行不僅需要深入挖掘并驗證上市企業(yè)的歷史沿革、股權(quán)架構(gòu)等基本情況，更要深入了解行業(yè)基本面、業(yè)務(wù)與技術(shù)等亮點。“這對投行的執(zhí)業(yè)能力提出更高要求，也帶來了更多壓力。投行之間的競爭將更加充分和激烈，有助于促進投行執(zhí)業(yè)能力的整體提升。當然，投行業(yè)務(wù)的進一步分化也將在所難免。”金文忠稱。

2022年，東方證券A+H配股順利發(fā)行，在增厚資本金的同時，也為注冊制后公司直投、跟投等業(yè)務(wù)打下本金基礎(chǔ)。2022年上半年，東方投行協(xié)助多家企業(yè)IPO過會，過會率達100%，不存在取消審核或暫緩表決的情況。

金文忠表示，東方證券關(guān)注控制合規(guī)風(fēng)險，把三道防線做在前面，強調(diào)從業(yè)務(wù)部門開始嚴把項目質(zhì)量關(guān)。目前東方證券在電子、高端制造、醫(yī)藥、軟件信息服務(wù)等行業(yè)的團隊建設(shè)已見成效，并儲備了一批具有創(chuàng)新能力、符合國家未來戰(zhàn)略發(fā)展方向的高新技術(shù)企業(yè)，以應(yīng)對全面注冊制的挑戰(zhàn)。

打通一、二級市場價格傳導(dǎo)

2021年科創(chuàng)板詢價新規(guī)實施以來，新股平均發(fā)行市盈率走高，一度使得新股接連出現(xiàn)IPO首日即破發(fā)的現(xiàn)象。今年7月以來，市場在震蕩上升后迎來回調(diào)，疊加詢價因素，注冊制新股再現(xiàn)首日破發(fā)，超120只個股跌破發(fā)行價，再度引發(fā)市場關(guān)于發(fā)行定價有效性的討論。

縱觀歷史不難發(fā)現(xiàn)，不少成熟資本市場也曾不止一次出現(xiàn)過股票上市以后跌破發(fā)行價的情況。金文忠認為，這恰恰證明了給予創(chuàng)新型企業(yè)以合理、準確的估值，是一項專業(yè)且有難度的課題。

金文忠表示，因核準制對新股發(fā)行定價有所控制，人為地造成了一、二級市場價差，致使新股沒有或很少出現(xiàn)破發(fā)的情況。在注冊制實行市場化定價后，因融資企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)不同、成長價值不同，市場的價格判斷出現(xiàn)分化。

“在注冊制發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，買賣雙方有路演、詢價等一系列的制度性安排，就是希望使市場約束機制能夠促使創(chuàng)新企業(yè)的估值更加合理。”金文忠分析稱，在發(fā)行定價市場化以后，一、二級市場的價格傳導(dǎo)更緊密了，二級市場的波動也會傳導(dǎo)到一級市場的新股定價，這說明市場在起作用，這就是市場化。

從定價效率看，注冊制建立的市場化發(fā)行承銷機制，是以機構(gòu)投資者為主體進行詢價、定價、配售，實現(xiàn)了由市場供求決定價格，促進買賣雙方博弈均衡。同時，注冊制詢價新規(guī)實施后，網(wǎng)下投資者報價更加分散，有效報價區(qū)間擴大，買方內(nèi)部博弈加強。

在交易制度方面，注冊制改革放寬了漲跌幅限制，優(yōu)化了融資融券安排。比如新股上市后前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制、競價交易漲跌幅比例擴大到20%，使市場博弈更為充分，與此同時，“炒新”現(xiàn)象也明顯減少。

在金文忠看來，注冊制帶來的一系列更加市場化的制度安排需要各市場參與者逐步調(diào)適，短時間內(nèi)，市場主體之間的充分博弈和相互制衡很難一步到位，改革中出現(xiàn)一些新情況、新問題是注冊制走向成熟必然要經(jīng)歷的。如注冊制試點充分暴露了網(wǎng)下投資者“抱團壓價”問題，監(jiān)管部門才得以及時優(yōu)化調(diào)整部分股票發(fā)行定價機制，并加強對投資者的行為監(jiān)管。

從發(fā)行承銷的實踐角度看，金文忠認為，可以進一步優(yōu)化發(fā)行定價機制，比如允許融資企業(yè)和承銷商主動選擇投資者，引入長期投資者并使其參與到定價過程中。通過鼓勵企業(yè)引入長期投資者，可以使其在發(fā)行定價、新股承接、市場交易、股份減持過程中獲得更多機會，同時承擔長期投資責(zé)任，為市場提供更多長期增量資金，穩(wěn)定投資者的預(yù)期，抑制股價的過度波動給市場帶來負面影響。

最后，金文忠表示，以注冊制試點帶動的資本市場系統(tǒng)性改革，深刻改變著A股市場的生態(tài)環(huán)境。但注冊制改革涉及范圍廣、影響深遠、敏感度強，要打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，仍需要各市場參與方的共同努力。