2020年的最后一個(gè)工作日，被譽(yù)為CV(計(jì)算機(jī)視覺(jué))四小龍之一的云從科技集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)"云從科技")科創(chuàng)板IPO審核狀態(tài)更新為"已問(wèn)詢(xún)"，標(biāo)志其IPO進(jìn)入實(shí)質(zhì)審核階段。

目前，科創(chuàng)板IPO進(jìn)度排在云從科技前面的CV四小龍僅有依圖科技有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)"依圖科技")一家，其IPO"已問(wèn)詢(xún)"狀態(tài)更新日期為2020年12月1日，比云從科技整整領(lǐng)先一個(gè)多月，但至今尚未有任何進(jìn)展。值得一提的是，該公司CTO顏水最近已離職去了一家東南亞電商公司，給依圖科技的IPO之路蒙上一層陰云。此外，曠視科技去年4月份科創(chuàng)板的上市計(jì)劃已被擱淺，商湯科技IPO時(shí)有傳出，但至今并未官宣。

這就使得云從科技有望奪取"CV第一股"的桂冠，但事實(shí)上，這遠(yuǎn)比想象中的要難。

目前，云從科技尚未走出營(yíng)收、虧損同比擴(kuò)大的怪圈，自我造血能力有待驗(yàn)證;同時(shí)，其市場(chǎng)地位還面臨嚴(yán)重的競(jìng)爭(zhēng)威脅，主要表現(xiàn)在當(dāng)下市場(chǎng)份額不占優(yōu)勢(shì)及受主要市場(chǎng)客戶自研視覺(jué)識(shí)別系統(tǒng)的跨界競(jìng)爭(zhēng)威脅;而對(duì)于一家前期歷經(jīng)過(guò)多輪融資助高估值的獨(dú)角獸，二級(jí)市場(chǎng)能否接受一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)，及IPO發(fā)行價(jià)能否讓一級(jí)市場(chǎng)的投資者滿意均是挑戰(zhàn)。

諸多挑戰(zhàn)下，云從科技能否如愿拿下CV第一股的殊榮，還有非常多的不確定性。

持續(xù)虧損尚無(wú)明確的盈利時(shí)間表

人工智能被認(rèn)為是第四次工業(yè)革命，AI賽道的投資在2016年阿法狗擊敗世界圍棋冠軍李世石的比賽后被點(diǎn)燃，據(jù)人工智能融資輪次數(shù)據(jù)，2016年，A輪及A輪前投資金額占總投資金額的80%，成立于2015年的云從科技享受到了這波AI投資紅利。

公開(kāi)資料顯示，成立至今，云從科技從一級(jí)市場(chǎng)共獲得了超53億元的融資金額，在資本的加持下，云從科技將大筆現(xiàn)金投向技術(shù)研發(fā)，招股書(shū)顯示，2017年至2020年1-6 月，云從科技研發(fā)費(fèi)用分別為0.59 萬(wàn)元、1.48億元、4.5億元和2.47億元，占各期營(yíng)收的比例分別為92%、31%、56%和112%。

不過(guò)，高研發(fā)投入并不能簡(jiǎn)單等同于相應(yīng)的商業(yè)化成果，正如公司招股書(shū)中所示，人工智能行業(yè)技術(shù)迭代快，技術(shù)的投入與升級(jí)是保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的必要手段，但公司并不能保證所有的技術(shù)研發(fā)都能順利帶來(lái)相應(yīng)的商業(yè)成果。此外，技術(shù)研發(fā)還面臨著關(guān)鍵瓶頸未突破、產(chǎn)品性能未達(dá)標(biāo)的失敗風(fēng)險(xiǎn)。諸多因素下，與它的許多AI同行相似，云從科技的技術(shù)研發(fā)商業(yè)化成果轉(zhuǎn)化也并不理想。

招股書(shū)顯示，2017年至2020年1-6月，云從科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.64億元、4.84億元、8.07億元、2.21億元，同期凈利潤(rùn)分別為-1.24億元、-2.00億元、-17.63億元及-2.98億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為36.12%、21.46%、38.89%和52.87%，粗略計(jì)算，報(bào)告期內(nèi)云從科技的虧損率(虧損率=凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)成本)分別為303.30%、52.61%、357.49%、286.11%，歷時(shí)三年，云從科技的虧損率尚未見(jiàn)到明顯收窄。

