【報(bào)告導(dǎo)讀】海外通脹和利率水平上行正形成趨勢，而中國較低的通脹水平為需求政策創(chuàng)造了空間。順大勢，逆小勢，布局未來的積極因素。

摘要

1 沒有寬信用的寬貨幣無法帶來估值擴(kuò)張已成共識

虎年春節(jié)前最后一周，市場再次遭遇大跌，且跌幅相較前一周有所擴(kuò)大，成長股和價(jià)值股均表現(xiàn)不佳。經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊回調(diào)背后反應(yīng)的是市場對信用擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生了明顯分歧，PMI的下滑預(yù)示著供給約束緩解后的景氣度回升已達(dá)瓶頸，需求疲軟成為拖累經(jīng)濟(jì)的主要因素；而從最新的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來看地產(chǎn)行業(yè)仍處于困境之中，市場對政策放開力度與效果仍然存在擔(dān)憂。我們此前強(qiáng)調(diào)政策到基本面存在“時滯”，但投資者應(yīng)該相信需求恢復(fù)在方向上仍然確定。從成長股的大幅回調(diào)來看，我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的沒有寬信用的寬貨幣無法帶來估值擴(kuò)張已成市場共識。對于公募基金重倉股而言，在缺乏寬信用支撐居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張以推動機(jī)構(gòu)新發(fā)產(chǎn)品下，基金重倉股將陷入縮量交易的困境。從業(yè)績預(yù)告中我們也可以發(fā)現(xiàn)高景氣“超預(yù)期”難度正在加大，這指示我們除了估值與流動性影響，我們也應(yīng)該關(guān)注基本面邏輯上宏觀下行對新興行業(yè)的影響：當(dāng)產(chǎn)品的滲透率達(dá)到一定程度后，宏觀變量下行對其存量部分的影響就會開始更明顯的抵消滲透率提升帶來的增量。以新能源車為例，汽車銷量歷史上仍與居民收入等宏觀變量相關(guān)，當(dāng)下新能源車的滲透率已達(dá)到22.2%，這意味著總量經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展才是新興行業(yè)繼續(xù)向上的基礎(chǔ)。

2 春節(jié)期間海外市場：通脹彈性與利率上行

繼美聯(lián)儲之后，春節(jié)期間英國央行與歐洲央行紛紛通過連續(xù)加息與停止購債行為同樣釋放鷹派信號，全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率繼續(xù)上行，尤其是日本與德國兩大負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體的債券收益率久違轉(zhuǎn)正，全球通脹風(fēng)險(xiǎn)正在進(jìn)一步落地，而體現(xiàn)在其他大類資產(chǎn)上便是無論在商品或是股票市場，以能源為代表的通脹類資產(chǎn)紛紛領(lǐng)漲。全球無風(fēng)險(xiǎn)利率的趨勢性抬升存在一些深遠(yuǎn)變化：資金成本的抬升也將逐漸壓制一、二級市場的融資行為，對于處在擴(kuò)張期并不以利潤為導(dǎo)向的新興行業(yè)構(gòu)成壓制，其產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)邏輯會發(fā)生微妙變化。對于國內(nèi)而言，當(dāng)下國內(nèi)外能源與碳價(jià)依然存在較大的價(jià)差，國內(nèi)CPI同樣處于低位，通脹水平的差異讓我國政策上可以優(yōu)先關(guān)注需求的恢復(fù)的空間，即擁有更大的能力與動力去穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的增長，直到國內(nèi)外通脹水平的進(jìn)一步收斂。

3 等待市場向上的力量

穩(wěn)增長和寬信用政策本身肯定會存在“時滯”，而市場的交易邏輯是預(yù)期搶跑——基本面驗(yàn)證，這造成了股價(jià)上的波動。12月金融數(shù)據(jù)總量上已經(jīng)有所改善，但結(jié)構(gòu)不佳，但應(yīng)該認(rèn)識到：總量的企穩(wěn)將是政策推動的驗(yàn)證，而未來結(jié)構(gòu)的優(yōu)化則是新的共識形成的來源。投資者可以“順大勢，逆小勢”：當(dāng)下中美通脹水平的差異，讓國內(nèi)最終有能力以通脹上行換取經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)。當(dāng)下更多的是在調(diào)整后等待積極的信號出現(xiàn)與市場新共識的形成。值得注意的是：金融與中上游板塊在4季度中業(yè)績的強(qiáng)韌性，與過往在經(jīng)濟(jì)衰退期業(yè)績大幅下滑的情況不同，趨勢改變下應(yīng)關(guān)注未來需求恢復(fù)過程中的業(yè)績彈性。

