過去幾年游戲行業(yè)風(fēng)起云涌，祖龍娛樂盡管業(yè)內(nèi)排名始終靠前，但用戶規(guī)模的下滑和凈利潤含金量的下降也是不可回避的現(xiàn)實

近日，祖龍娛樂正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市。計劃在香港IPO籌資不超過2億美元，由中金公司獨家擔(dān)任上市保薦人。

而在IPO之前，祖龍娛樂早在2015年和2017年間，分別獲得完美世界的A輪投資和騰訊的B輪投資，2020年3月，騰訊與完美世界再次共同加持C輪融資，對祖龍娛樂的重視程度可見一斑。

據(jù)《每日財報》的了解，祖龍娛樂是一家精品移動游戲的開發(fā)商，主要專注于移動MMORPG游戲的開發(fā)。

祖龍娛樂的前身為祖龍工作室，由李青于1997年創(chuàng)立，完美世界以投資方的身份參與祖龍工作室的早期創(chuàng)業(yè)。2004年3月，祖龍工作室與完美世界合并，李青出任首席開發(fā)官。2014年9月，李青帶領(lǐng)祖龍工作室從完美世界獨立出來，正式成立祖龍娛樂，股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，李青持有祖龍娛樂股份比例46.39%，完美世界和騰訊分別持有祖龍娛樂23.10%和17.51%的股份。

保持行業(yè)競爭力，海外市場不斷突破

根據(jù)招股書披露的信息，2017-2019年祖龍娛樂的營收分別為13.09億元、8.7億元、10.67億元，同期分別錄得經(jīng)調(diào)整利潤凈額4.23億元、3.1億元及3.54億元。2018年大幅下滑，2019年企穩(wěn)回升，但依然沒有恢復(fù)到2017年的水平，這和行業(yè)近幾年的處境相吻合。

2017年，國內(nèi)手游行業(yè)尚處在大爆發(fā)階段，行業(yè)游戲繁多，市場競爭激烈，祖龍當(dāng)期收益達(dá)到13.09億元，但同時公司研發(fā)開支達(dá)到4.55億元，營銷費用達(dá)到2.31億元，說明此階段公司在大量開發(fā)新游戲，同時通過擴大市場營銷提高在手游市場的競爭力，行業(yè)整體上行。

伴隨2018年“版號危機”突然爆發(fā)，政策端對手游市場監(jiān)管趨緊，龍頭公司也未能幸免，祖龍收入跌至8.70億元，在保持穩(wěn)定研發(fā)的同時，市場營銷費用大幅跌至9370萬元，公司在當(dāng)期放緩擴張的節(jié)奏，以穩(wěn)定留存用戶為主，步步為營，度過寒冬;2019年版號發(fā)行放松，游戲行業(yè)開始走出“至暗時刻”，公司業(yè)務(wù)發(fā)展重新回到正軌，相關(guān)研發(fā)和市場營銷正逐漸恢復(fù)，同時公司在財務(wù)上實現(xiàn)扭虧為盈。

目前公司的主要游戲產(chǎn)品有《夢幻誅仙》、《天空紀(jì)元》、《萬王之王3D》、《龍族幻想》及《御劍情緣》等，2019年祖龍娛樂在內(nèi)地產(chǎn)生的總流水在所有中國移動游戲開發(fā)商中排名第五，其中自研MMORPG在內(nèi)地產(chǎn)生的流水位居2019所有中國移動游戲開發(fā)商第三，如果以內(nèi)地總流水計算，2017至2019年祖龍旗下有四款游戲名列MMORPG手游20強。

除了在國內(nèi)市場排名相對靠前，祖龍娛樂為突破用戶增長瓶頸，在海外市場也在加強競爭力的不斷提升，2017年至2019年，祖龍娛樂在內(nèi)地以外市場的收入占比逐年提高，依次分別為17.8%、22.0%以及32.2%。如果以自研MMORPG在海外市場iOS App Store及Google Play產(chǎn)生的總流水計算，祖龍娛樂在所有中國移動游戲開發(fā)商中排名第三。

祖龍娛樂之所以能夠在行業(yè)內(nèi)保持競爭力，和股東騰訊的大力扶持有直接關(guān)系，2017年至2019年，騰訊均為祖龍娛樂第一大客戶，貢獻(xiàn)的收入分別占祖龍娛樂當(dāng)年總收入的39.6%、40.8%和55.0%，比重逐年提高，目前有一半以上的收入來源于騰訊。

用戶規(guī)模增長遇瓶頸，利潤質(zhì)量下滑較重

祖龍娛樂的業(yè)務(wù)主要分為兩塊，開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)和綜合游戲發(fā)行及運營業(yè)務(wù)。其中開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)指祖龍娛樂將自研的游戲授權(quán)給第三方發(fā)行商，收入為固定許可費，一般為流水的20%至35%，另加獎金。綜合游戲發(fā)行及運營業(yè)務(wù)則是通過第三方分銷渠道商發(fā)行游戲，通過支付渠道收取流水并扣除有權(quán)收取的傭金后，將剩余凈額交由祖龍娛樂。開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)是祖龍娛樂的主要業(yè)務(wù)，2017年至2019年，該業(yè)務(wù)板塊的收入占比分別為69.6%、69.2%和77.0%。

從以上的業(yè)務(wù)介紹中可以明顯的看出流水收益是公司收入的主要來源，而活躍用戶的規(guī)模直接影響到流水收益，因此活躍用戶數(shù)變化能夠反映出公司發(fā)展所處的境地。數(shù)據(jù)顯示，祖龍娛樂的用戶規(guī)模增長已經(jīng)遇到了的瓶頸。2017-2019年，公司整體MAU從429.03萬降至344.22萬，降幅為19.77%;公司當(dāng)期平均月付費用戶從65.24萬降至50.15萬，降幅為23.13%，整體玩家付費轉(zhuǎn)化率從15.21%降至14.57%。

展開來看，《夢幻誅仙》的平均月活躍用戶由2017年的約119.0百萬人下降至2019年的約20.2百萬人，《天空紀(jì)元》的平均月活躍用戶由2017年的約142.6百萬人下降至2019年的約19.2百萬人，《御劍情緣》的平均月活躍用戶由2017年的約119.4百萬人下降至2019年約18.1百萬人，并且《夢幻誅仙》、《天空紀(jì)元》及《御劍情緣》的月付費用戶也都在減少。

好在公司憑借研發(fā)能力可以不斷推出新的游戲來獲得盈利，但不可回避的一個問題是游戲的生命周期非常短暫，一款游戲不可能長時間為公司貢獻(xiàn)利潤。那么在當(dāng)前投資環(huán)境下，除了關(guān)注游戲生命周期，還需要密切關(guān)注上市游戲的市場、用戶反饋情況，才不會對公司經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

除此之外，祖龍娛樂凈利潤的質(zhì)量也在下滑，具體表現(xiàn)為應(yīng)收賬款的增長和現(xiàn)金流的下滑。《每日財報》注意到，2019年公司應(yīng)收賬款凈額達(dá)到5.46億元，同比增長94.4%，公司賬齡中3-6個月賬齡的應(yīng)收賬款從2018年的5850萬元大幅增至2.82億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金額連續(xù)三年下滑。

從現(xiàn)金流角度看，凈現(xiàn)下滑，意味著公司收現(xiàn)能力受到削弱，表現(xiàn)公司正面臨著發(fā)展瓶頸期。不過考慮當(dāng)前全球疫情蔓延，或許給游戲投資提供了一個機會，此次祖龍娛樂能否問鼎IPO資本市場，值得投資者進(jìn)一步關(guān)注。