雪上加霜的是，在經(jīng)歷多年的AI投資泡沫后，資本對(duì)AI項(xiàng)目的追逐轉(zhuǎn)為理性。數(shù)據(jù)顯示2019年一級(jí)市場(chǎng)的AI投資金額較2018年有25%-30% 的回落。而這一趨勢(shì)在2020年被加速，僅上半年，國(guó)內(nèi)AI風(fēng)險(xiǎn)投資金額較上年同期下滑了1/3，投資人對(duì)研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)、投資回報(bào)慢的AI項(xiàng)目開(kāi)始失去耐心。

來(lái)源：國(guó)金證券研究所

此時(shí)，擁有自我造血能力的AI公司就成了資本市場(chǎng)上的香餑餑，可惜云從科技并非此類(lèi)，對(duì)于持續(xù)的虧損以及不見(jiàn)收窄的虧損率，云從科技在招股書(shū)中提示稱(chēng)：由于公司業(yè)務(wù)仍處于快速擴(kuò)張期，研發(fā)費(fèi)用將會(huì)持續(xù)增加，公司未來(lái)一定期間內(nèi)存在無(wú)法盈利的風(fēng)險(xiǎn)?！锻顿Y者網(wǎng)》就相關(guān)問(wèn)題向云從科技董秘李勝剛求證，對(duì)方并未回復(fù)。

"國(guó)家隊(duì)"標(biāo)簽并非抵御競(jìng)爭(zhēng)的護(hù)城河

與其他三家AI獨(dú)角獸不同，云從科技因孵化于中科院重慶研究院，再加上政府基金的背景，故被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為"AI國(guó)家隊(duì)"。

企查查信息顯示，云從科技于2020年5月份完成的最后一輪18億元融資中，投資方包括中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金、長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新基金、工商銀行等產(chǎn)業(yè)投資與地方基金，這筆上市前最大的融資讓云從科技在去年AI投資遇冷、融資低迷的環(huán)境下順利填充了彈藥。

不僅如此，在業(yè)務(wù)層面，"國(guó)家隊(duì)"的標(biāo)簽也為云從科技帶來(lái)不少政府及國(guó)企的訂單。招股書(shū)顯示，云從科技為包括中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等多家金融機(jī)構(gòu)提供服務(wù);在安防領(lǐng)域，云從科技已在廣東、重慶、新疆等省(自治區(qū))公安廳內(nèi)陸續(xù)落地應(yīng)用;在交通領(lǐng)域，云從科技的技術(shù)已經(jīng)陸續(xù)在銀川機(jī)場(chǎng)、重慶機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)等機(jī)場(chǎng)內(nèi)應(yīng)用。

不過(guò)，與AI賽道選手擁擠帶來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)相比，云從科技的"國(guó)家隊(duì)"標(biāo)簽似乎不足以構(gòu)成抵御競(jìng)爭(zhēng)的護(hù)城河。

CV四小龍盡管技術(shù)手段各有側(cè)重，具體而言商湯科技蓄力做起底層框架，曠視科技專(zhuān)注打造AloT(智能物聯(lián)網(wǎng))系統(tǒng)，依圖科技將芯片技術(shù)與算法技術(shù)結(jié)合，云從科技則發(fā)力人機(jī)協(xié)同。但四家均屬于人工智能領(lǐng)域的計(jì)算機(jī)視覺(jué)賽道，這也是CV四小龍的來(lái)歷。

該賽道主要研究如何用機(jī)器代替人對(duì)目標(biāo)進(jìn)行檢測(cè)、識(shí)別、跟蹤和分析，并進(jìn)一步做圖形處理。目前，參與者除CV四小龍之外，還有谷歌、百度、華為等互聯(lián)網(wǎng)大廠以及安防龍頭?？低?、大華股份等。

另外，在現(xiàn)有的市場(chǎng)份額排名中，云從科技也不占優(yōu)勢(shì)。據(jù)2020年6月IDC發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年，CV四小龍占據(jù)著計(jì)算機(jī)視覺(jué)應(yīng)用市場(chǎng)份額的前四位，合計(jì)份額超過(guò)60%，其中，商湯科技、曠視科技市場(chǎng)份額均接近超20%，穩(wěn)居第一、第二，而云從科技、依圖科技位居第三、第四，較前兩名相差近10個(gè)百分點(diǎn)，排名第五的?？低暰o追其后。

