2020年以來，穩(wěn)健貨幣政策在推進經濟恢復、保持就業(yè)和物價穩(wěn)定、促進國際收支平衡等方面發(fā)揮了重要的積極作用。當前，貨幣金融領域存在一系列引人注目的現(xiàn)象，需要理性地分析判斷銀行貨幣創(chuàng)造功能與貨幣政策效應。

信貸與社融

信貸和社融是觀察貨幣政策運行效應的重要領域。2021年以來，信貸和社融增速明顯放緩。2020年前三季度信貸增量和社融增量比上年同期分別多增2.63萬億元和9萬億元；而2021年前三季度信貸增量和社融增量比上年同期分別多增4616億元和少增4.87萬億元,增量出現(xiàn)明顯下降。2021年三季度末信貸增速為11.9%，比2020年一季度信貸增速12.7%要低0.8個百分點。2021年三季度末社融增速為10.0%，同樣低于2020年一季度的11.5%。2020年一季度是疫情沖擊影響最大的階段，而2021年三季度是在經濟復蘇一年半之后，信貸與社融增速已降至疫情之前水平。還需要關注的是，2021年前三季度企業(yè)中長期貸款增量較2020年前三季度多增1.2萬億元，而2020年前三季度則較2019年前三季度多增了2.87萬億元，中長期貸款增量也出現(xiàn)較大的下降。

這種信貸和社融增量上的變化，其中有一定的合理成分，即經濟恢復了，貨幣政策沒必要持續(xù)保持擴張。但從貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配的要求看，2021年前三季度GDP增速超過了10%，但信貸和社融增速卻出現(xiàn)下降。既然貨幣政策并沒有為應對疫情沖擊而大幅寬松，那么經濟走向恢復之路后，信貸與社融也就不應該明顯收緊。另一方面，信貸與社融明顯放緩可能反映了市場需求不足，經濟主體對未來經濟發(fā)展預期偏向謹慎。

重要的是需要認清目前銀行體系的流動性狀況。2020年下半年以來，銀行業(yè)存量存貸比一直保持上升趨勢。2021年9月末銀行存量存貸比已經達到82.5%，工、農、中、建、交五大行存量存貸比分別為77.05%、77.78%、86.69%、82.95%和92.54%；同期全國性股份制銀行存量存貸比則普遍超過90%，部分全國性股份制銀行存量存貸比甚至超過110%。同期金融機構增量存貸比為100.6%，工、農、中、建、交五大行增量存貸比分別為109.7%、106.8%、129.0%、108.1%、138.0%，均高于100%，甚至幾家大型全國性股份制銀行增量存貸比超過了120%。

目前，中國銀行業(yè)存貸比狀況是十分罕見的。盡管商業(yè)銀行存貸比是個監(jiān)測指標，但其水平之高反映銀行體系負債緊張的狀況是個客觀事實，不能不引起重視。2021年初以來，銀行業(yè)各項存款增速明顯放緩，三季度更是降至9%以下，而信貸增速則仍在12%以上（除9月增速11.9%之外），表明未來存貸比依然存在上行壓力。

債券市場和貨幣市場是銀行的重要負債來源，但銀行在市場發(fā)債融資會受到監(jiān)管指標制約，不存在大幅擴張的空間；而貨幣市場的資金為短期性的，難以大量用作銀行中長期信貸投放，否則期限錯配會帶來風險，也為監(jiān)管指標不允許。在主要負債來源增長明顯慢于資產增速的情況下，如果不考慮貨幣市場融資來源，除去準備金和備付金，未來大中小銀行能夠提供的信貸增量可能較為有限，在支持實體經濟持續(xù)復蘇方面很可能力不從心。

貨幣市場利率與廣義貨幣M2

價格是觀察市場流動性的重要角度，目前的市場情況是短期利率和中長期利率表現(xiàn)各異。一般認為，長期利率代表市場對未來經濟增長和通脹的預期，受宏觀經濟基本面影響較大，而短期利率則受當前流動性寬松程度影響較大。長期利率上行減緩或開始回落反映未來經濟增長預期降低，短期利率上升反映信貸收緊，二者利差收窄預示經濟下行壓力增大。

