2021年，隨著美歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體物價(jià)水平急劇攀升、全球大宗商品價(jià)格暴漲，通脹成為疫情暴發(fā)以來全球經(jīng)濟(jì)最鮮明的特征之一。自上世紀(jì)80年代以來，全球通脹水平呈下降趨勢；2008年國際金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹水平更長期低于2%。因此，2021年全球通脹壓力令人始料未及，而2022年全球通脹如何演繹仍存爭議。

2021年全球通脹形勢回顧

據(jù)IMF最新預(yù)測（2021年10月），2021年全球CPI同比增速將由2020年的3.2%上升至4.35%。美歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)者物價(jià)水平更加急劇地攀升：2021年11月，美國CPI同比高達(dá)6.9%，創(chuàng)近四十年以來新高；歐元區(qū)HICP同比達(dá)4.9%，創(chuàng)1997年有統(tǒng)計(jì)以來最高；英國CPI同比達(dá)5.1%，創(chuàng)近十年以來新高。

除終端消費(fèi)品外，全球大宗商品與生產(chǎn)材料價(jià)格也經(jīng)歷暴漲。2021年1~11月，IMF初級產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)漲幅達(dá)50%，其中能源品價(jià)格指數(shù)漲幅更達(dá)100%。2021年11月，美國PPI同比達(dá)9.6%，創(chuàng)2010年統(tǒng)計(jì)以來最高；2021年10月，中國PPI同比曾高達(dá)13.5%，創(chuàng)1996年統(tǒng)計(jì)以來最高。

2021年，全球經(jīng)濟(jì)在危機(jī)后復(fù)蘇，“通貨再膨脹”本是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的正?，F(xiàn)象。不過，2021年美歐通脹率走勢顯然高于基數(shù)效應(yīng)，需求復(fù)蘇之快與供給修復(fù)之慢均超預(yù)期。

2021年，新冠疫苗推廣為需求復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)，而貨幣與財(cái)政刺激力度空前令需求復(fù)蘇顯著加快。

貨幣政策方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行一步到位地降息至歷史最低水平。2020年后，全球主要經(jīng)濟(jì)體（尤其發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）貨幣供應(yīng)量激增并持續(xù)至今；2021年1~10月，美國、歐元區(qū)、英國、日本和中國的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）分別擴(kuò)張了38.2%、17.5%、21.0%、12.7%和17.6%，而2019年同期其M2擴(kuò)幅分別僅為5.4%、5.3%、0.3%、1.9%和6.5%。

財(cái)政政策方面，據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截至2021年7月，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)動用了規(guī)模達(dá)其全年GDP的17.3%的財(cái)政資金（包括額外財(cái)政支出及放棄的財(cái)政收入）以應(yīng)對疫情。其中，美國動用的財(cái)政刺激金額超過GDP的25%。在事實(shí)上踐行現(xiàn)代貨幣理論（MMT）之下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)了貨幣政策與財(cái)政政策的配合，財(cái)政融資成本的下降以及財(cái)政紀(jì)律的弱化，化作一劑“興奮劑”，更加明顯地刺激著需求的增長。

2021年，疫情反復(fù)、能源轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈瓶頸與貿(mào)易保護(hù)等共同形成供給約束。全球供給修復(fù)遇到了一系列特殊的瓶頸，供給約束成為全球通脹走高的關(guān)鍵推手。

首先，2021年疫情對“供給國”形成較大沖擊。2021年疫情因變異病毒的出現(xiàn)而持續(xù)蔓延，由于全球疫苗普及程度分化，病毒對于以美歐為代表的“需求國”沖擊較小，但對于以東南亞為代表的“供給國”仍形成明顯沖擊。因此，疫情沖擊對全球商品供給端的抑制超過對于需求端的抑制，進(jìn)一步加大了供需缺口。

其次，全球能源轉(zhuǎn)型加速暫時引發(fā)能源緊缺。2021年以來，國際油價(jià)漲幅超過60%，英國天然氣價(jià)格暴漲300%以上，能源品價(jià)格的急漲凸顯供給的緊缺。美國能源信息署（EIA）數(shù)據(jù)顯示，全球石油產(chǎn)品需求已基本回歸疫情前水平、但并未超過，而供給恢復(fù)過慢是能源緊缺的核心因素。此外，全球能源品供給又受能源轉(zhuǎn)型浪潮的影響。

再次，供應(yīng)鏈瓶頸與貿(mào)易保護(hù)主義進(jìn)一步阻礙商品供給。2021年以來，全球貿(mào)易與物流成本急劇上升，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）和衡量集裝箱運(yùn)價(jià)的貨運(yùn)指數(shù)（FBX）已分別上漲120%和230%以上。本輪供應(yīng)鏈問題背后有多個“瓶頸”：一是，疫情對交運(yùn)物流行業(yè)的就業(yè)修復(fù)產(chǎn)生持續(xù)壓制，限制了相關(guān)服務(wù)供給。二是，以運(yùn)輸業(yè)為代表的物流能力遇到周期性瓶頸。例如，2019年以來截至2020年底，全球新造船產(chǎn)能周期逐漸下滑至底部，使本輪海運(yùn)運(yùn)力瓶頸更快到來。三是，近年來貿(mào)易保護(hù)、產(chǎn)業(yè)保護(hù)思想持續(xù)發(fā)酵，原本暢通的國際經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)出現(xiàn)堵點(diǎn)和斷點(diǎn)，而各國自身的產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)很難及時跟上，使供應(yīng)鏈的脆弱性進(jìn)一步凸顯。

