三年時(shí)間，銷售額從百余億到過(guò)千億，以黑馬之姿快速闖入房企千億陣營(yíng)的中梁控股日前成功在香港上市。然而，三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫、融資端特別是信托融資和海外發(fā)債的收緊，正在考驗(yàn)這家房企上市后的走向。

中梁香港上市

7月16日，中梁控股集團(tuán)有限公司(2772.HK，以下簡(jiǎn)稱“中梁控股”)成功登陸香港聯(lián)交所，成為年內(nèi)第三家登陸資本市場(chǎng)的內(nèi)地房企，也是其中資產(chǎn)和規(guī)模最大的一家。根據(jù)招股書，中梁控股是中國(guó)一家快速發(fā)展的大型綜合房地產(chǎn)開發(fā)商，根植于長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)，布局全國(guó)，按綜合開發(fā)能力計(jì)，該公司自2014年以來(lái)已連續(xù)六年獲中國(guó)房地產(chǎn)Top10研究組評(píng)為中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)。

從發(fā)行情況來(lái)看，中梁控股原定招股價(jià)范圍為每股5.2-6.68港元，全球發(fā)售5.3億股，預(yù)計(jì)募集資金27.56億至35.4億港元。而最終發(fā)行價(jià)為5.55港元/股，全球募集股數(shù)超出計(jì)劃基礎(chǔ)發(fā)行的31.77%(最終認(rèn)購(gòu)香港公開發(fā)售為5331萬(wàn)股，為計(jì)劃發(fā)行的1.01倍，國(guó)際發(fā)售6.45億股，為計(jì)劃發(fā)行的1.35倍)，總募資凈額為27.73億港元。最終發(fā)行價(jià)和募資凈額處于原定招股價(jià)預(yù)期的區(qū)間下限。

從上市后的表現(xiàn)來(lái)看，中梁控股表現(xiàn)穩(wěn)中有升。上市首日，中梁控股最高上漲至6.22港元，收盤價(jià)5.95港元，漲幅7.21%，截至7月15日收盤，中梁控股收?qǐng)?bào)于6.13港元，較發(fā)行價(jià)格累計(jì)上漲了10.45%。上市次日，中梁控股為海通國(guó)際覆蓋，該行認(rèn)為公司發(fā)展速度快，未來(lái)收入確定性較強(qiáng)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，融資成本有望進(jìn)一步下降，目標(biāo)價(jià)為9.70港元/股。

高周轉(zhuǎn)下的快速崛起

從披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，從2016年到2018年，中梁控股以黑馬之姿崛起。招股說(shuō)明書顯示，2016-2018年，中梁控股營(yíng)業(yè)收入分別為29.25億元、140.26億元和302.15億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)221.4%。其銷售額分別為190億元、649億元和1015億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了78%。2019年前4個(gè)月，中梁控股銷售額為377億元。從利潤(rùn)規(guī)模來(lái)看，中梁控股2016年虧損2.70億元，2017年和2018年則分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.97億元和25.26億元。中梁控股執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官黃春雷則表示，公司今年的銷售目標(biāo)約1300億，預(yù)計(jì)下半年的資金環(huán)境會(huì)收緊，反映到土地市場(chǎng)價(jià)格可能有所下降，這種情況下中梁可能會(huì)更多投資二線城市，但具體還要看政策落地情況。

從擴(kuò)張路徑來(lái)看，中梁控股抓住了2016年三四線城市去庫(kù)存和棚改的紅利，通過(guò)高周轉(zhuǎn)的模式進(jìn)行了快速擴(kuò)張。中梁控股在業(yè)界有“小碧桂園”之稱，其打法和碧桂園高周轉(zhuǎn)策略相似，采納“快速資金周轉(zhuǎn)發(fā)展模式及使用標(biāo)準(zhǔn)化房地產(chǎn)開發(fā)模塊及程序”。據(jù)媒體報(bào)道，中梁控股還曾在公司內(nèi)部提出了“456”模式，即4個(gè)月開盤、5個(gè)月現(xiàn)金流回正、6個(gè)月資金進(jìn)行第二次投入。中梁控股則在招股書中表示，其“阿米巴生態(tài)系統(tǒng)”將大的業(yè)務(wù)集團(tuán)分成若干小業(yè)務(wù)組織，從而實(shí)現(xiàn)快速扁平化復(fù)制和擴(kuò)張，十分適合房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)可復(fù)制性高的特點(diǎn)。從2016年底到2018年底，中梁控股境內(nèi)附屬公司從223家增至839家，雇員人數(shù)從2100人增至1.25萬(wàn)人。

