茅指數(shù)和寧組合因其穩(wěn)健的現(xiàn)金流和滲透率不斷提升的高成長性一度備受國際投資者青睞。相關(guān)食品飲料和新能源企業(yè)的估值中樞也因國際資金的持續(xù)涌入而不斷提升。

然而，10月開始，以貴州茅臺為首的白酒股暴跌，遭遇外資大幅凈賣出的茅臺一度跌至1300~1400元區(qū)間。另一邊新能源板塊持續(xù)人氣低迷，寧德時代股價較高位近乎腰斬。未來國際機(jī)構(gòu)配置的思路會如何變化？

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白酒行業(yè)泡沫被戳破

淡馬錫旗下的富敦投資中國股票基金經(jīng)理李茂對記者表示，當(dāng)前的市場情況類似2013年，經(jīng)歷了大牛市后的A股當(dāng)時陷入熊市，白酒行業(yè)泡沫被戳破的同時，新的機(jī)會也開始孕育，資金尋取新增長點，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)大漲。

回顧2012年上半年，酒鬼酒漲幅翻倍，伊力特漲幅超過60%，洋河、茅臺等漲幅超過30%的白酒股不在少數(shù)，風(fēng)光無限的是上半年配置白酒的公募基金。下半年風(fēng)云突變，白酒股開始了漫長的下跌之路。年底的酒鬼酒塑化劑事件導(dǎo)致該公司上演五個跌停，也讓行業(yè)雪上加霜。洋河股份從當(dāng)年最高點100元一直跌至2013年年底的17元，茅臺也從180元跌至66元。

在2013年，伴隨中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，代表中國未來新興成長方向的創(chuàng)業(yè)板率先復(fù)蘇，走出結(jié)構(gòu)性獨立牛市行情。從2012年12月到2014年2月創(chuàng)業(yè)板指從585點上升到1571點，市盈率從28倍提升至45倍。

今年10月以來，貴州茅臺累計跌幅一度近30%。“流動性最好、泡沫最硬的部分的調(diào)整或許也是熊市接近尾聲的信號，歷史往往是重復(fù)的，因為市場投資者的行為多是重復(fù)的。”李茂表示。

此外，各界認(rèn)為，貴州茅臺的下跌也有內(nèi)在因素。例如，在過去幾年來，高端白酒的終端零售價格持續(xù)攀升，出廠價卻變化不大，由于茅臺等被視為中國經(jīng)濟(jì)加杠桿的產(chǎn)物，零售價與一線城市房價的相關(guān)性相當(dāng)高。

“高端白酒的盈利周期一般晚于PPI見頂，早于PPI見底，因而目前白酒進(jìn)入了一個調(diào)整周期，疊加美聯(lián)儲加息，導(dǎo)致白酒這類用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）估值的股票承壓。”李茂表示。此外，由于今年一季度白酒業(yè)績的高基數(shù)，疊加目前疫情反復(fù)、消費仍有待恢復(fù)，明年一季度可能會存在較大的業(yè)績壓力。

隨著外資流出，不乏觀點認(rèn)為，需要對消費股的估值邏輯重新定義，比如食品飲料行業(yè)在2020年底的市盈率達(dá)到50~60倍，遠(yuǎn)高于過去長期的估值水平，目前已經(jīng)回歸到30倍以下，這被認(rèn)為大概是未來食品飲料行業(yè)的估值中樞。

不過，在李茂看來，短期而言，11月疫情政策和地產(chǎn)政策都出現(xiàn)邊際改善，對消費板塊中長期利好，預(yù)計消費行業(yè)更確定性的投資機(jī)會在明年一季報以后。長期而言，國際資金仍將繼續(xù)增配中國，因為外資對中國的配置比例是相當(dāng)?shù)偷摹?/p>

“尤其是與中國經(jīng)濟(jì)體量相比，當(dāng)年外資對于韓國的持股比例一度達(dá)到40%附近。部分白馬股可能目前面臨緩慢的橫盤消化估值的過程，通過盈利增長來消化估值。但要一個50倍的白馬股跌至15倍也是比較困難的，因為市場仍有記憶。”李茂也表示，估值修復(fù)的程度仍需要持續(xù)跟蹤疫情和地產(chǎn)政策調(diào)整下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度。

新能源稍顯“審美疲勞”

“綠色主題”是一個持續(xù)性的全球主題，中國也在扮演關(guān)鍵角色。

早前，新能源占主導(dǎo)的“寧組合”吸引大量資金流入。中國電動車電池制造商的全球市場份額超過55%，產(chǎn)能占全球60%以上。此外，全球70%~90%的上游部件生產(chǎn)也在中國，在可預(yù)見的未來可能仍將如此。

不過，去年四季度以來，新能源行業(yè)明顯在資本市場失寵。“新能源板塊近期持續(xù)調(diào)整，主要是板塊缺少主線，所有的邏輯似乎都審美疲勞，新能源車之前漲的是消費屬性，光伏硅料價格下跌，輔材炒作過一波后缺乏后續(xù)的主線。近期歐洲提出了加快可再生能源的緊急決議，大意是減緩行政對光伏開發(fā)并網(wǎng)的影響，積極推進(jìn)光伏和熱泵，提出2030年總量達(dá)到740GW和年均60GW，但這都是預(yù)期內(nèi)的數(shù)字，板塊毫無反應(yīng)。”某國內(nèi)券商電新行業(yè)首席分析師對記者表示。

李茂表示，中國新能源行業(yè)近兩年高速發(fā)展，滲透率快速提升的過程伴隨著公司股價大漲，但目前似乎進(jìn)入小周期的尾聲。一方面滲透率已經(jīng)提升到20%以上，此時估值往往會下降。另一方面今年智慧汽車的發(fā)展不甚理想，例如激光雷達(dá)等增速都不及預(yù)期。

此外，盡管光伏板塊受到歐洲能源危機(jī)的拉動，但目前冬天并不寒冷，加之此前歐洲已提前補(bǔ)滿庫存，光伏板塊的催化劑暫時缺失。

不過，中國光伏企業(yè)的全球優(yōu)勢仍難以逆轉(zhuǎn)。中國企業(yè)目前承包了全球70%~90%的上游組件的生產(chǎn)。根據(jù)瑞信瑞啟的調(diào)研樣本，今年10月，大約65.8%的組件是由外國客戶購買的。多家光伏組件企業(yè)也對記者提及，今年歐洲的出口情況比最樂觀的預(yù)期還要火爆，明年預(yù)計仍將維持高速增長。

問題在于，從白酒、新能源暫時流出的資金將去往何方？

“2013年從白酒流出的資金涌入創(chuàng)業(yè)板，盡管當(dāng)時這些公司看似業(yè)績乏善可陳，但估值大幅飆升。而到2014年時，大家才發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的盈利增長是大幅超預(yù)期的。”李茂表示，當(dāng)時移動互聯(lián)網(wǎng)代表了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向之一，亦可將其視作一個新的生產(chǎn)力的改善。未來自主可控領(lǐng)域，例如計算機(jī)、軍工板塊，具有持續(xù)的機(jī)會。就商業(yè)模式而言，軟件行業(yè)邊際成本為0，獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流并進(jìn)一步投入研發(fā)是最為關(guān)鍵的。