2022年全球通脹走勢展望

2022年，全球通脹率大概率在基數(shù)效應(yīng)下回落，但可能仍高于疫情前水平。據(jù)IMF最新預(yù)測（2021年10月），全球CPI同比增速將由2021年的4.3%回落至2022年的3.8%，但仍高于2019年的3.5%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹率將由2.8%回落至2.3%，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的通脹率將由5.5%回落至4.9%。與此同時，疫情以來，防疫政策與復(fù)工復(fù)產(chǎn)的差異，加上各國消費(fèi)品產(chǎn)能周期本身有別，使部分國家與全球的通脹周期錯位，例如未來中國、日本等通脹率將由底部上升，意味著不同經(jīng)濟(jì)體通脹走勢或趨于收斂。具體來看，2022年影響全球通脹的多個因子料將變化。

第一，2022年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩，全球商品供需更趨平衡。據(jù)IMF預(yù)測，2021年全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興/發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP增速分別為5.2%和6.4%，2022年將分別回落至4.5%和5.1%，但仍然高于2019年的1.6%和3.7%。除了全球經(jīng)濟(jì)增速的回落，2022年全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化也可能進(jìn)一步緩解通脹壓力：美歐等國的需求增長重心將由商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，這意味著美歐消費(fèi)需求的外溢效應(yīng)將大幅弱化，全球商品總需求的增量將大幅受限。而美歐服務(wù)消費(fèi)的外溢性本身不強(qiáng)，且美國服務(wù)貿(mào)易出口主要成分為旅游業(yè)，考慮到大部分新興經(jīng)濟(jì)體對于邊境開放更加謹(jǐn)慎，該部分外溢效應(yīng)更為有限。

第二，全球貨幣與財(cái)政刺激轉(zhuǎn)向或退坡，政策余量空間有限。貨幣政策方面，2022年全球大部分央行均可能邁向緊縮，全球流動性收緊是必然趨勢。美聯(lián)儲預(yù)計(jì)將于2022年3月結(jié)束QE，最新點(diǎn)陣圖預(yù)測2022年或加息3次。英國央行在2021年12月已經(jīng)首次加息，加拿大央行已于2021年10月結(jié)束QE，而澳洲央行的“鴿派”引導(dǎo)在市場失效。新興市場方面，有相當(dāng)一部分央行已經(jīng)于2021年“搶跑”加息，如俄羅斯、巴西、土耳其、墨西哥、智利等。財(cái)政政策方面，2022年大部分經(jīng)濟(jì)體或開始縮減赤字，試圖向“穩(wěn)健財(cái)政”的基調(diào)回?cái)[。據(jù)IMF最新預(yù)測，2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般政府赤字率將縮窄4個百分點(diǎn)左右，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體將縮窄0.8個百分點(diǎn)。

第三，全球疫情發(fā)展仍存變數(shù)，但對供給端的壓制有望減弱。奧密克戎變異病毒的出現(xiàn)為全球疫情發(fā)展平添了不確定性。不過，全球在抗擊疫情方面已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的進(jìn)步也是不爭的事實(shí)。未來，隨著疫苗針對新病毒不斷改進(jìn)、“加強(qiáng)針”推廣、“特效藥”上市等，新冠對居民健康的威脅或更加可控。在此背景下，全球或逐步與新冠病毒更加“和平”地相處，例如各國政府將逐步開放線下經(jīng)濟(jì)活動與邊境管控，居民將更加積極地重回工作崗位等，因疫情造成的供給約束有望緩解。

第四，全球就業(yè)市場繼續(xù)修復(fù)，在提升供給的同時，也使貨幣政策轉(zhuǎn)向更加堅(jiān)決。就業(yè)市場是后疫情時代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難點(diǎn)。據(jù)國際勞工組織（ILO）測算，2021年四季度全球工作時間總數(shù)仍比2019同期水平低3.2%，對應(yīng)9640萬全職崗位缺失。2022年，隨著失業(yè)補(bǔ)貼退坡，以及疫情風(fēng)險(xiǎn)更加可控，全球就業(yè)市場復(fù)蘇有望更加充分。一方面，就業(yè)復(fù)蘇有助于提升商品和服務(wù)供給，直接緩解通脹；另一方面，在更加積極的就業(yè)數(shù)據(jù)支撐下，各國央行貨幣政策緊縮或有加快的空間，間接提升貨幣政策對通脹的抑制。

