近日，外界對于元宇宙質(zhì)疑的聲音顯著增多，相比之前對元宇宙是否是“新瓶裝舊酒”的炒作質(zhì)疑之外，目前還涌現(xiàn)了上升至哲學思辨的批判聲音，指出人類可能就此走上娛樂至死的道路。

與之形成鮮明對比的是另一邊越發(fā)火熱的資本市場，元宇宙第一股Roblox（RBLX.N）在Q3業(yè)績公布之后大漲42%，A股元宇宙指數(shù)11月以來漲幅接近20%，大幅跑贏其他概念板塊。真理越辯越明，在爭議中成長或許是探索元宇宙的必經(jīng)之路。

通過對不同人群元宇宙理解的梳理和研究，我們發(fā)現(xiàn)，第一，元宇宙不是單一的靜態(tài)語義概念，而是宏大的動態(tài)敘事主題；第二，有關元宇宙的討論必要且重要，其中隱含了利益糾葛與規(guī)則制定的多重博弈；第三，資本市場對元宇宙的理解在不斷加深；第四，不同市場對元宇宙題材的反應時間與挖掘深度不同，存在市場間的套利機會。具體來說，海外元宇宙行情的啟動時間可看作A股元宇宙投資的先行指標，而A股投資者深度挖掘的題材亦可作為海外市場的前車之鑒。

元宇宙不是單一的靜態(tài)語義概念，而是宏大的動態(tài)敘事主題

隨著元宇宙熱度的不斷提升，越來越多的人正在加入到元宇宙的激烈討論之中，然而不同群體對元宇宙的具體設想逐漸出現(xiàn)巨大的分歧。（如圖1所示）我們對談論元宇宙的人群進行分類，首先是元宇宙的直接建設者，包括移動互聯(lián)網(wǎng)時代的科技巨頭和蓬勃發(fā)展的科技新銳；其次是元宇宙的投資者，他們從財務投資的角度支持元宇宙的發(fā)展并期望獲得高額的投資回報；最后是元宇宙的潛在參與者，他們的身份是學者、作家和公眾人士。

我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)，目前人們對元宇宙的認知主要分為四種類型，第一種是維基百科定義的在線3D虛擬環(huán)境，也可以理解為“互聯(lián)網(wǎng)+超沉浸式虛擬現(xiàn)實”，在這個元宇宙中，AR/VR所能提供的沉浸式體驗將是關鍵要素。第二種是“互聯(lián)網(wǎng)+共享狀態(tài)”，酷炫的前端體驗并不是必要的，但元宇宙需要成為一個高度可互操作的、去中心化的開放虛擬世界，重點在于打破Web2.0時代的封閉與壟斷。第三種是Shaan Puri提出的奇點時刻，即元宇宙是時間而非空間的概念，它標志著人們的數(shù)字生活價值大于物理生活的那一刻。第四種則是形而上學的元宇宙，認為元宇宙的本質(zhì)是刺激人類體內(nèi)多巴胺等物質(zhì)的生成，提供現(xiàn)實世界無法提供的高端刺激。（如圖2所示）

元宇宙隱含了利益糾葛與規(guī)則制定的多重博弈

我們在報告《元宇宙是縫合怪嗎》中提到，人類最終將面臨元宇宙規(guī)則制定的問題。在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，數(shù)據(jù)使用和匹配算法均由提供閉源協(xié)議的科技企業(yè)制定，而元宇宙將帶來利益的重新分配與規(guī)則制定權(quán)的輪轉(zhuǎn)。由此，我們就容易理解為何元宇宙建設者和投資者的整體論調(diào)偏正面，而參與者中則出現(xiàn)了更多的批判聲音。本質(zhì)上來說，在元宇宙的新一輪洗牌中，建設者和投資者更有可能為自身謀求利益或者成為規(guī)則制定者，而參與者往往只能選擇被動接受。

延伸到元宇宙的具體設想內(nèi)容，不同人群的立場同樣有助于我們解讀個中差異。比如身為挑戰(zhàn)者的科技新銳大多不認可扎克伯格描繪的元宇宙，并且直接指出Meta Platform非但不能改善現(xiàn)在移動互聯(lián)網(wǎng)的問題，甚至還會加劇權(quán)力壟斷，尤其是當他們發(fā)現(xiàn)Facebook（FB.O）主推的VR設備Oculus已經(jīng)逐步偏離了“開放”的原則，正通過獨占游戲內(nèi)容打造新的壟斷墻。此外，區(qū)塊鏈與加密貨幣利益相關人士會突出區(qū)塊鏈與數(shù)字貨幣在元宇宙中的作用，把去中心化而非AR/VR看作元宇宙的核心。作家是一類相對特殊的群體，一方面他們走在思想創(chuàng)意的前沿，在科幻作品中提出了最早的元宇宙原型;另一方面他們撰寫虛擬世界往往并不是出于對美好未來的幻想，而是意在以反烏托邦式的諷刺對人類進行警示。因此，當他們發(fā)現(xiàn)書中的假設可能成為現(xiàn)實，毫無疑問將會提出反對的聲音。

