2021年6月以來，隨著房地產政策的持續(xù)打壓和互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)的嚴監(jiān)管，以及在南京疫情、鄭州洪災和限電限產的影響下，中國經(jīng)濟與消費顯著下行。三季度GDP同比增長4.9%，兩年平均增速4.9%，一至三季度GDP當季同比增速分別為18.3%、7.9%和4.9%。三季度中國社會消費品零售總額10.6萬億元，同比增速5.0%，兩年平均增速2.3%，拖累了中國經(jīng)濟。在經(jīng)濟與消費下行壓力下，消費類資產價格也相應出現(xiàn)了回落。

展望2021年底及2022年一季度，中國消費增速可能不會太樂觀，但積極的信號也在顯示，消費將逐漸企穩(wěn)。

當前消費復蘇的最大障礙是疫情，但已出現(xiàn)轉機

下半年來國內疫情反復是消費不及預期的重要原因，特別是旅游業(yè)、酒店業(yè)和航空業(yè)受疫情影響最為嚴重。11月3日，國家文旅部消息，根據(jù)國內旅游抽樣調查結果，2021年前三季度，國內旅游總人次26.89億，比上年同期增長39.1%，恢復到2019年同期的58.5%。國內旅游收入(旅游總消費)2.37萬億元，比上年同期增長63.5%，恢復到2019年同期的54.4%。中國控制了疫情傳播，保證了生產，但也一定程度上抑制了居民消費。

四季度中國消費預期表現(xiàn)平穩(wěn)，最差的時候將逐漸過去。9月份消費有顯著反彈跡象，主要來自于汽車、石油與石油產品、糧油、紡織服裝消費支出的增加。9月中國消費支出達到3.68萬億元，較8月環(huán)比上漲7%，其中糧油、紡服、石油與石油產品、汽車消費分別環(huán)比上漲17%、18%、9.3%、7.8%。隨著冬季與春節(jié)來臨，食品與服裝消費支出可能繼續(xù)走高，這將使紡服與糧油等必選消費受益。

疫情依然是影響中國四季度消費的最大障礙。10月底以來英國、德國、俄羅斯出現(xiàn)疫情反彈，德國疾控機構11月5日公布新增確診感染新冠病例數(shù)達37120例，再度創(chuàng)下疫情以來新高。10月中旬以來，中國本輪疫情已波及20多個省份，各地加緊防控，大型會議、大型賽事等陸續(xù)被取消。10月底以來，全國航班執(zhí)行率再次從83%快速降低到56%。冬季是病毒容易傳播的季節(jié)，中國以清零政策應對疫情可能會在保生產同時抑制消費。

但中國接種率逐漸接近全面免疫，預期消費不會更差。10月底中國新冠疫苗完全接種人數(shù)占比達到74%，超過美國的57%，鐘南山11月5日在第四屆中國國際進口博覽會上表示，我國的新冠疫苗接種率到今年年底有望達到80%以上，目前全國已有10億多人接種了兩針新冠疫苗，加強針接種應該繼續(xù)增加，這樣的話，明年上半年可能形成較好群體免疫。

新冠口服特效藥的利好不斷出現(xiàn)，也在提升資本市場對消費行業(yè)風險偏好，資本市場出現(xiàn)搶跑。輝瑞11月5日對外稱，其用于治療新冠的實驗性抗病毒藥物，可將有發(fā)展成重癥風險的成年人住院或死亡率降低89%。11月4日，默沙東的口服抗新冠藥物Lagevrio獲英國藥品和醫(yī)療產品監(jiān)管署批準，為市場上首款口服抗新冠病毒藥物。假如輝瑞和默沙東口服藥效果不錯全球普及，加上疫苗普遍接種形成防護網(wǎng)，那市場對新冠疫情緊張程度將逐漸緩解，必選與可選消費支出增加將令投資者受益。

地產基建已經(jīng)歷至暗時刻，消費難繼續(xù)下行

除了疫情將得到控制提振消費外，實體經(jīng)濟的復蘇與政策支持也將提振消費。

基建是政府促進就業(yè)、提振消費的重要抓手之一。10月底財政部預算司表示，“2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢，繼續(xù)圍繞國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略以及‘十四五’發(fā)展規(guī)劃等，加大對重點項目的支持力度。”預計11月份新增專項債發(fā)行規(guī)模將達9061億元，預期四季度及明年初基建投資將回升，基建支出的增加將促進就業(yè)與消費。