第五，能源轉(zhuǎn)型、部分供應(yīng)鏈瓶頸以及貿(mào)易保護(hù)主義等屬中長期問題，仍將持續(xù)為通脹加溫。首先，中國、美國及歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體均已明確了中長期減碳路徑，各國能源轉(zhuǎn)型并無退路。且未來五年，清潔能源對傳統(tǒng)能源的充分替代尚需時日，全球能源轉(zhuǎn)型或處于供需錯位的“尷尬期”。2022年，傳統(tǒng)能源投資或繼續(xù)受抑制，繼而全球能源品價(jià)格或維持相對高位。其次，在國際供應(yīng)鏈瓶頸方面，貿(mào)易需求的降溫、勞動力的逐漸修復(fù)等或幫助部分環(huán)節(jié)修復(fù)，但船舶等運(yùn)輸設(shè)備的供應(yīng)需時更久，美歐等發(fā)達(dá)國家相關(guān)基建基礎(chǔ)薄弱的現(xiàn)狀短期也很難改變。再次，“全球化”退潮趨勢或?qū)⒀永m(xù)。尤其在2022年，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為充分、疫情影響趨弱后，部分國家或?qū)⒏度胗谧陨砉?yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)，一旦國際分工合作減少，全球商品生產(chǎn)成本與價(jià)格或被迫上升。

對后疫情時代通脹的思考

2021年全球通脹的上升，尤其美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹形勢大超預(yù)期，對貨幣政策帶來新的挑戰(zhàn)，也引發(fā)了我們對于三大問題的思考。

問題一：通脹如何影響經(jīng)濟(jì)增長？

雖然適度通脹有益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但2021年美歐等經(jīng)濟(jì)體通脹顯然過高，而經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)恢復(fù)遲緩，形成“類滯脹”局面。當(dāng)通脹壓力達(dá)到一定程度時，“脹”很可能成為“滯”的催化劑。以美國為例，美國通脹對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，至少體現(xiàn)在四個方面：一是，物價(jià)上漲與通脹預(yù)期走高抑制消費(fèi)信心。二是，通脹壓力抑制制造業(yè)產(chǎn)出。三是，工資上漲“跑輸”物價(jià)，進(jìn)一步抑制就業(yè)復(fù)蘇。四是，美國國內(nèi)物價(jià)壓力抑制出口、擴(kuò)大貿(mào)易逆差。

問題二：通脹如何影響貨幣政策？

對于疫情以來的貨幣政策，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行似乎達(dá)成了一定共識，在貨幣政策天平中更加重視“滯”，而不是“脹”。其背后的邏輯，或許有過去近十年通脹一直低于目標(biāo)的坦然，也有歷史上過早加息引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的教訓(xùn)。但是，面對后疫情時代下需求的快速復(fù)蘇和供給的滯后響應(yīng)，貨幣政策的猶豫不決正在引發(fā)通脹加速的風(fēng)險(xiǎn)，央行預(yù)期引導(dǎo)也將更加艱難。與此同時，與發(fā)達(dá)市場的“記憶”不同，大部分新興市場并沒有體驗(yàn)過貨幣政策過早收緊之痛，更多經(jīng)歷的是資本外流之傷，因此更有動機(jī)去選擇防御性加息。然而，本輪新興市場的復(fù)蘇節(jié)奏整體上落后于發(fā)達(dá)市場，提前加息勢必抑制其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。往后看，通脹對于全球貨幣政策而言或是一個持續(xù)存在的挑戰(zhàn)。

問題三：全球通脹格局會否長期性改變？

2008年國際金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期陷入“低通脹、低增長、低利率”格局。其背后可能包括三個原因：一是有效需求的不足（如長期停滯理論所預(yù)言的），二是科技進(jìn)步后的生產(chǎn)效率提升，三是國際貿(mào)易帶來的消費(fèi)成本下降。

目前來看，這些長期抑制通脹的因素可能正在變化：首先，美歐等經(jīng)濟(jì)體以綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為契機(jī)，在貨幣寬松窗口期加大中長期財(cái)政投入，是否可以系統(tǒng)抬升有效需求及潛在增長率值得關(guān)注。其次，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型長期可能降低成本，但在新舊能源換擋的階段，能源行業(yè)的有效生產(chǎn)率或暫時下降、生產(chǎn)成本暫時上升。再次，2021年全球通脹危機(jī)后，各國或更加重視內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定，如美國加強(qiáng)基建、重振“美國制造”等，全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能繼續(xù)內(nèi)向收斂。

綜上，后疫情時代的全球通脹格局有可能面臨重置。2022年以后，全球通脹中樞是否邁上新臺階，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“三低”（低通脹、低增長、低利率）格局會否聯(lián)動扭轉(zhuǎn)，我們有了更多理由去關(guān)注和期待。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“鐘正生經(jīng)濟(jì)分析”，原標(biāo)題為《2022年全球通脹展望與思考》，有刪節(jié)。