你是否知道美國次貸危機爆發(fā)的真正原因？

2008年，美國一種基于資產證券化的金融衍生品CDS出現集中違約，并逐漸演變?yōu)榇钨J危機和全球性的金融危機，這引發(fā)了世界各國的口誅筆伐，出于風險考慮，中國也實質上停止了資產證券化的發(fā)展腳步。

2012年，中國的資產證券化行業(yè)從冰封中解凍，并陸續(xù)得到國家強力的政策支持。2014年，企業(yè)資產支持證券的發(fā)行量為400.83億元，而到了2020年，這個數字大幅增長至15661.58億元。資產證券化正在成為中國分散風險，清理壞賬，助力企業(yè)發(fā)展的重要工具。

為了填補資產證券化的研究空白，中國社科院金融研究所副所長張明、中國宏觀經濟研究院副研究員鄒曉梅、西安交大副教授高蓓合力撰寫了《資產證券化簡史》一書，書中梳理了美國、歐洲各國、日本、中國等國資產證券化實踐的發(fā)展歷程和特色，為中國未來的資產證券化發(fā)展提供了有益啟示與政策建議。如果你對資產證券化感興趣，這會是你必讀的一本好書。

資產證券化：天使之路和魔鬼旅途

很多人會問，什么是資產證券化？

舉個例子，樓下老王開了個飯店，生意很紅火，每天能有3000元的收入。老王為了擴大飯店面積，于是就想了一個辦法籌資：他把每天3000元的現金流作為基礎資產，寫了很多份的投資保證書，并向鄰居兜售。

保證書許諾，無論是誰，只要拿著保證書，就可以到老王這邊兌現收益。這樣，保證書就作為一種標準化的金融產品在老王的小區(qū)流通，而由于老王的兒子是公務員，收入穩(wěn)定，所以大家都愿意把錢借給老王，換取投資保證書。

在這個例子中，飯店的現金流是基礎資產，老王的投資保證書是資產支持證券，老王兒子的收益是信用增級，這就是一種簡單的資產證券化。

作為一種金融技術，最早的資產證券化起源于美國的住宅抵押貸款類債券，它是為了解決美國儲蓄與貸款協(xié)會的危機而出現的。

20世紀60年代，二戰(zhàn)后嬰兒潮的一代已經成年，他們對住房抵押貸款的需求激增，讓儲貸協(xié)會得到資金日趨緊張。關鍵時刻，美國聯(lián)邦的支持機構房地美和房利美大規(guī)模發(fā)行資產證券化產品MBS，也就是我們說的抵押支持債券。

抵押支持證券把住房貸款中一部分優(yōu)質的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體，并由政府背景的金融機構進行擔保向社會出售。購買了抵押貸款的投資者可以獲得更高的利率收益。這種行為解決了流動性危機，從1982到1993年，美國發(fā)行的MBS年均增長率超過50%。

由于MBS大獲成功，美國金融市場上涌現出了各種各樣的資產證券化產品、住房抵押貸款可以打包，企業(yè)貸款可以打包，甚至連信用卡貸款都可以通過資產證券化的方式，變?yōu)橐粋€金融投資品。

當然，事物總有正反兩面，資產證券化在增加了金融機構的利潤的同時，也增加了經濟體的脆弱性。

比如，2008年美國次級抵押貸款機構出現破產，評級機構順勢下調資產評級。對于金融機構來說，評級下調了，意味著需要補充擔保品。而為了補充擔保品，這些金融機構只能被迫出售次級抵押貸款換取資金。而在市場上，這種拋售行為又會導致產品價格的進一步下跌。循環(huán)往復之后，就會造成連鎖反應，并最終形成金融危機。

總的來說，作為解決金融危機的工具，資產證券化幫助美國金融業(yè)快速發(fā)展，這是它作為天使的一面，但是過于復雜的資產證券化產品，增加了金融系統(tǒng)的脆弱性，又成為金融危機的罪魁禍首，從這個角度看，它又是一個魔鬼。

當美國完成了資產證券的天使之路和魔鬼旅途之后，中國的資產證券化之旅才姍姍來遲。

資產證券化在中國

中國的資產證券化萌芽出現在90年代。1992年，三亞開發(fā)建筑總公司以丹州小區(qū)房產開發(fā)后的銷售權益為基礎資產，發(fā)行了2億元人民幣的三亞地產投資證券。1996年，珠海市政府又以當地機動車的管理費為支持，在美國市場發(fā)行了2億美元的資產擔保債券。但是，這些資產證券化產品的發(fā)行是通過離岸手段進行的，和內地機構并無關聯(lián)。