房地產是拖累中國就業(yè)與消費的另一大因素，但經(jīng)過兩年調整，預期后續(xù)合理的需求將得到滿足，部分地區(qū)也有放松跡象。2020年下半年以來，中國持續(xù)加大房地產調控力度，從“三道紅線”到《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，再到“兩集中”，以及各地限購、首套房貸利率上行等政策密集出臺。經(jīng)過2020~2021年兩年密集調整，房地產投機炒作以及房價上漲得到了實質性控制，部分地區(qū)有開始對房地產政策放松跡象。2021年10月底媒體消息，人民銀行近期在各地已對準確把握房地產金融審慎管理政策要求、穩(wěn)健開展房地產貸款業(yè)務和保持房地產信貸平穩(wěn)有序投放等內容進行了傳達。

除了基建與地產之外，出口穩(wěn)強也對中國消費形成支撐。10月，中國出口美元計同比增長27.1%，前值28.1%；進口增20.6%，前值17.6%；貿易順差845億美元，前值668億美元，強勁的出口支撐了人民幣匯率，同時也將支撐中國居民消費支出。

針對消費復蘇更直觀的數(shù)據(jù)在城鎮(zhèn)調查失業(yè)率回落以及新增就業(yè)增長。9月中國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率4.9%，31大城鎮(zhèn)調查失業(yè)率5.0%，前值分別為5.1%和5.3%。盡管城鎮(zhèn)調查失業(yè)率數(shù)據(jù)與直觀的經(jīng)濟感受不甚符合，但9月城鎮(zhèn)就業(yè)人員周平均工作時間47.8小時，較8月47.5小時繼續(xù)增長，顯示中國勞動力市場復蘇韌性較強，這將對消費形成支撐。

PPI向CPI傳導，必選消費將首先獲益

在全球通脹CPI上升的背景下，對通脹敏感性更高的必選消費（儲如油米醬醋等）或將受益。在全球PPI上漲背景下，中國PPI向CPI傳導較為滯后，9月中國CPI同比增速0.7%，遠低于10.7%的PPI水平，預期2022年中國CPI將達到平均2.3%，CPI上漲將使價格彈性低的必選消費受益。10月底以來，以海天味業(yè)、李錦記、恒順醋業(yè)為代表的廠家均出現(xiàn)了5%~15%左右產品集體提價。

必選消費品銷量對價格敏感性低，隨著必選消費品漲價，將增厚具有護城河的必選消費品公司業(yè)績。在PPI上漲背景下，食材、人工成本、租金等也水漲船高，這是必選消費品漲價的核心原因，也導致居民支出上升。9月居民餐飲服務支出3831億元，糧油食品類支出1506億元，服裝鞋帽紡織品支出1063億元，較8月3456億元、1287億元、900億元顯著上升。

對消費尤其是可選消費（航空、酒店、珠寶等）更多的支撐將來自貨幣層面。當前中國的CPI通脹水平較低，支持中國央行在必要時候放松貨幣政策，以進一步提振消費。實際上，自2020年11月中國社融與M2同比增速持續(xù)下行以來，中國貨幣政策已逐漸具備寬松條件。

10月底以來國家政策層面也同時在醞釀著消費刺激政策。10月底11月初李克強總理主持召開國務院常務會議時兩次提出，要幫助市場主體紓困，推動解決一些地方減稅降費打折扣、大宗商品價格高漲推升成本、拖欠中小微企業(yè)賬款等問題。面對經(jīng)濟新的下行壓力和市場主體新困難，有效實施預調微調。

中國強大的內需市場并不缺少消費動力，隨著疫情緩解，諸如航空、酒店、珠寶之類的可選消費將在中長期跑贏通脹。2020年中國總儲蓄率達到45.7%，而美國總儲蓄率在2020年也只有19%。中國存在巨大的公共用品消費空間，在共同富裕政策趨勢下，更多的可選消費向三四線城市普及，是中國消費內循環(huán)的核心要義，也是未來中國消費增長的主力，比如我們看好航空、免稅、珠寶等在三四線城市得到普及，同時中國也在培育自身消費品牌（比如李寧、安踏等）。

總結來看，必選消費將先從CPI上漲中獲益，可選消費在中長期將隨著疫情得到控制而跑贏通脹。2020年下半年以來疫情擴散限制了中國出行與消費，使消費缺乏場景與信心，但近期包括疫苗接種率不斷提升，以及口服藥的推出，隨著疫情緩和，預計四季度消費會平穩(wěn)恢復，可選消費將在2022年迎來轉機。

（李海濤系長江商學院金融學教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理）