滬深兩市成交額連續(xù)突破1萬(wàn)億，顯示市場(chǎng)交易活躍度持續(xù)提升。

與此同時(shí)，市場(chǎng)整體也在波動(dòng)上行。上證綜指年初至今累計(jì)上漲7.74%，深證成指累計(jì)上漲8.60%，科創(chuàng)50累計(jì)漲幅高達(dá)20.94%。特別是“人工智能”、“中特估”、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”等市場(chǎng)熱點(diǎn)受資金持續(xù)熱捧，市場(chǎng)科技投資景氣度持續(xù)提升。

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不過(guò)，從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，復(fù)蘇趨勢(shì)確定，但幅度較為溫和。那么，當(dāng)前投資是靠什么拉動(dòng)？資本市場(chǎng)復(fù)蘇如何“激活”消費(fèi)？透過(guò)短期溫和的宏觀數(shù)據(jù)，可以看到哪些長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的微觀特點(diǎn)？人工智能等市場(chǎng)板塊是否過(guò)熱？針對(duì)上述問(wèn)題，第一財(cái)經(jīng)近日對(duì)話了興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東。

“出口有韌性、消費(fèi)偏溫和、亮點(diǎn)在投資”，是他對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的基本判斷。他認(rèn)為，消費(fèi)者信心與股票市場(chǎng)相關(guān)度非常高，伴隨資本市場(chǎng)回暖，居民財(cái)產(chǎn)性收入占比提升，有助于提升消費(fèi)者信心和消費(fèi)意愿，進(jìn)而支撐居民對(duì)商品和服務(wù)消費(fèi)的提升。

同時(shí)，對(duì)于人工智能等前沿科技領(lǐng)域的投資，他表示，從產(chǎn)業(yè)角度而言才剛剛開始，距離成熟的商業(yè)模式還需要一些時(shí)間，投資者也需要更耐心一點(diǎn)。

宏觀依然是投資托底

但產(chǎn)業(yè)載體不是“鐵公基”

第一財(cái)經(jīng)：當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇處在一個(gè)怎樣的階段？

張憶東：總體而言，現(xiàn)在依然處于復(fù)蘇的初期。趨勢(shì)是好的，但幅度相對(duì)溫和。

出口方面，比較有韌性。盡管海外需求總體不景氣，歐美PMI紛紛跌入50%以下收縮區(qū)域，顯示增長(zhǎng)乏力，但是中國(guó)的出口，特別是以制造業(yè)為特征的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，體現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性。

消費(fèi)方面，相對(duì)溫和。從月度數(shù)據(jù)看，商務(wù)出行明顯改善，但居民消費(fèi)復(fù)蘇乏力。

亮點(diǎn)還是在投資層面。目前基建、制造業(yè)投資恢復(fù)向好，特別是去年的一些財(cái)政支出，今年會(huì)延續(xù)。所以投資托底，依然是目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的顯著特征。

第一財(cái)經(jīng)：如何理解你說(shuō)的“投資托底”？靠哪些投資來(lái)托底？

張憶東：先進(jìn)制造和科技驅(qū)動(dòng)，是當(dāng)前固定資產(chǎn)投資主要發(fā)力的方向。

首先，近兩個(gè)月對(duì)公信貸增長(zhǎng)非?？?，特別是很多與“新基建”相關(guān)的信貸，以及“新基建”相關(guān)先進(jìn)制造業(yè)的信貸，增長(zhǎng)更加明顯。

再看發(fā)債。過(guò)去幾個(gè)月，城投依然是主要的發(fā)債主體之一，但城投募資的投向的新亮點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)園區(qū)，這與以前的“鐵公基”大大不同。有點(diǎn)像“合肥模式”，將資金投向有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、為產(chǎn)業(yè)服務(wù)、為科技創(chuàng)新服務(wù)的新基建，以產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，帶動(dòng)當(dāng)?shù)氐某擎?zhèn)化。包括近期對(duì)債券基金投資低等級(jí)信用債的投資比重等監(jiān)管措施，都有助于推動(dòng)融資主體，將目光轉(zhuǎn)向更加有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

所以，今年從總量投資增速上看，不是大干快上，也不是一次性的強(qiáng)刺激。但是，拆一拆投資結(jié)構(gòu)，還是令人非常欣喜的。這樣的發(fā)展是長(zhǎng)期更健康的，是修養(yǎng)生息、放水養(yǎng)魚，為長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展打牢基礎(chǔ)。

第一財(cái)經(jīng)：擴(kuò)大內(nèi)需是今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)方向。不過(guò)，目前居民消費(fèi)的復(fù)蘇似乎較為緩慢。從微觀層面，消費(fèi)復(fù)蘇的支撐在哪里？

張憶東：從月度高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，出行特別是與商務(wù)相關(guān)的出行，恢復(fù)得非常好，有的數(shù)據(jù)甚至超過(guò)了疫情前。但是居民的消費(fèi)，特別是居民可選消費(fèi)相對(duì)乏力。比如汽車，在各地紛紛出臺(tái)政策的背景下，整體數(shù)據(jù)依然不夠強(qiáng)。

疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄，是投資和消費(fèi)的資金的重要來(lái)源。但是，儲(chǔ)蓄的轉(zhuǎn)化需要條件。

從美國(guó)市場(chǎng)的案例來(lái)看，消費(fèi)者信心指數(shù)與股票市場(chǎng)相關(guān)度非常高。過(guò)去幾年受貨幣寬松影響，美國(guó)市場(chǎng)大幅上漲，帶來(lái)居民財(cái)產(chǎn)性收入擴(kuò)張，居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)信心得到較大支撐。

