在獲批開業(yè)后的第三個(gè)月，2月27日，路博邁基金發(fā)行了其首只公募基金產(chǎn)品——路博邁護(hù)航一年持有期債券型證券投資基金。在這一輪金融開放下，該機(jī)構(gòu)是繼貝萊德基金之后第二家獲批開業(yè)的新設(shè)外資全資公募基金。

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經(jīng)歷此前債市的大幅震蕩，包括外資公募基金等在內(nèi)，機(jī)構(gòu)今年會(huì)如何布局境內(nèi)債市？“固收+”一度在前兩年盛行，不過“+”的權(quán)益部分并未增厚收益，反而擴(kuò)大了產(chǎn)品波動(dòng)，如何才能做到真正的“穩(wěn)健+”，而非“波動(dòng)+”？

就此，第一財(cái)經(jīng)獨(dú)家專訪了路博邁基金副總經(jīng)理汝平、路博邁基金量化投資部總經(jīng)理周平。在他們看來，未來利率債可能處于區(qū)間震蕩格局，“固收+”核心是控制風(fēng)險(xiǎn)。隨著長線外資有望逐漸回流中國股市，今年成長股和價(jià)值股都有機(jī)會(huì)。

“固收+”仍需實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)健+”

資產(chǎn)配置仍是“固收+”的重點(diǎn)。周平稱：“采用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，核心是讓不同資產(chǎn)對組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)保持一致。其內(nèi)核是高配低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、低配高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。隨著一類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸變大，配置模型會(huì)主動(dòng)降低該類資產(chǎn)的配置比例，而當(dāng)該類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低，配置模型會(huì)增加這類資產(chǎn)的配置比例。用科學(xué)的模型來決定股債比例，這是保證組合穿越牛熊的關(guān)鍵。”

“+”的權(quán)益部分如何擺布，是關(guān)注焦點(diǎn)。周平表示，“固收+”并非簡單地增加幾只股票敞口，“路博邁基金此次發(fā)行的產(chǎn)品，股票部分對標(biāo)的不是其他股票產(chǎn)品，而是債券。核心是控制風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)健地超越債券收益。這個(gè)目標(biāo)并沒有那么容易達(dá)到。過去12年，中證800全收益指數(shù)甚至跑輸債券，且風(fēng)險(xiǎn)大得多。”

在他看來，“固收+”需要“穩(wěn)健+”，而不是“大開大合+”。“我們的股票部分由兩個(gè)量化策略（紅利、成長）構(gòu)成，每個(gè)策略持股45~50只，但兩個(gè)策略會(huì)有一些重合的股票，總持倉個(gè)股數(shù)量大約在80~90只。”

汝平則表示，對于債券部分，信用債比例最高不會(huì)超過一半，并且僅會(huì)選擇高品質(zhì)的債券，不靠信用下沉博取收益，不冒信用違約風(fēng)險(xiǎn)，整體組合保持高的流動(dòng)性，便于積極調(diào)整應(yīng)對市場的波動(dòng)。

超調(diào)時(shí)加倉利率債，暫避地產(chǎn)債城投債

具體到債券策略，目前，中國十年期國債收益率報(bào)2.929%。在多數(shù)機(jī)構(gòu)看來，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，難以積極看多債市。1月，境外機(jī)構(gòu)主要券種托管規(guī)模環(huán)比減少1066億元（上月增加571億元），錄得自2022年3月以來的最大降幅。但汝平認(rèn)為，利率債更可能處于區(qū)間震蕩的格局。

“目前各大機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)今年中國GDP增速在5%~5.6%區(qū)間，假如中國潛在經(jīng)濟(jì)增速為5%，利率中樞在哪？根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，基本上中樞在2.95%，略高于目前的水平。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，增速到了5.5%，利率中樞約在約在3.15%附近，最高可能到3.4%。”他稱，目前確實(shí)預(yù)期利率中樞會(huì)上行，但是幅度很有限，一旦超調(diào)，就會(huì)出現(xiàn)加倉的機(jī)會(huì)，因而“區(qū)間操作”仍是主線。

在汝平看來，由于中國中長期經(jīng)濟(jì)增速、人口基數(shù)緩慢下行是大趨勢，因而不同于股票，利率債超跌后大概率價(jià)格在中期仍將得到修復(fù)。