4 積極的遠(yuǎn)期因素與改變的定價(jià)權(quán)

自2019年以來，固收類基金與權(quán)益類基金均獲得了較快發(fā)展。但2021年Q3以來，偏股型基金凈申購額則已經(jīng)相較前期大幅減少甚至部分轉(zhuǎn)負(fù)，而固收+基金的凈申購額大幅抬升至歷史新高。背后折射(只是代理變量)出資管新規(guī)全面實(shí)行后，理財(cái)產(chǎn)品凈值化通過配置固收+的方式入市，而當(dāng)下債券類資產(chǎn)較低的收益率水平，或?qū)Ⅱ?qū)動這類資金在權(quán)益上進(jìn)行更多再平衡。當(dāng)然，這一行為屬于慢變量，但我們關(guān)注其未來對股票市場的深遠(yuǎn)影響：“固收+”類資金的權(quán)益部分更加注重于絕對收益，其邊際定價(jià)能力會讓過往賽道與景氣度投資主導(dǎo)的市場變得更加多元化。

5 新共識，盼春來

信用的收縮、經(jīng)濟(jì)的低迷與海外通脹壓力在2022年以來深深困擾著全市場投資者。無論是價(jià)值還是成長，鮮有人做到“獨(dú)善其身”。未來國內(nèi)需求回暖與通脹回升的概率依然在不斷增大，做多通脹與做多需求在短期不會矛盾，更長期視角或有分化。推薦：有色(銅、鋁、金)、銀行、原油(油氣開采、油運(yùn))、煤炭、房地產(chǎn)和鋼鐵。主題上，推薦鄉(xiāng)村振興(數(shù)字政務(wù)、縣域消費(fèi))。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期；海外輸入性通脹超預(yù)期；測算誤差。

報(bào)告正文

1 市場回顧：沒有寬信用的寬貨幣無法帶來估值擴(kuò)張已成共識

虎年春節(jié)前最后一周，市場再次遭遇大跌，且跌幅相較前一周有所擴(kuò)大，備受投資者期待的企穩(wěn)反彈依然未出現(xiàn)：主流寬基指數(shù)與風(fēng)格指數(shù)悉數(shù)下跌，其中中證500與小盤成長跌幅靠前，分別下跌5.7%與5.9%。而行業(yè)層面，除消費(fèi)者服務(wù)略微收漲(0.1%)外，一級行業(yè)普遍下跌，其中計(jì)算機(jī)與傳媒跌幅靠前。

當(dāng)下市場低迷的表現(xiàn)與寬松的貨幣環(huán)境看似矛盾，實(shí)則表明沒有寬信用的寬貨幣無法帶來估值的擴(kuò)張已經(jīng)形成了共識：

對于公募基金重倉股而言，我們曾在前期《還要等多久》、《莫在一思?！返榷嗥獔?bào)告中指出，權(quán)益類公募基金的發(fā)行短周期依賴于房地產(chǎn)帶來的居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，沒有寬信用的寬貨幣并非驅(qū)動市場上行的力量，寬信用才可能是機(jī)會，因此公募基金的核心重倉股市場表現(xiàn)同樣與居民收入、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張息息相關(guān)。當(dāng)前政策對房地產(chǎn)的監(jiān)管尚未出現(xiàn)明顯的放松，地產(chǎn)周期依然處于底部階段，在居民增長乏力、且缺乏寬信用支撐居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張以推動機(jī)構(gòu)新發(fā)產(chǎn)品下，基金重倉股將陷入縮量博弈的困境。

而此前表現(xiàn)穩(wěn)健，與總量經(jīng)濟(jì)更為相關(guān)的板塊本周同樣遭遇了回調(diào)，背后反應(yīng)的是市場對信用擴(kuò)張與需求回升產(chǎn)生了明顯分歧。從數(shù)據(jù)來看，2022年1月中采PMI為50.1，相較于12月邊際回落0.2，財(cái)新PMI更是下滑至非景氣區(qū)間(49.1)，預(yù)示著供給約束緩解后的景氣度回升已達(dá)瓶頸，需求疲軟成為拖累經(jīng)濟(jì)的主要因素。而從1月份地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來看，30個大中城市商品房成交面積同比下滑30.24%，創(chuàng)下近半年來新低，考慮到當(dāng)下對地產(chǎn)的放松政策依然較為克制，地產(chǎn)行業(yè)仍處于困境之中，市場對缺乏地產(chǎn)參與的信用擴(kuò)張力度存疑。我們曾在此前也強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)增長和寬信用政策本身肯定會存在“時滯”，而市場的交易邏輯是預(yù)期搶跑——基本面驗(yàn)證，這樣就會存在股價(jià)上必然的波動。但是方向上的確定度仍然很高。