目前，中梁控股的絕大多數(shù)項(xiàng)目位于三四線城市以及一二線周邊城市。招股書顯示，2016-2018年，中梁分別拿到63塊、119塊、221塊地，其中有34塊、88塊、168塊地位于三四線城市。與之對(duì)應(yīng)，近三年土地儲(chǔ)備分別是770萬(wàn)平方米、1900萬(wàn)平方米、3640萬(wàn)平方米。截至2019年3月底，中梁土儲(chǔ)規(guī)劃總建筑面積為3890萬(wàn)平方米，其中，以浙江、江蘇、安徽為主要市場(chǎng)的長(zhǎng)三角占37.9%。

光大證券則指出，展望今年全年，房地產(chǎn)需求端流動(dòng)性收緊疊加價(jià)格預(yù)期管理，預(yù)計(jì)一二線將回歸溫和復(fù)蘇的軌道，隨著房?jī)r(jià)預(yù)期調(diào)整向低線城市擴(kuò)散，以及棚改力度減弱的影響持續(xù)顯現(xiàn)，三四線城市后續(xù)或存較明顯的降速壓力。三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫以及棚改紅利的逐漸消失，將給中梁控股的銷售帶來(lái)多大的影響，未來(lái)仍然有待進(jìn)一步觀察。

地產(chǎn)融資監(jiān)管升級(jí)

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，高周轉(zhuǎn)的背后往往是高負(fù)債，確保資金端的安全是重中之重。數(shù)據(jù)顯示，2016年-2018年，中梁控股流動(dòng)負(fù)債總額分別為351.35億元、796.81億元和1484.49億元。公司未償銀行貸款及其他借款總額分別為202.27億元、244.76億元和270.05億元，融資平均實(shí)際利率分別為9.4%、7.9%和9.9%。

資料顯示，中梁控股的融資主要來(lái)自信托及資管類等渠道。截至2018年底，中梁控股的信托融資及資產(chǎn)管理安排融資合計(jì)占全部融資的58%，相關(guān)融資成本較高。截至2018年底，中梁還有109個(gè)信托或資產(chǎn)管理計(jì)劃尚未償還，總額達(dá)到147億元，占借款總額約54.5%。中梁控股的招股書顯示，2015年、2016年中梁凈負(fù)債率分別是1335%、1790%，2017年、2018年陡然降至339%、58%。

從當(dāng)前政策層面來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)正面臨融資端持續(xù)收緊的局面。今年5月17日銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)23號(hào)文，釋放房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)降溫的信號(hào);5月31日，央行與證監(jiān)會(huì)將暫停部分房企的債券及ABS融資通道;6月13日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在陸家嘴論壇上直指目前房地產(chǎn)市場(chǎng)、房地產(chǎn)金融存在居民高杠桿與房地產(chǎn)過(guò)度融資的風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題;6月，融資收緊范圍逐漸擴(kuò)大，交易商協(xié)會(huì)通過(guò)窗口指導(dǎo)，暫緩部分地產(chǎn)商銀行間市場(chǎng)的發(fā)債融資計(jì)劃，避免過(guò)度融資;7月12日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布通知，要求房企發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)，融資用途受限。地產(chǎn)融資調(diào)控不斷升級(jí)，政策進(jìn)一步收緊。

中信建投證券指出，近期地產(chǎn)融資調(diào)控不斷升級(jí)，政策進(jìn)一步收緊，預(yù)計(jì)下半年土地市場(chǎng)或?qū)⒔禍亍?月份房地產(chǎn)信托仍為發(fā)行主力，監(jiān)管升級(jí)業(yè)務(wù)降溫勢(shì)在必行。方正證券也指出，目前融資環(huán)境不斷收緊，使得開發(fā)商在經(jīng)營(yíng)決策中更注重拿地與現(xiàn)金流之間的平衡。