降準(zhǔn)靴子落地后，債券市場(chǎng)連續(xù)兩日調(diào)整。周一，央行正式宣布于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），公告發(fā)出后，10年期國(guó)債收率先是小幅下行，而后掉頭向上。

通常情況下，降準(zhǔn)釋放的貨幣寬松信號(hào)會(huì)提振債市交易情緒，帶動(dòng)債市上漲。但此次降準(zhǔn)宣布后，債券市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整，10年期國(guó)債活躍券收益率接連上行。接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，這是由于降準(zhǔn)利好兌現(xiàn)后，債市止盈盤離場(chǎng)造成的階段性回調(diào)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，本次降準(zhǔn)帶來(lái)的債市行情會(huì)比較短，料難見(jiàn)7月降準(zhǔn)后持續(xù)近一個(gè)月的“債牛”，10年期國(guó)債收益率2.8%的底部難以突破。展望未來(lái)，隨著政策的進(jìn)一步落地，寬信用預(yù)期逐步升溫可能導(dǎo)致利率出現(xiàn)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

債市或不及7月降準(zhǔn)行情

12月6日，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國(guó)人民銀行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%，釋放長(zhǎng)期資金約1.2萬(wàn)億元。

這是年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)。在今年7月央行進(jìn)行超預(yù)期降準(zhǔn)后，業(yè)內(nèi)對(duì)年內(nèi)是否會(huì)有進(jìn)一步的寬松舉措頗為關(guān)注，債市也在市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期“升溫-落空-再升溫”的循環(huán)往復(fù)中震蕩運(yùn)行。

如今二度降準(zhǔn)終于靴子落地，通常情況下，降準(zhǔn)會(huì)帶動(dòng)債市上漲，但此次降準(zhǔn)宣布后，債券市場(chǎng)連續(xù)兩日出現(xiàn)調(diào)整。先是12月7日，10年期國(guó)債活躍券收益率上行超3bps；隨后，12月8日，10年期國(guó)債活躍券收益率繼續(xù)震蕩上行，上行幅度最大接近1.5bps。

到了12月9日，10年期國(guó)債活躍券收益率盤中再次上行，一度觸及2.9100%，但隨后出現(xiàn)下行，較前一日下跌0.50bps；國(guó)債期貨方面，則出現(xiàn)小幅上漲，10年期主力合約漲0.11%，5年期主力合約漲0.09%，2年期主力合約漲0.04%。

資金面方面，Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）短端品種全線上行。隔夜品種上行0.3BP報(bào)2.154%，7天期上行1.8BP報(bào)2.22%，1個(gè)月期上行0.3BP報(bào)2.36%。

對(duì)于債券市場(chǎng)近幾日的震蕩表現(xiàn)，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青稱，這主要是由于12月3日“適時(shí)降準(zhǔn)”被提出后，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)降準(zhǔn)可能會(huì)較快落地，并提前交易降準(zhǔn)預(yù)期，帶動(dòng)6日債市大漲。因而，后幾日債市下跌更多是降準(zhǔn)靴子落地、利好兌現(xiàn)后，債市止盈盤離場(chǎng)造成的階段性回調(diào)。

中信證券研究所副所長(zhǎng)明明也表示，債券出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整主要是由于三方面原因，一是寬松預(yù)期落地，利多出盡后形成利空；二是貨幣政策“價(jià)重于量”，政策利率不變時(shí)，短端利率難有明顯變化；三是政治局會(huì)議釋放寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，對(duì)債市形成一定利空。

“12月6日降準(zhǔn)落地疊加12月7日下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率是利多出盡的標(biāo)志。”明明提到，后續(xù)來(lái)看，基本面角度，年底年初基建投資的回升、房地產(chǎn)邊際寬松，預(yù)計(jì)后續(xù)很難出現(xiàn)更多利好債市的因素。

