6月1日收盤，貴州茅臺報(bào)1419.50元/股，股價(jià)再創(chuàng)歷史新高。與此同時，其總市值達(dá)到1.78萬億，直追工商銀行。但伴隨而來的是，貴州茅臺的市盈率(TTM)也達(dá)到了41.4倍，不僅高于歷史平均水平，也高于白酒行業(yè)29.29倍的中線(TTM，算術(shù)平均法)。除此之外，貴州茅臺今年以來還遇到了股價(jià)漲幅收縮、業(yè)績增速放緩等不利情況。那么，貴州茅臺到底貴不貴呢?

股價(jià)漲幅、業(yè)績增速迎雙降

供需不平衡等為茅臺高估值背書

據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，在過去白酒行業(yè)景氣度提升的5年(2015年6月1日-2020年6月1日)里，貴州茅臺股價(jià)累積漲幅542.87%，年化高達(dá)45%。但需要注意的是，在前面2年半的時間里，貴州茅臺股價(jià)漲幅為170%，而近2年半為130%。尤其是今年以來，其股價(jià)累積漲幅僅有19.99%。這就是說，貴州茅臺的股價(jià)漲幅是在逐漸收縮的。

不僅如此，從貴州茅臺基本面來看，其業(yè)績表現(xiàn)也不容樂觀。據(jù)貴州茅臺公告，公司2015年-2019年的營業(yè)總收入增速分別為3.82%、20.06%、52.07%、26.43%和15.10%;凈利潤增速分別為1.00%、7.84%、61.97%、30.00%和17.05%。這就是說，貴州茅臺的業(yè)績正呈現(xiàn)出先加速后放緩的趨勢。而根據(jù)公司今年的業(yè)績指引顯示，今年的營業(yè)總收入增速為10%，比2019年還要低一些。

那么，誰能支撐貴州茅臺偏離行業(yè)中線的估值呢?

過去5年，白酒行業(yè)的結(jié)構(gòu)化特征比較明顯。從股價(jià)表現(xiàn)上看，主要是高端白酒和次高端白酒的結(jié)構(gòu)性行情，而地方酒和低端白酒則表現(xiàn)一般。這表明，白酒行業(yè)高端化、名酒化的發(fā)展趨勢非常明顯。

同時，在白酒行業(yè)的黃金十年(2003年到2012年)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)中三公消費(fèi)占了近50%，隨后受政府限制三公消費(fèi)和塑化劑事件的影響，整個行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整——量價(jià)齊跌。目前，三公消費(fèi)占比很低，而大眾消費(fèi)及商務(wù)需求權(quán)重較大。所以，高端白酒的周期性屬性也在逐步向大眾消費(fèi)品屬性轉(zhuǎn)化。

另外，與其他消費(fèi)品不同的是，白酒行業(yè)還具有投資屬性。尤其是高端白酒，具有投資收藏價(jià)值。這種特性對于終端消費(fèi)者來說，不用擔(dān)心產(chǎn)品過期;對于渠道來說，不用擔(dān)心庫存跌價(jià)。并且，收藏久了通常還能夠升值。而這些年以貴州茅臺為代表的高端酒企，在價(jià)格控制方面也比上一輪白酒景氣周期要謹(jǐn)慎得多，有意控制投機(jī)性需求，這樣也會把整個高端白酒的景氣周期進(jìn)行延長。

通過分析此輪白酒行業(yè)的景氣周期可以看出，主要是高端白酒的結(jié)構(gòu)性行情，而且無論從供給端還是需求端，目前整個行業(yè)的景氣周期有望延續(xù)，這也就給白酒行業(yè)的估值提供了較好的支撐。因?yàn)榛久娓臃€(wěn)固，且可以展望的更加長遠(yuǎn)。所以貴州茅臺的估值超過了30倍，漲到了40倍，甚至還會提升。

貴州茅臺等優(yōu)質(zhì)企業(yè)

可以用來做平均收益

但不可否認(rèn)的是，貴州茅臺的股價(jià)漲幅確實(shí)在收縮、業(yè)績增速在放緩，估值也處于這輪景氣周期的高位。很多投資者可能會存在著這樣的糾結(jié)——高端白酒處于明顯的景氣周期中，貴州茅臺、五糧液等確實(shí)是好公司，是持有還是放棄?

投資者只需像理解白酒行業(yè)一樣理解A股市場當(dāng)前的情況，就可以很好的決策。白酒行業(yè)的供給側(cè)和需求側(cè)是發(fā)生了很明顯的變化，而A股市場的企業(yè)(供給側(cè))和投資者(需求側(cè))也發(fā)生了很大變化。

從供給側(cè)來看，“十三五”過后，我國經(jīng)濟(jì)增速就進(jìn)入了換擋期，在這個階段最明顯的特征就是很多行業(yè)增速放緩，市場份額開始向龍頭企業(yè)加速集中，這就導(dǎo)致許多行業(yè)集中與分化非常明顯。而隨著行業(yè)集中度的加速提升，龍頭企業(yè)和二三線企業(yè)市場地位和經(jīng)營績效等也開始差距加大。從需求側(cè)來看，最近幾年外資的配置比例逐年提升，大大改善了A股市場的投資理念和投資結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)在加大，一方面奉行價(jià)值投資理念，優(yōu)選企業(yè);另一方面奉行的是配置思想，所以只要是龍頭優(yōu)質(zhì)企業(yè)還有增長的空間，多少也會配置一些。至于估值方面，可能就不是配置的決定性因素。估值高了，可以少配置，決定配不配置的核心還是企業(yè)的質(zhì)量和未來的成長空間。

筆者認(rèn)為，在未來宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、機(jī)構(gòu)配置崛起以及注冊制加快推進(jìn)的大背景下，像貴州茅臺這種盈利能力突出、業(yè)績增速穩(wěn)定的企業(yè)，大概率會長期享受估值溢價(jià)。對于普通投資者而言，可以用這種企業(yè)做平均收益，再用“小而美”的企業(yè)來做超額收益。這樣就會減少許多決策的煩惱了。