日前，金陵晚報(bào)報(bào)道的《內(nèi)衣業(yè)改朝換代，愛(ài)慕股份“提不了價(jià)”》一文引起強(qiáng)烈反響。讓不少投資者困惑的是，將業(yè)績(jī)曲線中最好的一段呈現(xiàn)給資本市場(chǎng)，這是IPO進(jìn)程中的“潛規(guī)則”。愛(ài)慕股份在凈利潤(rùn)明顯降速的情況下，為何仍然選擇叩關(guān)?

被綁定的對(duì)賭協(xié)議

愛(ài)慕股份的招股書(shū)將這家傳統(tǒng)內(nèi)衣品牌的窘態(tài)顯露無(wú)遺。

2017年至2019年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為29.47億元、31.19億元和33.18億元，扣除非經(jīng)常性損益歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑，分別為5.29億元、4.06億元和3.22億元。此外，近年公司大力發(fā)展電商渠道的銷售，頻繁的讓利促銷導(dǎo)致報(bào)告期公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率一路下滑，分別為73.74%、72.29%、70.73%，今年上半年更降至67.34%。

多重因素作用下，愛(ài)慕股份現(xiàn)金流難言樂(lè)觀，2017-2019年，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為6.14億元、3.28億元、2.44億元，凸顯上市融資的急迫性。記者注意到，愛(ài)慕股份此番謀求在上交所上市，除了迫于經(jīng)營(yíng)壓力，或和實(shí)控人張榮明與投資股東之間的對(duì)賭協(xié)議有關(guān)。

據(jù)了解，公司股東嘉華優(yōu)選、眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平、盈潤(rùn)匯民在投資愛(ài)慕股份時(shí)，曾與愛(ài)慕股份、張榮明等簽署過(guò)補(bǔ)充協(xié)議，存在對(duì)賭協(xié)議等類似安排。其中，與嘉華優(yōu)選簽署的對(duì)賭協(xié)議已于愛(ài)慕股份提交首次發(fā)行上市申請(qǐng)前清理完成。但2020年10月，張榮明仍然與其他股東簽署相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議，對(duì)股份回購(gòu)、優(yōu)先權(quán)條款等作出約定。

在記者接觸的深圳投行人士看來(lái)，IPO項(xiàng)目中一般對(duì)對(duì)賭協(xié)議避之不及，愛(ài)慕股份并未完全清理完畢，說(shuō)明這些投資方對(duì)愛(ài)慕股份的上市前景、估值表現(xiàn)仍然拿捏不準(zhǔn)。盡管目前這些對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人為張榮明，但考慮到張榮明持股比例較高，對(duì)上市公司有相當(dāng)強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，實(shí)際上愛(ài)慕股份同樣被深度綁定在對(duì)賭的戰(zhàn)艦上。

坐鎮(zhèn)的一干大佬

愛(ài)慕股份敢于逆勢(shì)啟航，或許也因前述股東中不乏資本市場(chǎng)上的風(fēng)云人物。

公開(kāi)資料顯示，嘉華優(yōu)選的普通合伙人為加華裕豐(天津)股權(quán)投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)，這家企業(yè)的實(shí)際控制人為宋向前。宋向前的投資案例包括居然之家、洽洽食品、加加食品、來(lái)伊份、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)等，一直聚焦大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)。此外，股權(quán)穿透下來(lái)，十月海昌、十月圣祥的背后實(shí)控人為龔寒汀。愛(ài)慕股份招股書(shū)未披露的是，龔寒汀曾為平安證券投行事業(yè)部董事總經(jīng)理，在資本圈浸淫多年。自然人股東晏小平則為晨暉資本創(chuàng)始人，同樣在資本市場(chǎng)縱橫捭闔20年。

值得一提的是，2019年7月1日，張榮明將愛(ài)慕股份180萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給盈潤(rùn)匯民，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2500萬(wàn)元，折合每股為13.89元，明顯低于2017年6月眾海嘉信等外部投資者的入股價(jià)格21.74元/股，彼時(shí)公司的投前估值49億元，而2019年7月公司的投前估值已經(jīng)漲至50億元。入股時(shí)間延后兩年，價(jià)格卻更低了，定價(jià)的依據(jù)是什么?

公開(kāi)信息顯示，盈潤(rùn)匯民的普通合伙人為北京朝投發(fā)投資管理有限公司，該公司實(shí)控人為北京市朝陽(yáng)區(qū)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心，而愛(ài)慕股份的注冊(cè)地也正是北京市朝陽(yáng)區(qū)。

此外，公司目前聘任的獨(dú)立董事龍濤，其任職經(jīng)歷包括中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審查委員會(huì)委員。

“成功上市反而是災(zāi)難”？

此次愛(ài)慕股份擬募集資金7.6億元，除了1.5億投資于信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目，另外近4.4億投資營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃于3年內(nèi)在國(guó)內(nèi)各省份的主要城市新建直營(yíng)終端362家，同時(shí)優(yōu)化升級(jí)現(xiàn)有直營(yíng)終端576家。另外，近1.7億投資新建越南生產(chǎn)基地。

如此的資金投向，與早前上市的幾家公司大同小異。內(nèi)衣是一個(gè)低集中度的市場(chǎng),此前被稱為“中國(guó)內(nèi)衣第一股”的都市麗人，上市后“跑馬圈地”式發(fā)展，一度成為中國(guó)市占率最高的內(nèi)衣企業(yè)。然而好景不長(zhǎng)，都市麗人2016年開(kāi)始急速“隕落”，2019年告虧近13億元，不得不瘋狂清倉(cāng)處理庫(kù)存。

圈內(nèi)人士的點(diǎn)評(píng)一針見(jiàn)血，“在零售環(huán)境弱于預(yù)期的大背景下，內(nèi)衣上市公司快速的渠道擴(kuò)張和過(guò)時(shí)的產(chǎn)品理念導(dǎo)致門(mén)店店效降低，龐大的門(mén)店數(shù)量和庫(kù)存最終成為品牌發(fā)展的牽絆，成功上市反而是一種災(zāi)難”。報(bào)告期內(nèi)，愛(ài)慕股份存貨賬面價(jià)值分別為7.46億元、9.05億元、11.32億元，占公司總資產(chǎn)的比重分別為22.52%、26.05%、32.05%。

據(jù)了解，從去年下半年至今，多家新銳內(nèi)衣品牌宣布獲得新一輪融資。大而全的傳統(tǒng)品牌如何和垂直領(lǐng)域里的新銳品牌過(guò)招，市場(chǎng)拭目以待。