進入2020年后，受新冠肺炎疫情和國際油價暴跌雙重打擊的不利影響，石油石化行業(yè)景氣度處于下行階段。但在此背景下，又一家石油央企籌劃搶灘資本市場。

5月8日，中國證監(jiān)會預先更新披露了中國航油集團石油股份有限公司(以下簡稱“中國航油”)首發(fā)招股書申報稿。招股書顯示，本次中國航油擬登陸上交所公開發(fā)行股票不超過4億股，發(fā)行后總股本不超過16億股，募集資金16.30億元，用于27個項目，其中包括24個加氣站和加油站項目，以及收購津國油公司82%股權(quán)、道鎮(zhèn)油庫項目和補充流動資金。

《中國經(jīng)營報》記者注意到，中國航油控制性投資特征明顯，通過經(jīng)營活動的系統(tǒng)性整合實現(xiàn)盈利能力最大化，通過此方式，中國航油合并利潤表顯示的營業(yè)收入規(guī)模呈現(xiàn)幾何級增量。但從合并利潤表結(jié)構(gòu)上看，由于居高不下的成本，其毛利率處于偏低水平(不及同行業(yè)可比上市公司)，核心凈利潤率不足2%。同時，2019年中國航油凈利潤之所以大幅增長，是由于當年其子公司上海石油破產(chǎn)，形成以前年度虧損轉(zhuǎn)回所帶來的巨額投資收益，而并非經(jīng)營業(yè)務(wù)實現(xiàn)的盈利。

對于上述情形，中國航油方面向記者回復表示，公司業(yè)務(wù)模式為各子公司進行具體市場經(jīng)營，公司總部為投資與管理機構(gòu)。公司業(yè)務(wù)模式較為綜合，不同于僅有加油站零售終端的同行業(yè)上市公司，公司可持續(xù)經(jīng)營能力較強。上海石油公司宣告破產(chǎn)的會計處理符合會計準則的相關(guān)規(guī)定。

營收增幅下降

中國航油成立于2004年10月，主營業(yè)務(wù)為成品油銷售、倉儲服務(wù)及城市燃氣業(yè)務(wù)。

中國航空油料集團有限公司(以下簡稱“中國航油集團”)是中國航油控股股東，直接及間接合計持有其94.07%股權(quán)，本次發(fā)行完成后，中國航油集團仍將直接和間接持有其不低于70.55%的股份。中國航油集團是國務(wù)院國資委管理的中央企業(yè)。

截至2019年末，中國航油集團的總資產(chǎn)約663.77億元，2019年度實現(xiàn)凈利潤約59.15億元，位列《財富》世界500強第283位。

目前，作為中國航油集團旗下第一家擬上市的控股子公司，中國航油在全國設(shè)立了31家控股子公司，擁有89座商業(yè)加油站、1座加氣站、運營20座機場區(qū)域內(nèi)供油站、18座在用油庫以及18條輸油管道。

從中國航油(母公司)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上可以看出，報告期內(nèi)(2017~2019年)，母公司表現(xiàn)出控制性投資的特征，母公司通過經(jīng)營活動的系統(tǒng)整合實現(xiàn)盈利能力的最大化。通過這種方式，其合并報表的營業(yè)收入規(guī)模呈現(xiàn)幾何級增量。但記者注意到，合并營收增幅卻呈現(xiàn)下降趨勢。

中國航油向記者解釋稱，公司的業(yè)務(wù)模式為各子公司進行具體市場經(jīng)營，公司總部為投資與管理機構(gòu)。

合并利潤表顯示，報告期內(nèi)，中國航油實現(xiàn)營收約143.47億元、194.72億元、202.60億元;2018和2019年度，營業(yè)收入增幅分別約為35.72%和4.05%。從營收構(gòu)成上看，中國航油營收主要來自成品油銷售收入，報告期內(nèi)該部分銷售收入占其主營業(yè)務(wù)收入分別高達98.30%、98.23%和96.50%。

中國航油的前五大客戶主要集中于一些石油巨頭公司，包括中石化、中化集團、延長石油、殼牌華北石油集團有限公司和中海油。報告期內(nèi)，前五大客戶為其貢獻銷售收入分別為50.39億元、71.60億元、72.71億元。

不過，2019年，中國航油總資產(chǎn)及相關(guān)經(jīng)營資產(chǎn)大幅增長的同時，營業(yè)收入雖然有增量，但增幅卻出現(xiàn)大幅下降。

記者注意到，報告期內(nèi)，中國航油合并總資產(chǎn)規(guī)模呈逐年增長趨勢。2018年和2019年總資產(chǎn)增幅分別約為1.79%和47.53%。這意味著，中國航油加快了擴張步伐。從投資活動看出，2017~2019年度，其投資活動現(xiàn)金流出量主要為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年末，固定資產(chǎn)原值、在建工程賬面價值、無形資產(chǎn)原值余額分別為21.08億元、1.16億元、4.15億元。當年固定資產(chǎn)原值、在建工程賬面價值、無形資產(chǎn)原值同比增幅分別約為47.72%、5.83%和56.60%。不過當期其營業(yè)收入增幅相比于2018年下降了31.67%。

