10月中國官方制造業(yè)PMI為49.2%，前值49.6%，市場的預期值為49.7%，我們的預期值為49.5%；官方非制造業(yè)PMI為52.4%，前值53.2%。綜合PMI為50.8%，前值51.7%。

受工作日天數(shù)減少及電力供應緊張影響，10月制造業(yè)PMI較前月下降0.4個百分點。其中，生產較前月下降1.1個百分點至48.4%。剔除2020年2月因疫情引發(fā)的生產停擺看，10月制造業(yè)生產活動指標已降至2009年1月以來的最低值。供給急劇收縮已成為當前經濟增長的痛點之一，解開供給約束也是當前政策導向之一。

制造業(yè)：如何看待生產的降幅

10月制造業(yè)PMI生產較前月下降1.1個百分點至2009年1月以來的最低值（2020年2月除外），帶動制造業(yè)PMI較前月回落0.3個百分點，貢獻了10月全月75%的降幅。那么，我們應如何看待10月制造業(yè)PMI生產的降幅？

一般而言，由于PMI為環(huán)比指標，受工作日天數(shù)影響較為明顯。數(shù)據(jù)顯示，在國慶所在月份PMI生產易下難上，2017年以來10月制造業(yè)PMI生產指標均環(huán)比下降，降幅在0.1至1.5個百分點不等。與季節(jié)性降幅相比，10月制造業(yè)降幅為1.1個百分點，高于2020年但低于2019年，似乎折射10月的降幅仍在季節(jié)性解釋范圍內。結合9月制造業(yè)生產活動降幅看，2012年以來9月、10月連續(xù)兩個月下降的年份只出現(xiàn)在2018年和2021年，其中2018年合計降幅為1.3個百分點而2021年合計降幅為2.5個百分點。由此，當前生產活動降幅超出了季節(jié)性解釋范圍。從影響生產活動的“兩只手”看，“有形的手”或重于“無形的手”。

從無形的手看，市場需求是影響生產活動“無形的手”。以新訂單追蹤的需求指標顯示，10月制造業(yè)需求較前月下降0.5個百分點至48.8%，為2021年8月以來的最低值（春節(jié)所在月份除外）。訂單下降0.5個百分點而生產下降1.1個百分點，生產降幅超出需求解釋力度。同時從生產和需求的變化節(jié)奏看，5月以來生產和新訂單變奏錯位，折射需求并非生產的唯一決定因素。

從有形的手看，能耗雙控限制了高耗能生產活動，同時部分地區(qū)限電限產政策加劇了生產放緩節(jié)奏。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，10月紡織、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)生產和需求指數(shù)均位于45.0%以下收縮區(qū)間，折射在有形的手下，高耗能行業(yè)對整體生產行業(yè)拖累較為顯著。以高爐開工率為例，10月全國高爐開工率較前月下降1.2個百分點至53.4%，為有數(shù)據(jù)以來的最低值。

制造業(yè)：煤炭降價能否解開供給約束

在需求回落這一無形的手之外，供電緊張是壓制生產供給有形之手。煤炭價格飆升，煤電價格倒掛是本輪供電緊張的原因之一。進入秋冬季節(jié)，用電需求增加加劇了煤電供需緊張的局面。為緩解用電緊張，發(fā)改委連續(xù)發(fā)文旨在遏制煤炭價格上漲，保障煤炭供給。截至10月29日，動力煤期貨結算價從10月19日的2301.6元/噸降至1170.6元/噸，降幅高達49.1%。那么，煤炭降價能解開供給約束嗎？

煤電價格倒掛降低企業(yè)發(fā)電積極性是本輪供電進展的供給約束之一?；鹆Πl(fā)電是我國發(fā)電主要構成，1~9月占我國發(fā)電總量的比重為71.3%。因而，降低煤炭價格約影響我國71.3%的供電，有助于放開供給約束。

