三季度宏觀杠桿率下降了0.6個百分點，從二季度末的265.4%下降至264.8%；前三季度共下降了5.3個百分點。三季度M2/GDP下降了2.7個百分點，從二季度末的212.0%降至209.3%。從去杠桿態(tài)勢上看，宏觀杠桿率已經從2020年三季度末的最高點271.2%持續(xù)經歷了四個季度的下降，四個季度共下降了6.4個百分點；今年三季度杠桿率的下降速度有所減弱，分母因素（即名義GDP增長）驅動的快速去杠桿時期已過，未來宏觀杠桿率將以穩(wěn)定為主。

影響宏觀杠桿率變化的兩大因素是債務增長與經濟增長。從債務增速來看，三季度實體經濟債務環(huán)比增速為2.1%，略低于二季度，也低于過去幾年三季度的環(huán)比增長水平；債務同比增速為9.7%，也是本世紀以來的最低點。近幾個季度，貨幣政策已回歸常態(tài)，且政策環(huán)境偏緊，這是宏觀杠桿率穩(wěn)中有降的主要原因。

經濟增速方面，三季度表現較差。單季看，實際GDP同比增長4.9%，名義GDP同比增長9.8%，均處于較低的水平。如果考慮到上半年經濟增長較快，去掉這個基數效應，三季度的環(huán)比增速更低。季調后的實際GDP環(huán)比僅增長了0.2%，未季調的名義GDP環(huán)比也僅增長了2.9%，均低于普遍預期。經濟增速下行，拖累了三季度去杠桿的效果。債務增速降幅超出了我們之前的預期，但經濟增速更是滑出潛在增長區(qū)間，大幅低于預期，使得杠桿率僅出現了微弱下降，去杠桿效果有所減弱。

一般價格指數有所下降，但仍維持在高位。二季度的GDP縮減指數（名義經濟增速與實際經濟增速之差）達到5.7%的高點，三季度這一指標降至4.9%，仍是2012年以來的次高水平。PPI進一步上升，由6月份的8.8%增至9月份的10.7%；CPI則有所下降，從6月份的1.1%下降到9月份的0.7%，PPI與CPI的差距進一步拉大。這一態(tài)勢影響到下游企業(yè)的經營，原材料成本上升，但產品價格不變，利潤水平下降。這同時也導致債務風險結構轉變。負債率較高的上游企業(yè)由于收入和利潤同時上升，債務負擔相對減弱，而下游企業(yè)的債務負擔相應加重。由于下游企業(yè)的負債率水平更低，這種結構轉變有利于降低整體債務風險。但下游企業(yè)更多是中小微企業(yè)，是影響經濟增長的主要因素，這部分企業(yè)利潤下降，甚至退出市場，非常不利于經濟復蘇。從全局看，經濟復蘇程度是影響未來幾個季度宏觀杠桿率的關鍵因素，將是宏觀杠桿率穩(wěn)定的最大隱憂。

分部門杠桿率分析

（一）住房貸款占比持續(xù)下降，個體經營貸成居民杠桿率上升的主因

三季度居民部門杠桿率上升了0.1個百分點，從二季度末的62.0%上升至62.1%；前三季度共下降了0.1個百分點。受疫情沖擊，2020年一至三季度的居民杠桿率上升速度加快，隨后開始平穩(wěn)。2019年三季度到2021年三季度，居民杠桿率增長了6.8個百分點；而2017年三季度到2019年三季度，居民杠桿率上升了6.9個百分點。綜合來看，居民杠桿率上升的基本態(tài)勢沒有顯著變化，只是由于疫情而改變了部分節(jié)奏。

1.居民經營性貸款占比不斷上升

前三個季度，居民中長期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續(xù)下降。中長期貸款與GDP之比從2020年末的40.1%下降到三季度末的39.6%，住房貸款與GDP之比從2020年末的34.0%下降到33.5%。居民短期消費貸款有輕微下降。居民經營性貸款則保持上升態(tài)勢，從2017年末10.8%的相對低點上升至今年三季度末的14.3%。從今年前三個季度來看，居民經營性貸款增長是對居民杠桿率唯一有正向貢獻的因素。居民債務結構變化一定程度上體現出金融服務實體經濟的成效，對于緩解居民債務風險是有利的。