而對于部分看似不依賴于經(jīng)濟(jì)周期的新興產(chǎn)業(yè)而言，從業(yè)績預(yù)告中我們也可以發(fā)現(xiàn)高景氣“超預(yù)期”難度正在加大，以電源設(shè)備(光伏、風(fēng)電)為例，2021年Q3電源設(shè)備業(yè)績超預(yù)期個股占比高達(dá)57.14%，Q4這一比例下降為46.7%。另一個值得關(guān)注的問題是，經(jīng)濟(jì)的低迷與信用的收縮可能也會影響到新興行業(yè)，當(dāng)產(chǎn)品的滲透率達(dá)到一定程度后，新興行業(yè)也將開始越來越多成為經(jīng)濟(jì)變化中的一部分，同樣會受到政府財(cái)政支出、企業(yè)資本開支與居民消費(fèi)等宏觀變量的影響。我們以汽車為例，截至2021年12月，新能源在傳統(tǒng)汽車中的滲透率達(dá)到22.2%，相較2020年12月提升13.2%。從歷史上看，汽車銷量與居民可支配收入密切相關(guān)，通過測算得到的回歸系數(shù)(敏感系數(shù))為3.57，即使?jié)B透率速度仍然如預(yù)期般加速，但總量部分對銷量的影響由于占比的提升，將相較于2020年水平翻倍。

2 春節(jié)期間海外市場：通脹彈性與利率上行

繼美聯(lián)儲之后，春節(jié)期間英國央行與歐洲央行紛紛通過連續(xù)加息與停止購債行為同樣釋放鷹派信號，全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率繼續(xù)上行，尤其是日本與德國兩大負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體的債券收益率久違轉(zhuǎn)正，似乎正在表明本輪全球通脹風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸從預(yù)期走進(jìn)現(xiàn)實(shí)，而體現(xiàn)在其他大類資產(chǎn)上便是無論在商品或是股票市場，以能源為代表的通脹類資產(chǎn)紛紛領(lǐng)漲。

對于國內(nèi)而言，當(dāng)下國內(nèi)外能源與碳價(jià)依然存在較大的價(jià)差，國內(nèi)CPI同樣處于低位，因此相較于海外我國政策具備優(yōu)先關(guān)注需求恢復(fù)的空間，即擁有更大通脹上行空間去穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的增長。未來可能的路徑是，國內(nèi)需求恢復(fù)且工業(yè)品通脹上行+CPI繼續(xù)傳導(dǎo)，當(dāng)CPI向海外水平出現(xiàn)一定幅度收斂后，政策空間被進(jìn)一步壓縮，那可能是真正需要擔(dān)憂的時候。所以結(jié)論是：未來樂觀因素在積累，做多需求和做多通脹短期內(nèi)不矛盾，更遠(yuǎn)期將會分化。

在全球無風(fēng)險(xiǎn)利率的趨勢性抬升的環(huán)境下，一個影響值得投資者關(guān)注：資金成本的系統(tǒng)性抬升也將逐漸傳導(dǎo)至全球一級市場，壓制一、二級市場的融資行為，全球過去2-3年大量新興行業(yè)處于不在乎利潤的擴(kuò)張期，依賴的是外部融資進(jìn)行擴(kuò)張，這也為其供應(yīng)鏈提供了豐厚的機(jī)會與議價(jià)能力。如果全球資金成本上升，其產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)模式同樣會發(fā)生改變。盡管這一影響傳導(dǎo)到融資市場還需要時間，但是如果定價(jià)中隱含了太多對未來的預(yù)期，同樣需要重點(diǎn)關(guān)注。

3 等待寬信用與需求恢復(fù)

從2021年12月金融數(shù)據(jù)來看，仍然是呈現(xiàn)總量改善但是結(jié)構(gòu)較差的狀態(tài)。我們的理解是：對于寬信用而言，總量的企穩(wěn)將是更為重要的因素，結(jié)構(gòu)則是共識形成的來源。盡管政策的努力在信用數(shù)據(jù)上會存在時滯，但應(yīng)該相信中美通脹水平的差異，讓國內(nèi)最終有能力以通脹上行換取經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)。歷史經(jīng)驗(yàn)也同樣支持寬貨幣最終都會帶來寬信用，現(xiàn)階段時滯期已經(jīng)過去9個月，歷史平均水平是12個月(2015年除外，詳細(xì)分析可見前期報(bào)告《共識尚未看到的地方》)。2021年1月的建筑業(yè)PMI訂單筑底反彈是一個領(lǐng)先的樂觀信號(盡管需要多維度驗(yàn)證)。