比起表現(xiàn)不盡如人意的利率債，近期信用債卻走勢積極。但汝平表示，目前仍不持有地產(chǎn)債和城投債的敞口。“三支箭”支持政策已經(jīng)祭出，地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期企穩(wěn)，但由于銷售端企穩(wěn)與否仍待觀察，且機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)最后能受益的仍是那些信用優(yōu)勢顯著、品牌優(yōu)秀的龍頭房企，加之房企地產(chǎn)債的價(jià)格漲幅已經(jīng)較大，后續(xù)進(jìn)一步上漲的空間較為有限。

“當(dāng)下地產(chǎn)債的投資更多是基于主體信用資質(zhì)的持有至到期策略，交易策略的空間已經(jīng)較小。而部分弱資質(zhì)主體當(dāng)前價(jià)格相較于基本面的改善情況有一定高估，因而我們認(rèn)為布局的吸引力仍然不足。”汝平稱。

就城投債而言，以遵義為代表的地區(qū)在銀行貸款展期之后仍然面臨著較大的債務(wù)壓力，債券的還本付息資金仍需要政府的協(xié)調(diào)解決，部分機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)不排除非公開債券協(xié)調(diào)展期的可能。不過，主流觀點(diǎn)在于，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，并不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，部分地區(qū)的城投債具有配置價(jià)值。

汝平表示，即使是優(yōu)質(zhì)的城投債，目前利差并不具有吸引力，且存在被風(fēng)險(xiǎn)事件“波及”的風(fēng)險(xiǎn)，相比之下，部分央企、國企產(chǎn)業(yè)債更具優(yōu)勢。

“早前市場對打破剛兌的預(yù)期升溫，也因此帶動(dòng)了城投債市場的重定價(jià)。去年年初理財(cái)缺資產(chǎn)，加上城投剛兌信仰加持，無論好壞，城投債的利差都已經(jīng)壓到非常低的位置，為去年下半年銀行理財(cái)凈值不達(dá)標(biāo)造成的贖回潮埋下伏筆。今年在擴(kuò)內(nèi)需的大背景下，城投平臺(tái)仍是政府加杠桿、信用擴(kuò)張的重要一環(huán)，迅速全面的城投信用危機(jī)不會(huì)出現(xiàn)。但區(qū)域性、階段性、分品種的展期協(xié)商的風(fēng)險(xiǎn)在提升，這屆時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)城投債出現(xiàn)回調(diào)。”汝平稱。

價(jià)值股、成長股均有機(jī)會(huì)

年初以來，外資涌入中國債市，北向資金至今累計(jì)凈流入超1500億元。但近階段市場陷入震蕩，未來國際機(jī)構(gòu)的配置觀點(diǎn)也備受關(guān)注。

周平認(rèn)為，長線外資仍有望逐漸回流中國股市，今年成長股和價(jià)值股都有機(jī)會(huì)。就價(jià)值股而言，尤其是高股息的國企傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，有很不錯(cuò)的絕對收益機(jī)會(huì)。當(dāng)前中證紅利指數(shù)的股息率超過7%，處于過去十年最高的5%分位，投資價(jià)值突出。

“當(dāng)前這類傳統(tǒng)國企龍頭的超低估值不是基本面惡化的結(jié)果，而是反映了過去很長一段時(shí)間投資者的偏好。實(shí)際上這類企業(yè)的基本面穩(wěn)健，股息也在逐年上升，但利潤增速不高。在重塑國企估值體系的背景下，這類企業(yè)的估值今年有部分修復(fù)的可能。估值上調(diào)加上很高的股息率，意味著這類價(jià)值股今年的機(jī)會(huì)可觀。”周平稱。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，周平認(rèn)為，A股市場具備四方面投資機(jī)會(huì)。首先是醫(yī)療健康，這一板塊去年受到集采、疫情等因素的影響，估值處于底部，現(xiàn)在面臨較大的投資機(jī)會(huì)。其次是先進(jìn)制造和創(chuàng)新科技，該板塊屬于政策鼓勵(lì)方向。同時(shí)，中國企業(yè)在經(jīng)歷了較長時(shí)間的積累后，在一些領(lǐng)域已經(jīng)有所突破，比如新能源、新材料等。再次，在整個(gè)地產(chǎn)銷售強(qiáng)勁復(fù)蘇的背景下，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈也會(huì)有超預(yù)期表現(xiàn)。最后，是以銀行為代表的低估值國企股，這類品種基本面穩(wěn)健、競爭格局相對較好、具備穩(wěn)定的股息率，而且估值也處于較低水平，因此向下風(fēng)險(xiǎn)可控。