華爾街股市在區(qū)間上落，企業(yè)盈利和經(jīng)濟數(shù)據(jù)未能給出新的市場方向；中小銀行的資金流出舒緩了，但是美聯(lián)儲官員開始討論金融緊縮對實體經(jīng)濟的沖擊。美債窄幅波動，資金靜等美聯(lián)儲下一個利率動作。美元匯率繼續(xù)下探，石油和大宗商品價格走低。中國經(jīng)濟超預(yù)期發(fā)揮，為被美國衰退陰影籠罩的全球增長前景提供了一個利好因素。英國3月CPI出乎意料地反彈到雙位數(shù)。

中國修復(fù)性復(fù)蘇全面展開

(資料圖)

中國經(jīng)濟在第一季度擴張了4.5%，大幅快過分析員們的預(yù)測中位數(shù)，為全年經(jīng)濟復(fù)蘇開了一個好頭。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟的疫情后修復(fù)順利，其中第三產(chǎn)業(yè)為GDP增長貢獻了3.1個百分點，成為帶動一季度增長的主要動力。三大因素驅(qū)動了第三產(chǎn)業(yè)的強勁反彈：1）優(yōu)化防疫政策后，接觸性、聚集型服務(wù)業(yè)出現(xiàn)了報復(fù)性反彈；2）交通運輸服務(wù)業(yè)活動顯著提速；3）數(shù)字經(jīng)濟加快了擴張步伐。

生產(chǎn)活動也迅速回暖，裝備制造和原材料等上游行業(yè)的復(fù)蘇尤其突出，不過制造業(yè)生產(chǎn)回暖似乎沒有帶起投資回暖。產(chǎn)能稼動率仍然不足。房地產(chǎn)市場成交量在回升中，但是主要以二手房成交為主，集中在超一線和高二線城市。在供應(yīng)端，保交樓推動了房地產(chǎn)建筑，但是新開工樓盤仍然低迷，地產(chǎn)對增長仍處在凈拖累狀態(tài)。

筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟已經(jīng)擺脫了去年的增長困境，修復(fù)性復(fù)蘇已經(jīng)全面展開。但是經(jīng)濟也存在著明顯的矛盾。第一個是消費復(fù)蘇和收入預(yù)期低迷之間的矛盾，餐飲、旅游、會展的火爆和大宗耐用品消費的低迷形成強烈對照，居民可支配收入增長以及增長預(yù)期不理想。

第二個是融資熱烈和實體投資不足之間的矛盾。今年首季社會融資數(shù)據(jù)無論在數(shù)量還是在結(jié)構(gòu)上都很好，但是對國企以外實體經(jīng)濟的帶動作用沒有想象的大。

第三個是出口爆發(fā)和新出口訂單萎靡之間的矛盾。3月份出口數(shù)據(jù)遠好過預(yù)期，也遠好過越南等國的數(shù)據(jù)，和港口傳出的反饋不匹配。

最后一個是經(jīng)濟回暖和通縮預(yù)期之間的矛盾。從CPI數(shù)據(jù)上看中國經(jīng)濟尚未進入通縮，但是企業(yè)和個人預(yù)期和行為卻已經(jīng)見到通縮心態(tài)了。

縱觀這組GDP數(shù)據(jù)，筆者認(rèn)為中國經(jīng)濟修復(fù)速度令人滿意，但是反彈分布很不均衡，增長動力一是依賴服務(wù)業(yè)的補償式消費，二是依靠公共財政支撐起來的基礎(chǔ)建設(shè)，更全面的復(fù)蘇還沒有形成。從補償性、政策刺激型增長反彈，走向更廣泛可持續(xù)的增長，收入增長預(yù)期的改變不能缺席，房地產(chǎn)市場預(yù)期的改變不能缺席。