需要指出的是，在完全競爭的市場環(huán)境下，價格回落通常拖累企業(yè)生產供給積極性，進而導致產量回落。數(shù)據(jù)顯示，2017年1月~2020年1月，動力煤價格持續(xù)下跌伴隨著動力煤產量低位震蕩。那么，本輪煤炭價格調控是否會帶來煤炭企業(yè)產量回落？

一方面，從無形的手看，目前價格調控并未使煤炭價格跌破成本價，煤炭供給仍有利可圖。10月29日，發(fā)改委對全國所有產煤省份和重點煤炭企業(yè)的煤炭生產成本情況進行了調查，初步匯總結果顯示，煤炭生產成本大幅低于目前煤炭現(xiàn)貨價格，煤炭價格存在繼續(xù)回調空間。

另一方面，從有形的手看，為保障能源安全穩(wěn)定供應，發(fā)改委出臺一系列保供穩(wěn)價措施。10月26日，中國煤炭工業(yè)協(xié)會、中國煤炭運銷協(xié)會聯(lián)合國內重點煤炭企業(yè)發(fā)布煤炭增產保供倡議書，強調“早啟動2022年度全國煤炭中長期合同簽訂工作，進一步增加中長期合同簽訂數(shù)量、提高簽訂比例，早簽、多簽、簽實、簽長煤炭中長期合同，確保煤炭市場供應平穩(wěn)有序”。

因此，在保供穩(wěn)價的政策引導下，煤炭供給或有所抬升。同時，價格引導煤炭企業(yè)向電力企業(yè)讓渡部分利潤，電力企業(yè)供電積極性也將隨之抬升。需要指出的是，盡管煤炭保供穩(wěn)價有助于緩解用電緊張，但隨著用電高峰期來臨以及寒冬預期，用電供需缺口能否有效收窄？

具體來看，我們可根據(jù)6大發(fā)電集團耗煤量推算耗煤量環(huán)比增幅。該數(shù)據(jù)更新至2020年6月，由此我們可觀察2009年至2019年歷年11月、12月日均耗煤量增幅。2012年以后，12月6大發(fā)電集團日均耗煤量環(huán)比增幅均在10%以上，2017年拉尼娜現(xiàn)象出現(xiàn)時，環(huán)比增幅上升至19%，10年均值為12.5%；11月日均耗煤量環(huán)比有增有減，10年均值為5.7%。而根據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會，10月1~13日重點煤炭企業(yè)日均煤炭產量693萬噸，環(huán)比9月日均增長4.5%。按此推算，在煤炭供需缺口緊張的背景下，產量日均增長4.5%遠不及11月至12月6大發(fā)電集團耗煤量需求增幅。由此，在不擴大進口而維持當前產量增速的假設下，煤炭價格下降有助于推升供電企業(yè)積極性，但或難以抹平發(fā)電供需缺口，用電供給約束將持續(xù)至年末。

非制造業(yè)：疫情的供給約束將持續(xù)

10月非制造業(yè)PMI回落0.8個百分點至52.4%，維持在擴張區(qū)間但邊際回落。10月中下旬始發(fā)于旅行團疫情蔓延或是本輪服務業(yè)下降的主要原因。自疫情暴發(fā)以來，我國服務業(yè)PMI隨疫情緩解而回升，隨疫情散點式暴發(fā)而上升。以當日新增病例衡量疫情，疫情的嚴重與否與PMI服務業(yè)的走勢基本一致。

本輪疫情對服務業(yè)的負面影響或持續(xù)至11月。具體原因有：第一，防控難度或有所抬升：一方面，進入秋冬季節(jié)，氣溫為病毒存活和傳播提供了有利的自然條件；另一方面，加強針尚未大面積接種，此前已接種疫苗對抗病毒的有效性下降。第二，冬奧會即將開幕，疫情防控壓力抬升。以北京為例，為防控疫情，北京市核心城區(qū)自10月29日起暫停新接婚宴預訂，自10月22日暫停跨省旅游等。

（魯政委系興業(yè)銀行首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“興業(yè)研究宏觀”。