上周高收益美元債整體反彈，部分高收益?zhèn)鸾?jīng)歷前期的重挫后終于“咸魚翻身”。

第一財(cái)經(jīng)此前報(bào)道，國慶假期后多只高收益?zhèn)鵔DII基金出現(xiàn)大幅回撤。其中，鵬華全球高收益?zhèn)穑?00290）在10月8日開盤首日凈值回撤超17%，近一年跌幅近30%。但過去一周，該基金錄得0.22%漲幅，跑贏中證綜合債券指數(shù)，同類排名更是躥升至第一。

接受記者采訪的中外資機(jī)構(gòu)投資人普遍認(rèn)為，經(jīng)歷了上一輪的拋售，部分債券的高收益的確具有吸引力，不少境內(nèi)私募和外資機(jī)構(gòu)都開始尋覓抄底機(jī)會(huì)，但行業(yè)分化仍是大勢所趨。標(biāo)普信評分析師張任遠(yuǎn)對記者表示，2022年行業(yè)調(diào)控政策全面轉(zhuǎn)向的可能性非常低，但在房企連續(xù)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)后，房地產(chǎn)調(diào)控政策將有小幅邊際放松，那些再融資相對通暢、存貨質(zhì)量高、經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)可以憑借經(jīng)營韌性應(yīng)對行業(yè)壓力。

美元高收益?zhèn)鶗簳r(shí)企穩(wěn)

上周地產(chǎn)板塊情緒好轉(zhuǎn)，高收益地產(chǎn)尤其是中等資質(zhì)以上主體估值明顯修復(fù)。背后主因是此前地產(chǎn)板塊的持續(xù)下跌導(dǎo)致部分債券已有較高性價(jià)比且相關(guān)政策邊際緩和。

具體來看，中資美元債二級市場先抑后揚(yáng)，高收益板塊從上周三以來強(qiáng)勢反彈。中金公司研究顯示，從總回報(bào)情況來看，上周中資美元債總回報(bào)率為0.64%，其中投資級和高收益分別錄得總回報(bào)率-0.19%和3.78%。分行業(yè)看，上周房地產(chǎn)、金融和城投回報(bào)率分別為5.73%、1.62%和0.03%。

從收益率和利差來看，中資投資級美元債收益率上行10bp，利差較此前一周收盤收窄4bp，中資高收益美元債的收益率和利差分別下行105bp和119bp。

隨著中國房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擴(kuò)散，上周監(jiān)管開始釋放更多暖意。11月12日，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)，部分房企近期擬在銀行間市場發(fā)債。參會(huì)人士透露，招商蛇口、保利發(fā)展、碧桂園、龍湖集團(tuán)、佳源創(chuàng)盛、美的置業(yè)等公司近期均有計(jì)劃在銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具。這一消息迅速提振市場情緒，地產(chǎn)股債價(jià)格當(dāng)日大幅拉升。

法國巴黎銀行環(huán)球市場部大中華區(qū)主管孫鴻志此前在接受第一財(cái)經(jīng)獨(dú)家專訪時(shí)表示，10月開始監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷發(fā)聲，加之恒大日前兌付了一筆備受關(guān)注的美元債利息，10月下旬多數(shù)地產(chǎn)美元債都出現(xiàn)了超10%的反彈，市場情緒有所緩和。“經(jīng)過了此前的一輪拋售，目前投資者已經(jīng)處于觀望階段，若后續(xù)政策支持部分債券能夠順利兌付或重組，不排除投資者四季度過后會(huì)伺機(jī)買入一些質(zhì)地相對較好的高收益?zhèn)?rdquo;他稱。

機(jī)構(gòu)的抄底動(dòng)力還是來源于對高收益的追逐。孫鴻志提及，部分中資美元債的收益率相比美國高收益?zhèn)逊浅Ｓ形?。根?jù)10月末的彭博數(shù)據(jù)，美國高收益?zhèn)畈钍找媛蕿?.22%，而中資美元高收益?zhèn)畈钍找媛蕿?7.85%，可見利差巨大。