新一屆政府在推動經(jīng)濟增長上，決心和力度都不小，也見到了一定的成效，不過刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)暫時還不理想。筆者預(yù)計進一步的刺激措施已經(jīng)在路上，甚至不排除央行啟動之前比較抗拒的降息手段。以筆者之見，政策聚焦點應(yīng)該放在打破通縮心態(tài)上。要想打破逐漸固化的預(yù)期，雷霆手段好過“擠牙膏”式推出政策。

5月美聯(lián)儲可能結(jié)束這一輪加息周期

安聯(lián)首席經(jīng)濟顧問，曾經(jīng)是美國固定收益投資界意見領(lǐng)袖的穆罕默德·埃爾-埃利安最近表示，他從未見過美聯(lián)儲的前瞻性指引與市場預(yù)期之間分歧如此之大，盡管美聯(lián)儲一直堅持今年將維持高利率政策不變，但市場卻不同意，賭下半年大幅降息。利率期貨市場顯示，聯(lián)邦利率下半年會有3~4碼的減息空間。

美國通脹形勢趨向明朗，但是金融收縮對實體經(jīng)濟的沖擊暫時還不明朗。能源通脹、產(chǎn)品通脹的迅速回落已經(jīng)將CPI從8%迅速拉向4%~5%的區(qū)間。如果工資增長放緩可以持久，服務(wù)業(yè)通脹的最壞時間也已經(jīng)過去，但是由于許多服務(wù)業(yè)價格上漲屬于惰性通脹，服務(wù)業(yè)通脹回落可能以年而不是月來計算。租金通脹最壞時間可能已經(jīng)過去，不過回落也很緩慢。

換言之，通貨膨脹看來受控了，但是回歸到2%的政策目標(biāo)卻需要很長的時間。同時，3月份發(fā)生的中小銀行流動性危機也暫時穩(wěn)定，無須監(jiān)管部門采取進一步緊急行動。這種情況下，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲會在5月3日再次加息25點，結(jié)束這一輪加息周期，然后進入觀察期，不急于做出下一個政策利率動作。

流動性危機扳倒了三家區(qū)域性銀行，但沖擊卻遠不止這三家銀行。儲戶感受到中小銀行的風(fēng)險，觸發(fā)了大規(guī)模的儲蓄搬家，資金流向貨幣市場基金，其規(guī)模是史無前例的。銀行遭遇儲戶抽資，自然收縮買債和貸款規(guī)模，3月份按揭抵押貸款證券凈流出規(guī)模是數(shù)據(jù)出現(xiàn)以來最大的，所以實體經(jīng)濟受到融資壓縮已經(jīng)發(fā)生了，只是還沒有反映在月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)上。

筆者預(yù)估，下半年起美國經(jīng)濟可能迅速失速，經(jīng)濟有很大概率陷入衰退。融資壓縮，勢必放大經(jīng)濟中杠桿高、流動性差的實體部門的資金風(fēng)險，最弱的環(huán)節(jié)出事的可能更大，其中有大量債務(wù)明年到期的商業(yè)物業(yè)尤其引人注目。這個行業(yè)特別受到高空置率和高按揭利率的雙重擠壓，一旦債務(wù)無法展期，可能導(dǎo)致連鎖反應(yīng)。

美聯(lián)儲從加息到減息，是由金融緊縮造成的，政策發(fā)功可能針對經(jīng)濟衰退風(fēng)險，也可能針對金融系統(tǒng)風(fēng)險。幾十年未見的激進加息后，各種后遺癥逐漸浮出。究竟問題以什么形式、什么力度爆發(fā)出來，暫時無從判斷，不過減息周期也可能像加息周期一樣倉促、激進和多變。

本周有三大看點。首先，日本銀行在新任行長主持下召開第一次政策會議，國債和匯率市場對央行的語境十分在意。其次，美國第一季度GDP，預(yù)計減速到1.9%，3月份核心PCE預(yù)測為4.5%。最后，歐元區(qū)GDP，估計環(huán)比增長0.1%。

（作者系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問）

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