2020年以來，短期市場利率圍繞逆回購利率上下波動。2020年1月末7天逆回購利率降至2.4%，后于2020年3月末進一步降至2.2%，帶動短期市場利率下降。7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）在2020年末、2021年一季度末、二季度末、三季度末分別為2.46%、2.29%、2.55%、2.27%，10月期間降至1.83%后又回升至2.34%，目前基本維持在2.20%上下波動。短期利率較為平穩(wěn)并處在相對較低水平，主要得益于央行的積極調控。

與此同時，中長期利率則呈下降趨勢，2020年4月至今，一年期中期借貸便利（MLF）利率維持在2.95%，一年期LPR同步維持在3.85%。而金融機構人民幣貸款加權平均利率則呈下降趨勢，由2018年二季度的5.94%降至2021年二季度的4.93%。

2020年11月末至今，我國國債收益率略呈下降趨勢，但利差保持基本穩(wěn)定。一年期國債收益率在2020年末、2021年一季度末、二季度末、三季度末分別為2.60%、2.59%、2.45%、2.32%；同期十年期國債收益率分別為3.22%、3.22%、3.14%、2.88%。2021年十年期與一年期國債收益率平均利差為0.68%，利差維持在0.48%~0.88%之間，保持基本穩(wěn)定。目前短期利率基本穩(wěn)定，而中長期利率有所下降，可能表明市場對未來經濟增長前景有些擔憂。

截至2021年三季度末，廣義貨幣供應量（M2）同比增長8.3%，較二季度末增速環(huán)比小幅下降0.3個百分點，同比回落2.6個百分點；M2與年化名義GDP之比為209.3%，較2020年末大幅下降6.0個百分點。現(xiàn)實中的廣義貨幣M2是由銀行通過貸款等信用擴張創(chuàng)造而來的，廣義貨幣創(chuàng)造的直接主體是銀行。M2增速明顯放緩，直接反映的是銀行信貸擴張放緩及其貨幣創(chuàng)造功能的減弱，這一點與上述信貸運行變化狀況是相吻合的。

超儲率與貨幣乘數(shù)

近20年來，我國超儲率持續(xù)下降。超儲率由2000年一季度的6.8%持續(xù)降至2021年二季度的1.2%；其中，2011年二季度曾一度達到歷史低位0.8%。超額存款準備金是商業(yè)銀行上存央行的除法定存款準備金以外的資金，央行還為之支付給商業(yè)銀行利息。央行為鼓勵商業(yè)銀行上存資金，一度曾給予不低的利率。2008年11月央行對商業(yè)銀行的超額存款準備金利率由0.99%降至0.72%，直至2020年4月才降至0.35%。

超儲率的高低一定程度受到央行調控的影響，但主要受商業(yè)銀行行為的影響。商業(yè)銀行流動性充分時，通常超儲率相對較高，反之亦然。而超儲率的趨勢性下降還受到支付體系便捷化、銀行流動性和精細化管理能力提升，以及金融市場融資便利程度提升的影響。當然，財政集中支出、經營考核和銀行財務核算等因素也會影響超儲率，導致其出現(xiàn)季節(jié)性和階段性波動。但影響超儲率的重要因素，甚至階段性的決定因素是銀行體系的流動性狀況。

2018年7月以來，銀行體系存貸比持續(xù)上升，達到通常難以接受和想象的水平。這種情形與目前超儲率維持很低水平所反映的問題是一致的，即銀行流動性持續(xù)偏緊。超儲率很低反映出銀行業(yè)負債增長跟不上信貸增長，但反過來也表明商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的功能處在較低的水平。這會削弱貨幣政策調節(jié)的效力，通常情況下需要下調存款準備金率來加以調節(jié)，以支持銀行貨幣創(chuàng)造功能。