而在剛剛披露完畢的2021年度業(yè)績預(yù)告中，同樣可以發(fā)現(xiàn)相對積極的因素：中上游周期板塊中，煤炭、基礎(chǔ)化工與石油石化行業(yè)超市場預(yù)期個股占比超50%，驗(yàn)證其四季度的業(yè)績韌性一定程度上超出市場預(yù)期，其中煤炭與化工板塊中均有近20%以上的個股業(yè)績超市場一致預(yù)期最大值。而金融板塊中銀行與非銀金融的不及預(yù)期的板塊僅有10%與25%，成為了業(yè)績表現(xiàn)最超出市場預(yù)期的行業(yè)，其中區(qū)域性銀行與證券行業(yè)中分別有46.7%與41.7%的個股業(yè)績高于市場最樂觀的預(yù)期。需要關(guān)注的是：中上游周期板塊則體現(xiàn)了業(yè)績的強(qiáng)韌性，這與過往在經(jīng)濟(jì)衰退期業(yè)績大幅下滑的情況有所不同，關(guān)注未來需求恢復(fù)過程中的業(yè)績彈性。

4 關(guān)注新的定價(jià)力量的出現(xiàn)

然而從另一個視角來看，樂觀因素也正在孕育：自2019年以來，固收類基金與權(quán)益類基金均獲得了較快發(fā)展。但2021年Q3以來，固收+基金的凈申購額大幅抬升至歷史新高，而偏股型基金凈申購額則已經(jīng)相較前期大幅減少。

權(quán)益類基金發(fā)行的問題我們此前已經(jīng)多次討論。我們需要關(guān)注的是，資管新規(guī)全面實(shí)行后，理財(cái)產(chǎn)品凈值化通過配置固收+的方式入市，誠然固收類基金并非這類資產(chǎn)的全貌，但卻是公開數(shù)據(jù)中可以刻畫該類問題的代理變量。未來我們需要關(guān)注在債券類資產(chǎn)的預(yù)期收益率較低水平下，資金再平衡的動力驅(qū)動其對于權(quán)益資產(chǎn)的配置。當(dāng)然，這對市場而言屬于慢變量，因此當(dāng)下正處于一個資金“青黃不接”的階段。其對市場的深遠(yuǎn)影響將慢慢顯現(xiàn)：過往居民收入改善、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張支撐的公募基金發(fā)行讓相對收益思維占據(jù)主導(dǎo)，賽道投資或景氣度投資的也成為了最優(yōu)解；“固收+”類資金的權(quán)益部分更加注重于絕對收益，其邊際定價(jià)能力將會較大程度影響市場。

5 在共識以外的地方，等待春天到來

信用的收縮、經(jīng)濟(jì)的低迷與海外通脹與無風(fēng)險(xiǎn)利率的上行在2022年以來深深困擾著全市場投資者。無論是價(jià)值還是成長，鮮有人做到“獨(dú)善其身”。積極變化正在孕育，但投資者切勿因調(diào)整多了就應(yīng)該買入，而是要找到基本面演繹的方向。

未來需求回暖與通脹回升的概率依然在不斷增大，我們認(rèn)為可能是：國內(nèi)需求恢復(fù)且工業(yè)品通脹上行+CPI繼續(xù)傳導(dǎo)，當(dāng)CPI向海外水平一定幅度收斂后，政策空間被進(jìn)一步壓縮，那可能是真正需要擔(dān)憂的時候。所以結(jié)論是：未來樂觀因素在積累，做多需求和做多通脹短期不矛盾，更遠(yuǎn)期將會分化。

推薦：有色(銅、鋁、金)、銀行、原油(油氣開采、油運(yùn))、煤炭、房地產(chǎn)和鋼鐵。主題上，推薦鄉(xiāng)村振興(數(shù)字政務(wù)、縣域消費(fèi))。

6 風(fēng)險(xiǎn)提示

1)穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期。如果穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期，則經(jīng)濟(jì)需求企穩(wěn)回升的概率將會很低，此時與經(jīng)濟(jì)總量更相關(guān)的板塊盈利改善的預(yù)期將被證偽。

2)海外輸入性通脹超預(yù)期。倘若海外原油價(jià)格持續(xù)抬升對國內(nèi)形成輸入性通脹，導(dǎo)致國內(nèi)通脹迅速抬升，將會影響到國內(nèi)的政策實(shí)行穩(wěn)定性。

（文章來源：一凌策略研究）