值得關注的是，即使同為移動互聯(lián)網(wǎng)時代獲得成功的企業(yè)，F(xiàn)acebook和Apple（AAPL.O）也對元宇宙體現(xiàn)出截然不同的態(tài)度。Facebook大刀闊斧地改革，以改名Meta來展現(xiàn)自己轉(zhuǎn)型元宇宙的決心，正是因為Facebook當前尚未建立操作系統(tǒng)和硬件設備的優(yōu)勢，轉(zhuǎn)而寄希望于將VR/AR設備作為全新世界的入口。而Apple的CEO庫克則表現(xiàn)得相對理性，他表示不扯新概念，只談增強現(xiàn)實。正如我們所知，Apple采用硬件與軟件同步發(fā)力的策略，利用iPhone以及iOS系統(tǒng)的盈利模式趨于穩(wěn)定，開發(fā)者如果想將游戲在iOS應用商店上架，則需要給Apple30%的收入分成。因此，Apple顯然不想割裂已經(jīng)建立的硬件行業(yè)領先地位，而希望后續(xù)推出的AR眼鏡以與現(xiàn)有硬件系統(tǒng)兼容的狀態(tài)發(fā)展。

資本市場通過自我學習加深了對元宇宙的理解

自從被稱為元宇宙第一股的Roblox3月10日在紐交所上市之后，元宇宙便成為海外市場的關注熱點，但在中國，元宇宙概念的真正爆發(fā)卻要追溯到8月末。8月29日，字節(jié)跳動宣布收購VR公司Pico，元宇宙迅速受到投資界的廣泛關注，概念熱度從一級市場蔓延至二級市場，由此我們將這一天視作中國元宇宙概念熱潮的第一輪起點。10月28日，F(xiàn)acebook改名Meta，再度引發(fā)市場與公眾熱議，質(zhì)疑與思辨的聲音隨之迭起，我們將此視作元宇宙第二輪熱潮的起點。

如圖3所示，我們發(fā)現(xiàn)，A股的元宇宙概念股收益率表現(xiàn)具有顯著的階段性、結(jié)構(gòu)性特征。在第一階段（8/29~10/28），由于元宇宙概念酷炫卻定義不明，資本市場投機情緒濃厚，元宇宙概念的炒作高度集中于少數(shù)幾個與游戲和5G相關的公司之上，而其他大多數(shù)相關細分領域的收益率均為負數(shù)，元宇宙指數(shù)的整體收益率為-2.0%。

而進入第二階段（10/28~11/15），F(xiàn)acebook改名事件加強了元宇宙與現(xiàn)實落地的聯(lián)系，投資者在質(zhì)疑聲中開始認真思考更完整的元宇宙圖景。雖然當前仍處于第二階段的早期，但截至11月15日，元宇宙指數(shù)的收益率達到22.1%，而同期滬深300指數(shù)的收益率為0.4%。結(jié)構(gòu)上也發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變，投資熱點不再局限于游戲和5G，元宇宙各細分領域都收獲了不俗的表現(xiàn)，其中表現(xiàn)最好的是AR/VR相關企業(yè)、數(shù)字出版以及游戲引擎。這也體現(xiàn)出二級市場投資者對元宇宙的認知在不斷進化，雖然投機情緒并未消退，但投資者已經(jīng)不止步于短期概念的炒作，開始深入挖掘具有強可塑性和真正價值的元宇宙題材。由炒作熱點延伸到具體要素，資本市場快速的自我學習與價值驅(qū)動也讓我們看到了元宇宙最終落地的可能性。

不同市場對元宇宙題材的反應時間與挖掘深度不同，存在市場間的套利機會

雖然中國與美國市場都在炒作元宇宙題材，但兩者的投資風格存在顯著的差異。第一是時間差，海外投資者對元宇宙題材的投資啟動時間整體要早于A股市場，但A股市場的爆發(fā)速度更快。如圖4所示，海外元宇宙指數(shù)Roundhill Ball Meta Index（下稱BallMeta）從6月至9月總體呈緩慢上漲趨勢，Wind發(fā)布的A股元宇宙指數(shù)前期持續(xù)振蕩走弱，但9月題材走熱時僅在一周內(nèi)迅速趕超了BallMeta的收益。10月初，BallMeta啟動第二輪行情，而A股元宇宙指數(shù)則是在10月28日Facebook改名事件后迅速走強，如今收益率已經(jīng)超過BallMeta。這也反映出內(nèi)地與海外市場投資風格的差異，內(nèi)地資本市場更熱衷于短時間內(nèi)的題材炒作，而海外市場則偏向于細水長流。

第二是結(jié)構(gòu)差，通過對比BallMeta與A股元宇宙概念股的成分差異，我們發(fā)現(xiàn)A股投資者對元宇宙概念的挖掘深度要顯著強于海外投資者。比如雖然投資者均認可AR/VR是元宇宙的重要外接設備，但BallMeta中涉及這一領域的公司只有Facebook（Oculus還并非Facebook的主要賺錢業(yè)務），相比之下，A股投資者正在充分挖掘產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的標的，經(jīng)統(tǒng)計，A股元宇宙指數(shù)中與AR/VR相關的公司達到21家，其中不乏Oculus與Pico的供貨商。此外，能稱得上數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)（游戲除外）的公司只包含了Disney（DIS.N）和Bilibili（BILI.O），甚至未涵蓋推出大熱元宇宙劇集《魷魚游戲》的Netflix（NFLX.O）。我們認為，時間差和結(jié)構(gòu)差將會隨之帶來套利機會，一方面，Ballmeta可作為A股元宇宙行情啟動的先行指標，另一方面，A股投資者深度挖掘的題材或?qū)⒊蔀楹Ｍ馐袌龅那败囍b。

（程實系工銀國際首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理，高欣弘系工銀國際宏觀經(jīng)濟分析師）

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