業(yè)務(wù)層面，在視覺(jué)識(shí)別最大的應(yīng)用市場(chǎng)安防領(lǐng)域，據(jù)虎嗅文章稱(chēng)，此前有多位安防業(yè)從業(yè)者表示，"在實(shí)際項(xiàng)目中，很少正面碰到CV四小龍。"、"他們就是大型系統(tǒng)集成商的下一級(jí)算法方案供應(yīng)商，對(duì)終端客戶的話語(yǔ)權(quán)，根本不能與安防硬件大佬?？蹬c大華相提并論。"

財(cái)務(wù)層面上，云從科技在最能反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的毛利率方面也不及對(duì)手，招股書(shū)顯示，2017年-2019年，云從科技的毛利率分別為36.79%、21.70%、40.89%，而同期曠視科技和依圖科技的毛利率均在50%以上。這是否意味著云從科技的相關(guān)產(chǎn)品在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手面前既無(wú)規(guī)模優(yōu)勢(shì)又無(wú)溢價(jià)能力?針對(duì)這一現(xiàn)象，《投資者網(wǎng)》致函云從科技董秘李勝剛，對(duì)方并未回復(fù)。

傳估值超250億一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛

云從科技成立以來(lái)，"國(guó)家隊(duì)"的標(biāo)簽以及"巧遇"AI投資風(fēng)口，讓其獲得10輪融資，這不斷推高了其一級(jí)市場(chǎng)的估值。

根據(jù)去年5月份恒大研究院發(fā)布的《2020中國(guó)獨(dú)角獸報(bào)告》中，對(duì)截至2019年12月31日中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的估值進(jìn)行了排序，其中商湯科技、曠視科技、依圖科技和云從科技的估值分別為60億美元、40億美元、25億美元、38億美元。但結(jié)合2020年5月，云從科技獲得最后一輪18億元的融資，其目前一級(jí)市場(chǎng)的估值或已超過(guò)曠視科技，位居CV四小龍的第二位。

有媒體爆料，云從科技最后一輪融資后的估值超250億元，如果以40億美元保守假定，折合人民幣大約260億元，按照2019年云從科技8.07億元的營(yíng)收計(jì)算，PS(靜態(tài)市銷(xiāo)率)為32倍，而當(dāng)前A股市場(chǎng)中最大的人工智能公司科大訊飛(002230.SZ)，當(dāng)前PS(靜態(tài)市銷(xiāo)率)為9.5倍，云從科技的估值要高出不少。

顯然，一級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高，留給二級(jí)市場(chǎng)的空間就很小了，有私募基金經(jīng)理對(duì)《投資者網(wǎng)》稱(chēng)，"由于此前的AI投資熱，導(dǎo)致目前國(guó)內(nèi)一、二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，投資人為了保住估值，不愿自己投資的獨(dú)角獸折價(jià)登陸資本市場(chǎng)。"

一級(jí)市場(chǎng)的投資人不愿虧錢(qián)做買(mǎi)賣(mài)，二級(jí)市場(chǎng)就愿意高價(jià)接手嗎?這一矛盾直接影響到云從科技的IPO發(fā)行定價(jià)，上述私募基金經(jīng)理稱(chēng)這也是當(dāng)前AI獨(dú)角獸IPO最難的環(huán)節(jié)：按當(dāng)前的估值定價(jià)發(fā)行，擔(dān)心股票認(rèn)購(gòu)數(shù)量不足;若折價(jià)發(fā)行，一級(jí)市場(chǎng)的投資人又不愿意。

此前，曠視科技IPO難產(chǎn)，還被媒體爆出涉嫌購(gòu)買(mǎi)營(yíng)收數(shù)據(jù)，導(dǎo)致部分股東集體退出。雖然這一爆料被曠視科技官方否認(rèn)，但并未完全打消外界的質(zhì)疑，至今曠視科技的IPO未有下文。

從"已問(wèn)詢(xún)"到順利IPO這一過(guò)程中，云從科技顯然還有大量棘手的工作要做。對(duì)于相關(guān)進(jìn)展，《投資者網(wǎng)》將持續(xù)關(guān)注。