中國航油向記者表示，2019年固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程的增加主要均為經(jīng)營性資產(chǎn)，為公司后續(xù)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供支撐。

此外，記者還注意到，各報告期末中國航油應(yīng)收賬款余額分別為1.25億元、1.60億元、2.05億元，呈逐年增長趨勢，同時最近一期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相比于2018年出現(xiàn)下降，2019年應(yīng)收賬款增幅明顯高于同期營業(yè)收入增速;同時，最近兩年其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)上市公司平均值。

中國航油表示，報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款呈逐年增長主要系營業(yè)收入逐年增長所致，同時對于少量信譽較高的國有企業(yè)以及其他資金較為雄厚的優(yōu)質(zhì)客戶，隨著合作關(guān)系的深化，公司適當提高授信額度。

效益指標偏低

報告期內(nèi)，中國航油營業(yè)收入體量較大且實現(xiàn)盈利，但利潤微薄。

合并利潤表數(shù)據(jù)顯示，2017~2019年，中國航油的營業(yè)收入分別約為143.47億元、194.72億元和202.6億元;經(jīng)營資產(chǎn)所產(chǎn)生的核心利潤分別約為3.14億元、2.66億元和3.40億元;凈利潤分別為1.08億元、1.38億元和9.52億元。

報告期內(nèi)，中國航油主營業(yè)務(wù)毛利率僅分別為6.36%、4.60%和5.27%，低于同行業(yè)可比上市公司平均值且存在波動。

在招股書中，中國航油分別選擇海越能源(600387.SH)、國際實業(yè)(000159.SZ)、泰山石油(000554.SZ)和和順石油(603353.SZ)作為可比公司。

2017~2019年，上述四家同行業(yè)上市公司的綜合毛利率平均值分別為11.37%、12.50%、10.76%，大概是中國航油毛利率的2倍。

此外，記者測算發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)中國航油核心利潤率分別約為1.77%、1.37%和1.65%，不足2%;凈利潤率分別約為0.75%、0.71%、4.70%。

居高不下的營業(yè)成本，或是其毛利率、核心利潤率等效益指標處于較低水平的主要原因。

“報告期內(nèi)，公司綜合毛利率低于同行業(yè)上市公司平均水平，主要系在成品油流通行業(yè)中，貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率較低，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比較高，影響整體毛利率水平。”中國航油表示，公司業(yè)務(wù)模式較為綜合，不同于僅有加油站零售終端的同行業(yè)上市公司，公司可持續(xù)經(jīng)營能力較強。

招股書信息顯示，中國航油的貿(mào)易業(yè)務(wù)主要是利用其掌握的油品采銷渠道與成品油批發(fā)市場貿(mào)易商開展的批發(fā)銷售模式。貿(mào)易業(yè)務(wù)的客戶主要為中石化、延長石油、中化集團等大型石油企業(yè)體系內(nèi)的銷售公司等。

不過，2019年在營業(yè)收入增幅下滑的情況下，當年其實現(xiàn)凈利潤9.52億元，增幅高達589.86%。凈利潤之所以大幅增加，是由于當年子公司上海石油破產(chǎn)，形成年度虧損轉(zhuǎn)回所帶來的投資收益，而并非經(jīng)營業(yè)務(wù)所帶來的利潤。

據(jù)了解，2009年，上海石油公司因貿(mào)易糾紛被中設(shè)國際貿(mào)易有限責任公司提起訴訟。截至2018年末，上海石油公司就該訴訟累計計提預計負債6.03億元。2019年5月，上海石油公司向上海鐵路運輸法院申請破產(chǎn)清算，自此上海石油公司不再納入合并范圍，轉(zhuǎn)回以前年度虧損，形成投資收益6.54億元。

中國航油方面告訴記者，上海石油公司宣告破產(chǎn)的會計處理符合會計準則的相關(guān)規(guī)定。

不過，中國航油坦陳，前述投資收益轉(zhuǎn)回而形成非經(jīng)常性損益，不具有可持續(xù)性，同時受近期國際油價大幅波動及新冠肺炎疫情影響，2020年經(jīng)營業(yè)績將較2019年大幅下滑。如公司在2020年完成上市，按照正常經(jīng)營預計，鑒于去年營業(yè)利潤較高，公司存在上市當年營業(yè)利潤下滑50%以上的風險。

進入2020年后，國際原油需求受新冠肺炎疫情影響大幅縮減，2020年3月，因OPEC會議未能延續(xù)限產(chǎn)協(xié)議，各產(chǎn)油國紛紛宣布增產(chǎn)，國際原油價格出現(xiàn)暴跌。今年4月，OPEC宣布達成歷史上最大規(guī)模的減產(chǎn)協(xié)議，原油價格持續(xù)大幅震蕩。

中國航油認為，面對成品油價格波動，如公司未能采取正確的應(yīng)對措施，將可能導致庫存減值或毛利率降低，進而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。