一方面，房地產貸款占比持續(xù)下降。房地產貸款占比過大、增速較快是過去幾年居民杠桿率最大的風險隱患。住房貸款與GDP之比從2014年的15.7%一路上升到當前的33.5%。而居民經營性貸款在2019年前顯現出下降的態(tài)勢，居民部門的貸款中絕大部分都是房地產貸款，也造成了房地產金融的失衡，房地產相對于實體經濟過度發(fā)展。

在較強的監(jiān)管壓力下，住房交易市場的活躍度開始下降。8月和9月的十大城市商品房成交量已經大幅低于去年同期，住房價格趨于平穩(wěn)，部分地區(qū)甚至有所下降。

近年來，金融業(yè)加大對實體經濟的支持力度，各類貸款利率都有所下行，全部貸款的加權平均利率從2018年二季度的5.94%下降到今年二季度的4.93%;而個人住房貸款的平均利率僅從2018年二季度的5.60%下降到今年二季度的5.42%，基本沒有變化。大部分時間個人住房貸款利率都低于全部貸款的平均利率，2020年之后這一現象有所改變，房地產利率居高不下，其他各類貸款利率都有所下行，二者利差還在擴大。即使在疫情期間，住房貸款利率也沒有放松，監(jiān)管部門對房地產市場的管控保持了定力。去年曾出現過一些個人經營性貸款違規(guī)流入房市的現象，監(jiān)管當局及時出臺了相關舉措，控制住這一投機性的資金流動。監(jiān)管政策在遏制房地產泡沫方面取得了一定成效，房地產貸款快速增長的現象得到控制。

另一方面，貨幣當局對普惠小微貸款的支持力度加強。普惠貸款自2018年起一直處于加速上升的態(tài)勢。截至今年二季度末，銀行業(yè)的普惠小微貸款余額已達17.7萬億元，普惠貸款在全部貸款中的占比不斷提升。人民幣貸款存量同比增速近年來保持在12%左右，而普惠貸款增速高達30%以上。大型國有銀行也主動下沉業(yè)務，增加對小微企業(yè)的貸款比例，大型銀行的普惠貸款增速接近50%。個人經營性貸款是普惠型小微貸款的重要組成部分，近年來這類貸款增速不斷提高。

隨著房地產市場活躍度下降，居民住房貸款對杠桿率的拉動作用減弱；而隨著普惠金融范圍擴大，銀行對個體工商戶支持力度越來越大，居民經營性貸款仍將保持較快增長，成為帶動居民杠桿率上升的動力。居民債務結構的變化體現出金融服務實體經濟的成效。

2.居民消費支出恢復力度減弱

今年一季度開始，居民消費增速超過了居民可支配收入增速，居民儲蓄率開始下行。但三季度消費的恢復力度減弱：居民消費增速從6月份的18.0%下降到9月份的15.8%，居民可支配收入增速從6月份的12.6%下降到9月份的10.4%，二者差距開始縮小。

在國內大循環(huán)為主的戰(zhàn)略下，居民的最終消費是決定經濟復蘇程度的重要力量。但從三季度情況看，居民消費僅同比增長了15.8%，過去兩年的復合平均增速低于5%。從趨勢上看，居民消費處于平穩(wěn)的恢復狀態(tài)中，但并未恢復到位，這也是經濟增速低于預期的部分原因。未來一段時間，居民消費有較大恢復空間。宏觀政策仍需在促進消費方面發(fā)力，通過調整收入分配釋放居民消費潛力，帶動經濟增長，實現宏觀杠桿率的健康穩(wěn)定。

（二）非金融企業(yè)部門繼續(xù)去杠桿，投資意愿下降

三季度，非金融企業(yè)杠桿率下降了1.6個百分點，從二季度末的158.8%降至157.2%；前三季度共降低了5.1個百分點，已經持續(xù)五個季度下行。在受到疫情沖擊前，2019年末的非金融企業(yè)杠桿率為151.9%，當前杠桿率仍有下行空間。

1.企業(yè)投資增速下降

今年前三季度固定資產投資累計增速僅為7.3%，其中表現最為突出的是制造業(yè)投資，同比增長了14.8%，房地產和基建投資的累計同比增速分別為8.8%和1.5%。如果看過去兩年的復合平均增速，前三季度總投資增速僅為4.0%，其中房地產為7.2%，制造業(yè)和基建投資為3.6%和2.0%。企業(yè)投資意愿有限，抑制了融資需求。