近年來我國的貨幣乘數(shù)持續(xù)走高，由2011年底的3.79倍升至2021年9月的7.22倍。貨幣乘數(shù)是相對變量，增減由貨幣供應量和基礎貨幣變化決定。在中國的貨幣政策框架下，政策調控因素是影響貨幣乘數(shù)的決定性因素。貨幣乘數(shù)具有明顯的逆周期特征，與經濟運行是負相關關系，即經濟越熱，貨幣乘數(shù)越低。這與成熟市場經濟體的傳統(tǒng)理論和海外經驗明顯不同。在成熟市場經濟體貨幣調控框架中，貨幣乘數(shù)是由市場決定的，在很大程度上是由超儲率決定的；而我國貨幣乘數(shù)則基本上由存準率左右，背后反映的是貨幣政策的松緊調節(jié)，其他因素的影響相對有限。

研究表明，存準率的變化可以解釋我國70%的貨幣乘數(shù)變化。自2011年以來，我國大型存款類金融機構存準率進行了15次下調，由21%降至目前的12%，降幅約為58%；中小型存款類金融機構存準率進行了17次下調，由19%降至目前的9%，降幅約為53%。與此同時，貨幣乘數(shù)則從3.79倍升至2021年9月的7.22倍，其對應關系基本上是清晰的。貨幣乘數(shù)變化存在慣性，近十年來這種慣性表現(xiàn)得十分明顯。2018~2020年每年降準3次，2021年降準1次，貨幣乘數(shù)卻仍然在高位徘徊，但未來大幅降準空間十分有限。當前的貨幣乘數(shù)上行慣性有可能處在歷史峰值狀態(tài)，之后很可能進入回調過程。

傳統(tǒng)理論認為，貨幣乘數(shù)與貨幣供應量有著正相關關系，而與利率則有負相關關系。從中國近十年的貨幣和利率運行情況看，這種關系并沒有明顯的表現(xiàn)。如圖4所示，在2008年至2011年期間，貨幣乘數(shù)與廣義貨幣M2和人民幣信貸有著較為明顯的正相關關系。但自2011年以來，隨著貨幣乘數(shù)持續(xù)走高，廣義貨幣M2和人民幣信貸增速是持續(xù)走低的。2008年12月末，貨幣乘數(shù)為3.68倍，人民幣信貸增速為18.76%，廣義貨幣M2增速為17.82%；2021年9月末，貨幣乘數(shù)升至7.22倍，而人民幣信貸增速和廣義貨幣M2增速分別降為11.9%和8.3%?？梢?，貨幣乘數(shù)與廣義貨幣M2和人民幣信貸都分別受到其他因素影響較多，相互之間并不存在明確的邏輯關系。

如圖5所示，在2008年至2010年間，貨幣乘數(shù)與短期利率之間存在一定的負相關關系。但在2011年之后，短期利率雖然波動幅度變化較大，但基本上是在同一個區(qū)間，并未與貨幣乘數(shù)變化之間形成負相關關系。因此，在新的貨幣金融環(huán)境下，不宜采用貨幣乘數(shù)來衡量貨幣政策效應。

銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能

盡管三十年來中國資本市場獲得了長足發(fā)展，但中國金融體系仍是以間接金融為主，銀行業(yè)仍然提供了約三分之二的融資。近年來我國央行已擺脫了由外匯占款大幅增長導致的被動擴表行為，貨幣政策自主性明顯增強。在現(xiàn)行的中央銀行體制和商業(yè)銀行體制下，廣義貨幣M2的創(chuàng)造取決于銀行行為，貨幣政策目標的實現(xiàn)也取決于銀行的貨幣創(chuàng)造功能以及價格傳導能力。

