9月30日，主要直營店均在山東地區(qū)的連鎖藥房漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司(以下簡稱“漱玉平民”)更新了招股書。與2016年首次申報IPO的時候不同，此次申報，漱玉平民的上市地由上交所主板變更為深交所創(chuàng)業(yè)板。同時，漱玉平民的主承銷券商、會計事務所以及發(fā)行股份的規(guī)模也發(fā)生了變化。

自2016年底首次提交申報材料，到2020年7月再次提交資料，在此期間，漱玉平民不僅吸引到了阿里健康科技(中國)(以下簡稱“阿里健康科技”)的增資，還通過并購進一步拓展了自身的門店規(guī)模。在這些并購中，2019年高議價收購參股公司青島紫光藥業(yè)有限公司(以下簡稱“青島紫光”)旗下門店的交易引發(fā)了交易所的關注。2014年、2015年僅有幾百萬交易額的青島紫光，一躍成為漱玉平民的第一大客戶，也讓漱玉平民與青島紫光之間的關系變得曖昧不清。

平均單店收益持續(xù)下滑，在山東已有1700多家直營店的情況下，仍擬募資在山東新建600家直營店。漱玉平民的募資計劃是否會造成直營店之間的內部競爭，從而進一步降低單店收益，就有待市場的考驗了。門店扎堆濟南，卻不重視經濟、文化在省內領先的青島，漱玉平民的門店布局也讓市場疑惑。

更換玩伴的申報

成立于1999年的漱玉平民，在看到一心堂藥業(yè)集團股份有限公司(以下簡稱“一心堂”，002727.SZ)、老百姓大藥房連鎖股份有限公司(以下簡稱“老百姓”，603883.SH)以及益豐大藥房連鎖股份有限公司(以下簡稱“益豐藥房”，603939.SH)在2014年、2015年相繼上市后就已有了上市的規(guī)劃。2016年1月，漱玉平民開始正式接受上市輔導，并在山東證監(jiān)局進行備案，同年底漱玉平民向證監(jiān)會提交了招股書，擬在上交所上市。彼時，漱玉平民的主承銷券商是中泰證券，審計機構為立信會計事務所(特殊普通合伙)(以下簡稱“立信事務所”)。

自2016年底首次提交招股書，到2018年底更新招股書，在此期間，漱玉平民還完成了多次增資，吸引到了華泰大健康一號1.67億元以及阿里健康科技4.54億元的增資。雖然在IPO排隊期間，漱玉平民吸引到了多家機構的青睞，但公司的IPO進程卻并不順利。在2018年底更新招股書后不久，漱玉平民就撤銷了IPO申報材料，在上發(fā)審會之前退出了IPO申報。

2020年7月，在創(chuàng)業(yè)板注冊制改革重新受理申報材料后，漱玉平民再次提交了招股書。不過與2016年首次申報不同，此次申報IPO，漱玉平民的上市地由上交所主板變成了深交所創(chuàng)業(yè)板，主承銷券商也由中泰證券變成了東興證券，中泰證券成了聯(lián)席主承銷券商。此外，漱玉平民此次申報IPO的審計機構也由立信事務所變更為天職國際會計師事務所(特殊普通合伙)(以下簡稱“天職事務所”)，首發(fā)規(guī)模也有25%降低到10%。

值得注意的是，在漱玉平民披露的中介咨詢、服務費用中，2019年天職事務所收取的服務費為366.98萬元，遠高于2017年、2018年立信事務所收取的171.70萬元和96.23萬元。針對天職事務所與立信事務所的收費問題，以及漱玉平民與立信事務所終止合作關系等情況，《投資者網》已向漱玉平民方求證，不過對方未予回復。

曖昧不清的青島紫光

除了中介咨詢、服務費用被交易所關注外，漱玉平民在2019年高議價收購青島紫光旗下36家門店，也吸引到了交易所的注意。通過并購來擴張自身門店的布局，在連鎖藥房領域并不少見，漱玉平民早在2014年就開始了這樣的布局。自2014年6月到2020年9月，漱玉平民已經完成了20次的并購，獲得了近400家門店的經營權。在漱玉平民20次的并購中，收購青島紫光36家門店的單店均價、凈資產增值率以及市銷率均明顯高于其他多次收購，因此交易所讓漱玉平民說明高額溢價收購青島紫光36家門店形成1.09億商譽的原因及合理性，是否與青島紫光存在其他利益約定，青島紫光是否為發(fā)公司的關聯(lián)方。

在漱玉平民3.13億元的商譽中，收購青島紫光形成的1.09億元的商譽占比就高達34.82%，其單店形成的商譽遠高于收購另外170家門店形成的商譽。2019年11月漱玉平民收購青島紫光的36家門店時，評估機構評估的相關門店的凈資產僅有160.48萬元，而漱玉平民給出的交易對價卻高達1.11億元，凈資產增值率達到6904.29%。漱玉平民收購青島紫光36家門店時的市銷率為1.18倍，而漱玉平民在另外16次收購門店時的平均市銷率僅為0.57倍。