從企業(yè)經營角度來看，今年企業(yè)的收入和利潤都表現亮眼。1~8月份工業(yè)企業(yè)收入和利潤累計同比分別增長了23.9%和49.5%；國有企業(yè)的收入和利潤更是分別增長了24.9%和75.0%。利潤上升的同時，投資意愿下降，企業(yè)更加降低了外部債務融資的需求。企業(yè)部門在賬面積累了大量資產，短期內并沒有緊迫的融資需求。同時，2020年推出的權宜性信貸支持政策也基本退出，銀行收緊了對企業(yè)的貸款標準，降低了對企業(yè)的信貸供給。

企業(yè)獲得經營收入和利潤后并不急于追加投資，而是優(yōu)先償還債務，降低借新債的規(guī)模，呈現出“資產負債表式衰退”的跡象。2017年進入去杠桿周期以來，企業(yè)部門的資產和負債增速都處于低位，且緩慢下降。這一過程僅在2020年上半年受疫情影響而有所緩解，今年三季度的增速相比二季度又開始下降了。過去幾年宏觀杠桿率得以平穩(wěn)的一個主要原因就在于非金融企業(yè)的投資意愿有限，在利潤率尚可的環(huán)境下不再進一步投資擴大規(guī)模，從而降低了企業(yè)債務的增速。對于資產負債表衰退的跡象，尤需引起警惕。

2.恒大事件突顯房地產債務風險

今年以來地產調控政策趨緊，眾多房地產企業(yè)的資金壓力持續(xù)上升。前三季度，房地產開發(fā)資金來源中的國內貸款同比下降了8.4%，而房地產銷售量也在三季度開始放緩，給地產商帶來較大的資金壓力。全年出現首次違約的房企數量多達5家，且不乏知名房地產開發(fā)商，包括華夏幸福、四川藍光、恒大集團、泛?？毓珊徒I(yè)地產，相關債券違約規(guī)模將近600億元，創(chuàng)了歷史新高。

根據人民銀行披露的信息，當前恒大負債約3000億美元，其中有三分之一是金融負債，總體而言風險基本可控，不會影響到房地產市場健康發(fā)展的態(tài)勢，對金融行業(yè)的外溢性也可控。從恒大自身的負債規(guī)模和負債結構來看，其對市場的影響相對有限，且目前還擁有大量的土地儲備，資產質量較高，違約風險的傳染能力有限。

但對于房地產行業(yè)來說，目前并不僅是恒大一家企業(yè)受到較大沖擊。隨著對地產監(jiān)管的趨緊以及對個人住房貸款的約束，大量房地產企業(yè)的流動性狀況仍然困難。有了恒大、華夏幸福等高負債、高杠桿、高周轉經營模式相繼爆雷的前車之鑒，眾多房地產企業(yè)更加趨于保守。企業(yè)的拿地積極性和開工意愿都在下降，土地流拍率在8月份跳漲至30%，成交土地溢價率也大幅下折。相應的地產投資大幅下行，對經濟增長的貢獻也由正轉負。

從金融風險的角度來看，房地產投資增速下降對地方財政的直接影響就是土地出讓金下降。尤其是對土地財政依賴度較高的地方政府來說，會大幅降低政府性基金的資金來源。而這些地方政府的債務規(guī)模往往都比較高，部分地方政府還存在隱性債務隱憂。土地出讓金收入下降，可能會加劇地方政府債務風險的暴露，金融市場對這些地方政府城投債的風險也更為關注。

（三）政府杠桿率略有上升，全年增幅或低于預期

政府部門杠桿率從二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%，上升了0.9個百分點，前三季度共下降0.1個百分點。其中，中央政府杠桿率從二季度末的19.4%上升至19.7%，降幅為0.3個百分點；地方政府杠桿率從二季度末的25.2%上升至25.8%，增幅為0.6個百分點。政府債務支出受限，嚴重制約了政府債務的發(fā)行意愿。

2021年新增國債限額2.75萬億元，新增地方債限額4.47萬億元，共計7.22萬億元。前三季度，新增國債余額1.1萬億元，新增地方債余額2.9萬億元，共計新增4.0萬億元，僅為全年新增限額的56%。國債和地方債的發(fā)行進度都較為緩慢，其中地方政府一般債實際新增余額已經接近全年的新增債務限額，而國債和地方政府專項債仍有較大的增長空間，其中國債的空間約有1.6萬億元，地方政府專項債的空間約有1.4萬億元。預計四季度政府部門杠桿率還將有所上升?？紤]到政府債務支出手段受限，政府融資意愿不高，全年債務增量可能會低于全年的預算赤字。