在此背景下，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為本次降準(zhǔn)帶來(lái)的債市行情可能會(huì)比較短，大概率難見(jiàn)7月降準(zhǔn)后持續(xù)近一個(gè)月的“債牛”。“我們認(rèn)為這一次降準(zhǔn)對(duì)于10年期國(guó)債利率的影響會(huì)小于7月份的那次降準(zhǔn)。”東興證券固定收益分析師賈清琳表示。

這一方面是由于，相比7月，本次降準(zhǔn)的超預(yù)期程度較弱，前期市場(chǎng)已部分定價(jià)了降準(zhǔn)預(yù)期；另一方面，此次降準(zhǔn)后，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)貨幣政策進(jìn)一步寬松的想象空間也不及上次。

畢竟當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率已處較低水平，市場(chǎng)認(rèn)為進(jìn)一步下降空間有限；同時(shí)，二次降準(zhǔn)后可能會(huì)帶動(dòng)1年期LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）報(bào)價(jià)下調(diào)，從而在降低貸款利率方面起到代替政策性降息（即直接下調(diào)MLF利率）的作用，或意味著短期內(nèi)不會(huì)有政策性降息。

另外，“與7月降準(zhǔn)后經(jīng)濟(jì)下行壓力開(kāi)始顯現(xiàn)、信用持續(xù)收縮、地產(chǎn)領(lǐng)域仍處嚴(yán)監(jiān)管狀態(tài)且風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露相比，目前債市所處的環(huán)境出現(xiàn)了微妙的變化。”王青稱，隨著兩度降準(zhǔn)落地，政策累積效應(yīng)下，市場(chǎng)對(duì)于“寬信用”的擔(dān)憂漸起。

明明也表示，后續(xù)來(lái)看，政策層面釋放出更強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，而隨著基本面也釋放回暖信號(hào)，受政策進(jìn)一步落地影響，寬信用預(yù)期逐步升溫可能導(dǎo)致利率出現(xiàn)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

后續(xù)難破震蕩格局

基于上述情況，在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此次降準(zhǔn)落地后，預(yù)計(jì)債市會(huì)再度進(jìn)入觀察期，之后利率是否會(huì)進(jìn)一步下行則需要關(guān)注是否有降息、何時(shí)降息以及寬貨幣是否真正帶動(dòng)了信用周期的回暖等。

但要注意的是，在市場(chǎng)對(duì)寬松周期未盡仍有期待，以及結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”的背景下，利率并沒(méi)有太大回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)將密切跟蹤經(jīng)濟(jì)基本面的邊際變化、寬信用效果和政策風(fēng)向，尋找新的交易主線。

而在此期間，債市難破震蕩格局，10年期國(guó)債收益率將在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，市場(chǎng)的多數(shù)看法是，2.8%是此輪利率的底部。

另從中長(zhǎng)期來(lái)看，王青稱，明年尤其是明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，12月6日中央政治局會(huì)議提出“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”也體現(xiàn)了這一點(diǎn)，這表示經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市依然有利。

明明也稱，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，政治局會(huì)議新的提法是“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，顯示出穩(wěn)增長(zhǎng)訴求較強(qiáng)；三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也提及“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”?？梢钥吹剑€(wěn)增長(zhǎng)成為一致性的政策目標(biāo)。

同時(shí)，王青還提到，為“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，明年宏觀政策將繼續(xù)向穩(wěn)增長(zhǎng)方向適度發(fā)力，明年上半年再度降準(zhǔn)的可能性仍然存在，政策性降息的可能性也無(wú)法排除。“換言之，本次降準(zhǔn)可能并不是這一輪貨幣寬松的終點(diǎn)，在貨幣政策易松難緊的預(yù)期下，中長(zhǎng)期看，債市并不悲觀。”

王青預(yù)計(jì)，結(jié)合對(duì)明年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策走向的判斷，明年利率走勢(shì)將大致先下后上，在繼續(xù)降準(zhǔn)甚至是降息等寬松舉措的催化下，明年上半年10年期國(guó)債收益率低點(diǎn)可能會(huì)觸及2.7%以下。