3月17日中國人民銀行公告稱，決定于3月27日降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.6%。

全面降準的原因：

【資料圖】

第一，充分考慮市場需求，釋放長期流動性資金。2023年以來，資金面總體呈現(xiàn)緊平衡，春節(jié)擾動之下，短端資金面R007/GC007大幅上行，同業(yè)存單發(fā)行量上升背景下銀行資金端亦緊張。春節(jié)之后，資金面回歸不及預期，資金價格仍然較高，1年期同業(yè)存單均價已經(jīng)上行至MLF價格以上，而短端DR007由前期的1.3%上行至OMO利率2.0%附近波動。

資金面明顯緊張背后是基建、政府債發(fā)行帶動的社融高增，特別是企業(yè)貸款高增。2月末社會融資規(guī)模存量為353.97萬億元，同比增長9.9%，貸款余額同比增長11.6%（前值11.3%），增速亦加快。究其原因，除了春節(jié)錯位導致居民貸款有一定上行外，基建、制造業(yè)的疫后復蘇情況良好對中長期貸款仍有支撐；而利率上行趨勢穩(wěn)定后，企業(yè)發(fā)債亦有恢復；地產(chǎn)復蘇特別是房地產(chǎn)銷售在2月逆勢轉(zhuǎn)正的背景下，居民中長期貸款表現(xiàn)亮眼；最后，政府債券發(fā)行前置亦推動社融企穩(wěn)。在社融企穩(wěn)且有持續(xù)性的背景下，資金面壓力將會持續(xù)。

央行對沖資金緊張的手段中，降準的作用最強也最為適宜。央行對沖流動性緊張的手段一般有MLF/OMO/再貸款/降準等。OMO是短期流動性手段，期限一般只有七天，且已經(jīng)大量使用，去年12月OMO增量14070億元，1月再增4990億元，而天量OMO結(jié)果是資金面高度依賴央行的短期續(xù)做，從而導致資金利率大幅波動上行，帶動各類資產(chǎn)的價格波動。在此背景下，3月以來OMO已經(jīng)回歸正常，本月目前為止縮量18870億元，造成流動性短缺。此外，OMO作為短期流動性資產(chǎn)本身維持資金面長期穩(wěn)定的能力有限。

MLF方面，在3月15日MLF增量續(xù)做2810億元后，MLF已經(jīng)連續(xù)四個月增量續(xù)做，目前存量已經(jīng)接近央行心理上限5萬億元，再增量的可能性較小。而再貸款手段需要信貸項目支持，且額度限制和投放節(jié)奏亦不完全由央行控制。在此背景下，一次性、大規(guī)模、長期、穩(wěn)定的降準成為釋放流動性的重要手段，亦是本月超儲率大幅下降背景下的合理選擇。

第二，海外流動性過度緊縮的局面由于硅谷銀行事件暫緩，為國內(nèi)釋放流動性留有外部空間。硅谷銀行事件以來，美聯(lián)儲大幅釋放流動性予以援助，前期快速縮表的局面有一定緩解，同時風險偏好的下降疊加降息預期減弱，海外利率水平亦出現(xiàn)大幅回落?；仡欉^去幾輪海外緊縮期的情況可以發(fā)現(xiàn)，在海外緊縮的中末期，國內(nèi)央行貨幣政策的空間明顯打開，降準降息操作的掣肘減弱。

第三，弱復蘇格局難改，新政府釋放促經(jīng)濟信號。目前中國經(jīng)濟增長仍處于疫情后的弱復蘇階段，貨幣政策維穩(wěn)增長的現(xiàn)實意義不強，主要還是流動性操作和信號釋放作用。信號意義方面，地產(chǎn)投資有復蘇但力度有限，消費復蘇依然在疫情后的弱復蘇軌道上，后續(xù)還存在一定的下行壓力。

出口方面，出口替代效應(yīng)正在減弱，疊加海外需求回落，后續(xù)仍然存在較大不確定性。

消費方面，今年以來疫后消費復蘇受到收入和心理因素的掣肘、消費恢復速度低于預期，顯示經(jīng)濟復蘇的不平衡。在維持房地產(chǎn)調(diào)控和地方融資秩序整頓的情況下，適當超前釋放貨幣政策信號確有必要。特別是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系等還存在不確定性，政策需要提前做出反應(yīng)。

總體判斷，銀行體系流動性總量將保持基本穩(wěn)定。觀察近年來歷次降準后的公開市場操作，除了2020年疫情的特殊原因，降準月皆通過公開市場凈回籠。因此，降準大部分屬于對沖性手段，意在降低對沖成本而不是大水漫灌。而本輪降準和MLF超額續(xù)做同時發(fā)生，主要是為了對沖OMO長期高額續(xù)作，降低資金面對于短期貨幣政策操作的依賴。

后續(xù)降息方面，還要繼續(xù)觀察，需要等待海外進入較為確定性衰退、加息結(jié)束的四季度。此次降準并未明顯超出市場預期，并且市場理解降準更多是流動性操作。而后續(xù)降息預期仍然不高。

后續(xù)流動性操作方面，還將繼續(xù)“合理充裕”。此次降準推動市場利率向政策利率靠攏，減少短端資金面操作量，體現(xiàn)央行維護流動性合理充裕的意圖。我們認為，在前期加杠桿購債的主體觀望的背景下，這次利率調(diào)降外加流動性釋放可能會促使銀行間的杠桿率水平略有上升，但杠桿操作的風險不大，料央行還將繼續(xù)通過OMO+SLF+結(jié)構(gòu)性工具維護流動性的合理充裕。

（作者系中國首席經(jīng)濟學家論壇理事，中信建投證券首席經(jīng)濟學家）

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