觀察一定貨幣政策操作下的流動性狀況，關鍵是要看作為貨幣政策中介目標的貨幣供應量和社會融資規(guī)模，具體來說主要看三項指標：廣義貨幣M2、人民幣信貸和社會融資規(guī)模。利率水平可以較好地反映不同時期流動性狀況，但在央行運用多種工具積極調節(jié)短期市場流動性的條件下，貨幣市場利率有條件處在平穩(wěn)運行的狀況，持續(xù)保持合意水平。近十年來的實踐表明，社會融資規(guī)模構成尚有不足，即還應該包括一些更多的內容，使之更為全面。因此，往往社會融資規(guī)模會受到部分因素的影響而出現(xiàn)較大幅度的階段性波動，如國債和地方政府債的發(fā)行。

前已述及,廣義貨幣M2的創(chuàng)造主要是由銀行所為。因此，市場流動性狀況的判斷很大程度上要看銀行信貸是否合理增長，進而說明銀行貨幣創(chuàng)造功能是否正常發(fā)揮。這種觀察方式在過去存貸款增速基本相同的情況下是可行的。但在當今的條件下，還要觀察存款的增量變化狀況。近年來銀行存款增長持續(xù)低于貸款增速狀況，明顯改變了過去存貸款增長基本同步的態(tài)勢，這表明銀行體系貨幣創(chuàng)造功能在明顯減弱。

近年來，存款增速持續(xù)低于貸款增速，銀行存量存貸比和增量存貸比持續(xù)走高，超儲率則持續(xù)在低位徘徊，以及持續(xù)大幅降準后上述狀況依然未有根本改觀等，都是銀行體系貨幣創(chuàng)造功能削弱的真實寫照。這種狀態(tài)可能是金融體系以間接金融體系為主向直接金融和間接金融并重轉變時必然會出現(xiàn)的現(xiàn)象。問題是需要清醒認識到這種深層次的變化，在市場流動性調節(jié)時充分考慮到這種變化的效應，改變傳統(tǒng)的觀察視角和操作方式，以使貨幣政策效應達到最優(yōu)。

2022年的貨幣政策

如果說2021年上半年貨幣政策是穩(wěn)健偏緊，那么7月以來則進行了穩(wěn)健偏松的調節(jié)，包括全面降準0.5個百分點、貨幣市場以凈投放為主，以及具有總量、結構和價格三者合一效應的碳減排支持工具的推出。但貨幣政策穩(wěn)健基調仍未改變，流動性保持合理充裕，貨幣供應量和社會融資規(guī)模同名義經濟增速基本匹配。

2021年三季度以來，經濟運行的下行壓力增大，外部環(huán)境的不確定性和復雜性上升；穩(wěn)增長、保就業(yè)、穩(wěn)物價、促平衡和防風險等多種需求同時存在，而穩(wěn)增長和防風險的目標則更為重要，2022年經濟運行可能需要貨幣政策依然穩(wěn)健偏松，但并不存在大幅寬松的必要和條件。

貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速實現(xiàn)基本匹配，既要認識到這種目標的實現(xiàn)并非只是個時間點，而應該是一個區(qū)間；又要看到在經濟運行的不同狀態(tài)下，貨幣政策還需要有前瞻性，即當經濟有下行壓力時需要加大擴張力度，反之亦然。在目前經濟增速明顯下滑時，穩(wěn)健的貨幣政策朝偏松方向調節(jié)的力度可以適度加大，包括使用總量工具、價格工具及與其效應相結合的其他工具，以保持經濟在未來一個階段能夠平穩(wěn)健康運行。

展望2022年，銀行體系存貸比仍有可能在波動中繼續(xù)走高；而碳減排支持工具的逐步落地會增大央行資產，作為全球資產負債表擴張速度較快的央行，有調整負債端以對沖資產擴張的需求，此時繼續(xù)適度下調存款準備金率會成為較為合理的選擇。在2022年國內CPI可能明顯走高、美聯(lián)儲存在加息可能的情況下，為保持境內物價、跨境資本流動和國際收支平衡運行，2022年政策利率可能不會有大的調整空間。

（連平系植信投資首席經濟學家兼研究院院長，王運金系植信投資研究院高級研究員）