1.國債全年新增規(guī)?？赡軙陀陬A算赤字

前三季度新增國債規(guī)模為1.12萬億元，而全年預算赤字為2.75萬億元，尚有1.63萬億元的缺口，高于前三季度全部新增規(guī)模。根據以往經驗，每年新增國債限額與實際新增國債余額略有差異。只要保持國債實際余額小于限額，新增余額與新增限額可以存在部分差異。

過去十余年，前三季度實際新增的國債余額都會超出全年新增限額的一半以上。而2021年前三季度實際新增僅為全年新增限額的40%左右。要完成新增限額水平，四季度的發(fā)行壓力非常大。截至10月22日，國債余額并未比三季度末有所上升。我們預計今年實際新增余額可能會小于新增限額，中央政府杠桿率增幅或低于預期。

今年這一特殊情況的出現，有兩點原因。首先是中央財政的收支缺口較小，對國債融資的需求下降。今年前8個月中，中央政府財政收入累計同比增長了18.9%，而中央本級財政支出同比下降了3.6%。從全年預算來看，中央財政與支出的預算規(guī)模分別為8.9萬億元和3.5萬億元，相比上一年分別同比增長8.1%和-0.1%?？梢娗?個月中，中央財政盈余較大，且超出了年初預期。中央財政收入超預期增長，降低了中央政府的債務融資需求。

其次是國庫現金相當充裕。根據國債余額管理規(guī)定，財政部會根據庫款和市場變化等情況，適當調整國債發(fā)行規(guī)模。從央行資產負債表上看，當前政府存款水平較高，三季度末政府國庫存款達到4.6萬億元，而信貸收支表中的財政性存款也達到了5.7萬億元，都處于歷史高位。中央政府持有大量存款，未來可以首先降低政府存款規(guī)模，再考慮債務融資，由此也降低了國債發(fā)行的需求。綜合這兩個因素來看，全年實際新增國債規(guī)?？赡軙∮谀瓿跛O定的新增債務限額，從而降低四季度中央政府杠桿率增幅的預期。

2.地方政府專項債發(fā)行困難

前三個季度的地方政府一般債新增規(guī)模已經接近了全年新增的債務限額，但專項債僅增加了不足2.2萬億元，是全年新增債務限額的61%；其中三季度新增了約1.2萬億元，超過了上半年兩個季度的新增規(guī)模之和。要實現全年全部新增限額的目標，四季度還要再增加超過1.4萬億元。

地方政府專項債發(fā)行速度較慢的主要原因在于符合審批條件的項目越來越少，但審批標準越來越嚴格。與之相伴隨的是基建投資增速大幅度下降，前三季度基建投資累計增速僅為1.5%，過去兩年的復合平均增速也僅為2.0%，而不含電力的基建投資過去兩年復合平均增速僅為0.8%。在地方政府隱性債務持續(xù)壓降的情況下，地方專項債的發(fā)行也遇到困難，導致基建投資大幅下行，也拉低了經濟增速。財政部近期表示，2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢。預計地方政府杠桿率也會有一定幅度的提升。

（四）金融部門杠桿率繼續(xù)下降

三季度，資產方統(tǒng)計口徑金融杠桿率由二季度末的51.3%下降到49.2%，下降了2.1個百分點。負債方統(tǒng)計口徑下的金融杠桿率由二季度季度末的61.7%上升到61.9%，上升了0.2個百分點。

央行今年7月下調了存款準備金率，共釋放長期資金1萬億元。在降準的同時，7~10月MLF的投放量分別為1000億、6000億、6000億和5000億元。其中9月和10月的投放量與到期量一致，7月和8月分別小于到期量。從整體上看，央行對流動性的投放基本維持穩(wěn)定，二季度末商業(yè)銀行的超額備付金率僅為1.52%，金融機構的超額準備金率僅為1.2%，都處于歷史低點。央行“把好貨幣總閘門”、不搞“大水漫灌”的思路較為堅定。

從利率水平來看，債券收益率和銀行間回購利率（DR007）自2020年5月份便開始走高，在今年3月份以來保持平穩(wěn)。由于債券融資需求有限，國債和企業(yè)債收益率也在全年有所下降。