除了收購青島紫光旗下門店外，漱玉平民與青島紫光的關系遠不止如此。早在2016年公布的招股書中，青島紫光就是漱玉平民的批發(fā)客戶，通過企查查信息了解到，青島紫光也是深耕山東的連鎖藥房，目前擁有200多家門店。2018年，在漱玉平民獲得機構增資的前后，公司參與了青島紫光的增資，并成為青島紫光的第二大股東，持有其4.88%的權益。

隨著漱玉平民與青島紫光關系的深入，漱玉平民與青島紫光之間的交易額也快速上漲。2015年漱玉平民與青島紫光之間的交易額還僅有71.82萬元，到了2019年，他們之間的交易額上漲到了6287.49萬元，青島紫光已成為漱玉平民的第一大客戶。從漱玉平民披露的信息來看，漱玉平民與青島紫光的交易政策明顯優(yōu)于其他公司，他們之間的交易毛利率在漱玉平民的批發(fā)業(yè)務中處于較低水平，漱玉平民給青島紫光的信用政策也寬松于其他公司。

此外，2018年、2019年，漱玉平民還向青島紫光方拆借了合計1.70億元的資金，同期漱玉平民的資產負債率高達48.93%與45.69%，速動比也僅有0.78倍和0.83倍。在自身擁有一定的償債壓力下，仍向同地區(qū)的競爭對手拆借資金，漱玉平民對待青島紫光不免過于仗義。同時，參股與公司業(yè)務高度重合的青島紫光，不免讓市場質疑漱玉平民與青島紫光之間是否存在同業(yè)競爭的問題。

偏安一隅的業(yè)務布局

自2014年一心堂成功上市后，老百姓、益豐藥房以及大參林醫(yī)藥集團股份有限公司(以下簡稱“大參林”，603233.SH)先后上市。截至2019年，在藥店市場，全國共有零售連鎖企業(yè)門店26.75萬家;單體零售連鎖企業(yè)6701家，零售連鎖企業(yè)門店29萬家;單體零售藥店23.40萬家，連鎖化率為 55.34%，醫(yī)藥零售行業(yè)已進入并購洗牌階段。

與漱玉平民通過并購拓展門店類似，一心堂、老百姓以及益豐藥房等頭部企業(yè)最近幾年來也在通過并購開拓著自己的版圖。截至2020年上半年，一心堂的門店數(shù)已高達6683家;老百姓的門店數(shù)也達到了5801家;已上市的連鎖藥店企業(yè)中，門店數(shù)最少的益豐藥房也已有5137門店。無論是一心堂、老百姓還是益豐藥房，他們的門店布局都有從西往東拓展的趨勢，他們中的多家公司已通過開設直營店或并購的形式將門店拓展到了河南、河北以及山東等地。

漱玉平民雖然早在1999年就已成立，但截至2020年上半年，公司的門店數(shù)仍僅有1744家，與頭部的一心堂、老百姓以及大參林在門店數(shù)上相差甚遠。數(shù)量上不占優(yōu)勢，在地理布局上漱玉平民也處于劣勢，與全國化的一心堂、老百姓以及大參林不同，成立20多年的漱玉平民依然未能走出山東，截至2020年上半年，公司的直營門店全部在山東省內。

即使在山東省內，漱玉平民也未能完全占據(jù)主導地位，在青島，這個重要城市，漱玉平民的存在感十分薄弱，公司近一半的門店扎堆到了濟南。無論是城市面積還是GDP等方面，青島均領先于省會城市濟南，山東省內也常調侃說“山東濟南，中國青島”。在漱玉平民已有門店中，青島的門店僅有122家，在山東各城市中排名第四，濟南的門店數(shù)卻高達716家，在總門店中的占比為41.06%。

雖然現(xiàn)有門店在省內重要城市上布局較少，但在漱玉平民的募資計劃中，這樣的短板公司卻未有補齊的規(guī)劃。在漱玉平民擬募資新建的600門店中，青島擬新建的門店僅有32家，擬新建門店數(shù)不及泰安、聊城等地，而門店數(shù)已高達716家的濟南市，漱玉平民仍擬新建200家新的門店。在業(yè)務布局上有意規(guī)避青島這個城市，不免讓市場懷疑漱玉平民的管理層是否在避免與關聯(lián)方青島紫光相競爭。

研究表明，連鎖門店的開設與收益有著明顯的成長曲線，門店數(shù)太少會造成市場被浪費，也不能讓連鎖門店形成品牌影響力，而同一地區(qū)門店過多則會造成門店間內部競爭，從而降低單店的收益。隨著漱玉平民的門店由2017年的1253家增長到2019年的1687家，公司店均營業(yè)利潤就已有明顯下滑的趨勢，由2017年的12.72萬元下降到了2019年的8.92萬元。

偏安一隅，地處三面被包圍的山東，漱玉平民需要整合省內市場，減少內部競爭，只有做到這些，公司才能避免被頭部企業(yè)圍剿而喪失自己的市場。