在這一背景下，高收益?zhèn)鹨?ldquo;咸魚翻身”，從單日凈值回撤17%到上周業(yè)績排名稱冠的鵬華高收益?zhèn)鹂芍^是典型案例。

公開數(shù)據(jù)顯示，10月8日，該基金凈值跌幅高達(dá)17.63%，單位凈值0.8325元。根據(jù)該基金披露的公告，在前五大持倉中，禹洲地產(chǎn)、融創(chuàng)中國分別為第二和第四大持倉。

多位中外資資管機(jī)構(gòu)投資人士對記者表示，“凈值回撤并非完全因?yàn)椴壤?，即使一個(gè)違約債券都沒有，就是正常債券買賣，比如折價(jià)拋售一些長久期地產(chǎn)債，也可能導(dǎo)致基金凈值大幅回撤，基金很難規(guī)避整體地產(chǎn)債市場估值的大幅下跌。”此外，當(dāng)時(shí)不少基金遭遇機(jī)構(gòu)的大幅贖回，這也加劇了凈值的下挫。

地產(chǎn)債分化仍將持續(xù)

盡管高收益?zhèn)鍓K企穩(wěn)，目前整體地產(chǎn)行業(yè)的情緒仍舊低迷。據(jù)記者了解，部分房企目前仍面臨被銀行“抽貸”、融資渠道受限的困境。機(jī)構(gòu)和地產(chǎn)行業(yè)人士都對記者表示，違約事件仍可能發(fā)生，行業(yè)格局仍將分化。

標(biāo)普信評提及，在“三穩(wěn)”的政策基調(diào)下，全國房地產(chǎn)市場不會(huì)出現(xiàn)顯著的萎縮。但經(jīng)歷了數(shù)十年的高速發(fā)展后，行業(yè)規(guī)模將見頂并少許回落。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2022 年商品房銷售額將下降 7%左右，其中銷售面積下降5%左右，價(jià)格小幅下降約2%。一二線城市及城市圈核心三線城市的房地產(chǎn)需求仍抱有較強(qiáng)的信心，但其他地區(qū)的房地產(chǎn)市場可能面臨量價(jià)齊跌的風(fēng)險(xiǎn)。此外，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，房企利潤空間將會(huì)進(jìn)一步收縮，2022 年全行業(yè) EBITDA 利潤率中值可能同比下滑 2個(gè)百分點(diǎn)至 16%左右。

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睿哲固收研究也提及，年末臨近，數(shù)據(jù)顯示，信托產(chǎn)品將于12月出現(xiàn)到期潮，開發(fā)商作為過去幾年信托融資“常客”，難免承壓。受制信托新規(guī)，今年5月資金信托新增幾乎停滯，這對于開發(fā)商而言，無論表內(nèi)還是表外均難以實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)融資。

危機(jī)并存將是 2022 年房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的主旋律。張任遠(yuǎn)對記者表示，盡管面臨行業(yè)規(guī)模收縮、利潤率下滑等情況，仍有很多企業(yè)有足夠的韌性可以抵御風(fēng)險(xiǎn)，甚至可以利用當(dāng)前的環(huán)境獲得更好的發(fā)展。這些企業(yè)具備一些共同的特征：再融資渠道通暢、存貨質(zhì)量良好、歷史上發(fā)展較為穩(wěn)健和再融資空間較大。

但是，有一些企業(yè)也會(huì)在陣痛期中掉隊(duì)。信用質(zhì)量可能繼續(xù)惡化的房企或?qū)⒕哂腥缦绿卣? 高度依賴高杠桿高周轉(zhuǎn)模式，尤其是那些在短時(shí)間內(nèi)銷售規(guī)模大幅增長、目前布局全國的企業(yè)，可能很快暴露流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或是存貨不足或是土儲(chǔ)主要分布在低線城市的企業(yè)。由于再融資空間整體收縮，這些企業(yè)后續(xù)補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)庫存的機(jī)會(huì)很少，長期發(fā)展堪憂；母公司層面流動(dòng)性不足。在預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)的環(huán)境下，母公司層面的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)@著提升。