我也相信，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)賺錢效應(yīng)的提升，企業(yè)業(yè)績(jī)跟隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇改善，給投資者帶來(lái)賺錢效應(yīng)，投資者的預(yù)期也會(huì)得到改善。從而，超額儲(chǔ)蓄中一部分轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，一部分轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)的再配置，另外中小企業(yè)擺脫疫情困擾，也會(huì)加大資本開支，擴(kuò)大投資。

科技浪潮像“淘金熱”

投資者需要更多耐心

第一財(cái)經(jīng)：拆解過(guò)宏觀數(shù)據(jù)后，我們來(lái)看微觀層面。近期A股市場(chǎng)活躍度持續(xù)回升，科技投資持續(xù)景氣，科創(chuàng)50年初至今來(lái)及上漲已達(dá)20.94%。投資者更是紛紛關(guān)注上市公司的“含AI量”。你怎么看這種現(xiàn)象？

張憶東：風(fēng)起云涌的科技浪潮已經(jīng)鋪面而來(lái)，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。

我們?cè)诓莞{(diào)研中也發(fā)現(xiàn)，很多制造領(lǐng)域、科技領(lǐng)域的企業(yè)家，都在加班加點(diǎn)學(xué)習(xí)，如何去適應(yīng)這樣的科技浪潮。各個(gè)層面圍繞科技相關(guān)的資本開支，預(yù)計(jì)會(huì)保持較高的增長(zhǎng)。

從地方來(lái)看，各地因城施策，都在通過(guò)母基金、產(chǎn)業(yè)基金等形式，在推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，圍繞新基建增加資本開支。

注冊(cè)制改革、科創(chuàng)板推出，具有里程碑式的意義。資本市場(chǎng)為科技創(chuàng)新提供了必要條件，給了企業(yè)家和資本向科技布局的信心。而科技浪潮的到來(lái)，則提供了充分條件。在低速增長(zhǎng)的高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代，不會(huì)在依靠粗放式地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)、“鐵公基”驅(qū)動(dòng)，必然是更多依靠科技驅(qū)動(dòng)、內(nèi)需驅(qū)動(dòng)?？萍紕?chuàng)新已經(jīng)是資本市場(chǎng)最主要的投資方向。

第一財(cái)經(jīng)：從二級(jí)市場(chǎng)看，資金熱捧之下，有投資者擔(dān)心存在一定“泡沫”，甚至有學(xué)者公開發(fā)聲提醒注意產(chǎn)業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化場(chǎng)景落地，避免“一地雞毛”。你認(rèn)為當(dāng)前的人工智能等領(lǐng)域是否高估？

張憶東：新興產(chǎn)業(yè)有沒有泡沫、是不是健康，不能按照二級(jí)市場(chǎng)靜態(tài)估值的角度來(lái)判斷，靜態(tài)估值貴，未必就是泡沫?？萍祭顺币欢〞?huì)向“淘金熱”一樣——大家看到不明覺厲的空間，才有蜂擁而至的資本，進(jìn)而有不斷迭代的創(chuàng)新，形成自我循環(huán)，最終夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。

科技浪潮在產(chǎn)業(yè)周期初期的時(shí)候，大家都會(huì)覺得貴，都會(huì)覺得跟沒有創(chuàng)新的時(shí)候相比太貴。而且，從投資角度來(lái)看，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不小。

我認(rèn)為現(xiàn)在的AI比較類似90年代Web1.0時(shí)期，“橫空出世”，然后對(duì)各種應(yīng)用場(chǎng)景產(chǎn)生廣泛影響，并快速迭代，但是成熟的商業(yè)模式還沒有明顯出現(xiàn)。前景光明、發(fā)展迅速，但還沒有形成穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

這時(shí)候，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)，還是產(chǎn)業(yè)端，都還像“小孩子”。不能用靜態(tài)的估值體系去套，更多要用發(fā)展的眼光來(lái)鼓勵(lì)，用PE/VC的視角來(lái)觀察。對(duì)于是不是泡沫，重點(diǎn)不是看短期漲了多少，而是要看這輪AI科技浪潮最終行不行，能不能持續(xù)帶來(lái)創(chuàng)新和高增長(zhǎng)商業(yè)應(yīng)用。

第一財(cái)經(jīng)：你對(duì)投資者有何建議？

張憶東：正確的事情不必怕踏空，人工智能才剛剛開始。

從產(chǎn)業(yè)角度，雖然成長(zhǎng)很快，但是距離成熟的商業(yè)模式還需要一些時(shí)間，投資者也需要更耐心一點(diǎn)。對(duì)普通投資者而言，可以考慮圍繞科技型基金經(jīng)理，做一些反向波動(dòng)的定投。我認(rèn)為，科技成長(zhǎng)肯定是今年的投資主線。

不過(guò)從交易方面來(lái)說(shuō)，人多的地方就容易踩踏。哪怕是正確的產(chǎn)業(yè)方向，過(guò)度亢奮之后也容易出現(xiàn)過(guò)度冰凍。我近期也在提醒，今年資本市場(chǎng)有點(diǎn)像2013年。當(dāng)時(shí)以雙創(chuàng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的科技成長(zhǎng)股是全年的主線，但是即便如此，2013年5、6月份也曾出現(xiàn)過(guò)一波調(diào)整。