政策建議

1.貨幣總量政策應適度寬松，提振企業(yè)信心，恢復投資增速

今年前三季度的GDP增速尚可，但也面臨著不少隱憂，消費復蘇有限、投資低迷、企業(yè)部門資產負債表衰退等問題都面臨考驗。在投資需求持續(xù)不振，消費需求恢復也并不理想的環(huán)境下，貨幣政策條件可做適當放松，以支持經濟保持在潛在產出之上。

今年全球CPI快速上升，國內PPI也升至高位。IMF也呼吁各國央行對全球通脹風險保持警惕，建議美聯(lián)儲收緊貨幣政策。中國的財政和貨幣政策都處在緊平衡中，全國公共財政預算支出全年僅增長0.9%，前三季度廣義貨幣同比增速僅為8.3%，社融存量增速也僅為10.0%，與此同時對房地產市場的監(jiān)控力度絲毫不減、保持定力。緊平衡下的宏觀調控政策，保證了CPI維持在低位，并未跟隨PPI大幅度上升，但同時也對經濟復蘇產生了一些消極影響。房地產投資和基建投資持續(xù)低迷，既降低了企業(yè)的融資需求，降低了企業(yè)部門杠桿率，同時也出現了中國式資產負債表衰退跡象，抑制經濟增長。出口水平仍保持在較快的增速水平上，這是今年拉動GDP增速較快的重要原因。但隨著美國貨幣政策趨緊、財政補貼退潮、生產秩序恢復，出口增速不會長期維持在當前高水平上。屆時，對中國制造業(yè)投資也會更為抑制，進一步增加經濟復蘇的壓力。

當前，我們的貨幣政策面臨著艱難考驗，對未來CPI走勢的判斷至關重要。我們認為，在全社會總需求尚未完全恢復的環(huán)境下，CPI很難出現由需求引致的大幅上漲，而供給推動的價格水平上升也非貨幣政策所能控制。因此，建議適度放松總量貨幣政策，繼續(xù)降低融資利率，降低企業(yè)的財務成本支出，盡可能提振企業(yè)的信心，帶動投資恢復到正常的增長狀態(tài)，并增加企業(yè)的融資需求。

2.增加財政支出拉動基建，以公共支出帶動民間投資

2017年之前，基建投資增速基本維持在20%左右，但近年來這一增速大幅放緩，這與結構性去杠桿限制地方政府隱性債務，同時對地方政府專項債的限制趨嚴是高度關聯(lián)的。地方政府隱性債務是金融風險中的重大隱患，既增加了政府的財務負擔，也增加了金融風險，應對其加強清理，遏制死灰復燃。但地方政府過去所承擔的基建支出也應得到支持?；ㄍ顿Y直接增加總需求，帶動當期經濟增長；同時更是增加了全社會的總資本存量，為長期的經濟增長穩(wěn)定作出貢獻。

一些必要的基建投資，不能完全用經濟效益衡量，更應全面考察其社會效益，考察其為長期經濟增長所能起到的貢獻。這些投資并不能完全被民間資本投資所取代，更好的社會公共基礎設施反而是帶動民間投資增長的前提。隨著房地產市場降溫，各地土地出讓金收入勢必也會下降，而房地產稅的推出尚有較多不確定性，地方政府缺乏穩(wěn)定的資金來源，也就會降低基建投資的意愿。建議適當增加國債占比，增加地方政府一般債務占比，用公共支出帶動民間資本的投入，繼續(xù)加強基礎設施建設，保持經濟長期穩(wěn)定增長。

3.重點關注房地產行業(yè)風險

從長期來看，對房地產市場的調控應保持定力，這也是實現國內大循環(huán)的基本要求。只有房地產企業(yè)轉向更可持續(xù)的商業(yè)模式，降低企業(yè)杠桿率，才能抑制住房地產的投機性需求。但短期來看，應避免矯枉過正。從債券市場的表現來看，5年期AA級企業(yè)債從7月下旬到現在上升了20個基點，AA-級企業(yè)債上升了30個基點，信用利差加大。當前房地產行業(yè)貸款規(guī)模超過50萬億元，約占全部金融機構各項貸款余額的30%，要避免短期流動性風險的出現。

總之，堅持因城施策，既要保證“房住不炒”，也應做到收放自如。一線城市仍要收，但其他地方重點城市群/都市圈可適度放，且更多從土地供應和住房供給角度著手，防止將房地產這一不動產變成“凍產”，后者會扭曲價格信號并制約資源合理配置，從動態(tài)角度看，將產生較大的效率與福利損失。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長、國家金融與發(fā)展實驗室主任，劉磊系國家金融與發(fā)展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長）