2005年，銀監(jiān)會頒布《信貸資產證券化試點管理辦法》，中國資產證券化正式拉開帷幕，并有了初步發(fā)展。從2005年到2013年的9月，我國累計發(fā)行175支資產支持證券，總規(guī)模為1348.5億元。但是它的票面總額僅有債券市場總面額的0.12%，占比非常小。

此外，中國早期的資產證券化產品，還有結構簡單，交易不活躍，政府干預較多以及商業(yè)銀行積極性較差等問題，行業(yè)整體發(fā)展緩慢，但是到了2012年，中國資產證券化開始銜枚疾進，幾乎每年都會出臺相應的鼓勵政策。

2012年，中國信貸資產證券化試點擴容，規(guī)模擴大至500億。2014年，中國資產證券化發(fā)展步入常態(tài)化。2015年，證券化規(guī)模再增10倍，達到5000億元，而且資產支持證券獲準在交易所上市交易。2016年，銀行不良資產證券化試點重啟。2017年，資產支持證券納入銀行理財投資范圍等等。

有人會問，為什么最近幾年，中國資產證券化發(fā)展的這么迅速？

第一，是因為中小企業(yè)存在融資難、融資貴等問題。其實在歐洲，資產證券化已經成為中小企業(yè)主要融資方式之一，而在中國，這方面卻是一片空白，政府為了解決融資難題，希望汲取國外經驗，利用資產證券化幫助中小企業(yè)進行直接融資。

第二，是因為商業(yè)銀行主動擁抱資產證券化，在過去，利率管制為商業(yè)銀行營造了利潤空間，但當利率市場化改革后，金融機構的存貸款息差收入大幅縮小，這就迫使商業(yè)銀行等金融機構開展資產證券化業(yè)務，增加收入。

第三，影子銀行的風險也為資產證券化提供了機遇。2016年底，廣義影子銀行規(guī)模超過90萬億，處于監(jiān)管力度薄弱環(huán)節(jié)的影子銀行成為金融風險的重點領域，利用資產證券化可以將非標準資產變?yōu)闃藴寿Y產，這就精準打擊影子影響，化解金融風險。

可以看到，從2012年至今，中國的資產證券化有了迅速發(fā)展，但是我們也要注意到，中國不良資產證券化的占比較小，這將是我們資產證券化發(fā)展的重要方向。

為什么我們要特別強調不良資產證券化呢？這是因為在過去幾年，中國深受壞賬問題的苦惱。2016年一季度，我國商業(yè)銀行不良貸款余額達到13921億，連續(xù)18個季度呈上升趨勢，不良資產出現快速增加，這影響了中國金融業(yè)的穩(wěn)定性。

而作為20世紀最重要的金融創(chuàng)新之一，不良資產資產證券化在美國和韓國處置銀行壞賬的過程中發(fā)揮過巨大作用，簡單來說，它能增加資產流動性，釋放資本，有利于分散銀行業(yè)整體的金融風險。

所以，為了扼制不良貸款余額的快速增加，央行聯(lián)合各部委重啟不良資產證券化，并在2016年成功發(fā)行14支產品。僅半年時間，商業(yè)銀行不良貸款比例下降0.2%。到了2017年，不良資產證券化試點進一步擴大。

盡管中國的不良資產處置取得了一定的進步，但依然有較大的發(fā)展空間。因為在作者看來，中國不良資產證券化還有很多的阻礙因素。

第一，信息披露機制和交易市場不統(tǒng)一影響了證券估值的準確性，第二，不良資產證券化的持有者多以機構為主，較為單一，只有有限的投資者能夠購買。第三，優(yōu)先級的債券由于收益有保障，收到了銀行和基金的歡迎，但是次級債券由于存在較高風險，市場還缺乏能夠評估收益和風險的成熟投資者。第四，法律機制的不完善影響了不良資產證券化的大力推進。

值得注意的是，盡管不良資產證券化是一劑良藥，但在服藥過程中，也要注意其潛在風險。比如在不良資產證券化發(fā)行過程中，如何出現監(jiān)管缺位和過度證券化，就容易導致資產價格泡沫，從而引發(fā)類似次貸危機一樣的系統(tǒng)性風險。

其實，資產證券化既不是天使，也不是魔鬼，它只是人類發(fā)明的一種金融工具，是促進社會發(fā)展，還是引發(fā)金融動蕩，全靠我們如何使用它。但是，隨著資產證券化浪潮的臨近，如果我們想更好地使用和參與到這個時代浪潮中，就必然需要全面地理解這個工具。

《資產證券化簡史》以專業(yè)的視角和通透的解讀，幫助我們讀懂資產證券化的過去、現在和未來，本書的出版也填補了資產證券化領域的版本空白。如果你對資產證券化感興趣，那么本書將會是你必不可少的參考讀物。

《資產證券化簡史：國際經驗、中國實踐與實證研究》

張明 鄒曉梅 高蓓 著

東方出版中心 2021年9月