在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、存在一定通脹預(yù)期、主要發(fā)達(dá)國家加息預(yù)期提前的內(nèi)外部復(fù)雜情況下，2022年財(cái)政政策將會(huì)更加積極，貨幣政策不存在大幅寬松的條件和操作空間，仍需保持靈活適度，維持偏松操作,加大跨周期調(diào)節(jié)力度，增加對財(cái)政政策配合支持的力度，與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合，助力穩(wěn)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2022年存在多方面較大幅度的增量資金需求。積極的財(cái)政政策需要適度超前開展基建投資，將發(fā)行較大規(guī)模的地方政府專項(xiàng)債券，撬動(dòng)較大規(guī)模的銀行信貸、債券、非標(biāo)等方式的社會(huì)融資需求。在“十四五”規(guī)劃及其他政策指引下，高新科技、高端制造業(yè)、普惠金融、綠色環(huán)保、三農(nóng)等重點(diǎn)領(lǐng)域仍需較大增量資金的持續(xù)支持。房地產(chǎn)行業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展和有效控制風(fēng)險(xiǎn)尤其需要合理的信貸和社融增量，融資需求將可能恢復(fù)性增長。在存款增速持續(xù)低于信貸增速的情況下，金融機(jī)構(gòu)資金來源所面臨的壓力將增大。2022年，貨幣政策需要運(yùn)用適當(dāng)、有效的舉措滿足上述增量資金需求。

適度超前基建投資存在較大增量資金需求

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，穩(wěn)增長成為2022年首要政策目標(biāo)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)政策要靠前發(fā)力，適度超前開展基建投資。2022年積極的財(cái)政政策將保持必要的支出強(qiáng)度，多渠道籌措資金，同時(shí)需要穩(wěn)健貨幣政策偏松操作的協(xié)調(diào)配合，提供充足的資金支持基建投資規(guī)模擴(kuò)張。目前基建投資的資金來源構(gòu)成中一般公共預(yù)算支出資金占比約20%，包括政府性基金、城投債、PPP社會(huì)資金在內(nèi)的自籌資金、國內(nèi)貸款、利用外資、其他資金占比合計(jì)接近80%。2022年適度超前開展基建投資將對項(xiàng)目配套資金形成較大的融資需求。

2022年，地方政府專項(xiàng)債實(shí)際使用規(guī)模將大幅增加，將對配套的社會(huì)資金投入量提出較大需求。為有效穩(wěn)增長、發(fā)揮好基建投資的作用，2022年地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行額度很可能與2021年大致相當(dāng)，即在3.6萬億元左右。事實(shí)上，2021年年底已經(jīng)提前下達(dá)了1.46萬億元發(fā)行額度，但仍計(jì)算在2022年的額度內(nèi)。鑒于2021年“財(cái)政置后”，2021年末約有1.4萬億元專項(xiàng)債結(jié)轉(zhuǎn)資金，將在2022年來加以使用。新發(fā)行專項(xiàng)債的資金，加上去年結(jié)轉(zhuǎn)的量，2022年專項(xiàng)債實(shí)際可用資金將達(dá)約5萬億元。而2021年實(shí)際使用的專項(xiàng)債僅略高于2萬億元，如果2022年5萬億元專項(xiàng)資金全部使用，2022年專項(xiàng)債使用的資金規(guī)模將達(dá)到2021年的227%左右，同比多使用專項(xiàng)資金約2.8萬億元。

2021年四季度專項(xiàng)債中投向基建項(xiàng)目的比例約為68%（略高于全年平均比例60%左右），預(yù)計(jì)2022年該比例會(huì)高于2021年全年平均水平，預(yù)計(jì)會(huì)在65%至70%之間。按此計(jì)算，2022年較2021年多使用的2.8萬億元專項(xiàng)資金中投向基建項(xiàng)目的約有2萬億元。根據(jù)近年來的數(shù)據(jù)，用于基建的財(cái)政預(yù)算支出對社會(huì)資金的撬動(dòng)比例通?？赡茉?︰3.6至1︰4之間。據(jù)此比例計(jì)算，2022年專項(xiàng)債基建項(xiàng)目較2021年會(huì)形成新增7.2萬億至8萬億元的社會(huì)融資需求。

假設(shè)2022年末有1萬億元專項(xiàng)債資金結(jié)轉(zhuǎn)至2023年使用，則2022年較2021年將多使用約1.8萬億元的專項(xiàng)債資金，其中有近1.3萬億元資金投向基建項(xiàng)目，將新增4.7萬億~5.2萬億元的融資需求。積極的財(cái)政政策發(fā)力將推動(dòng)基建投資大幅增長，其所形成的資金需求較大，包括信貸和非信貸間接融資、直接融資等方面；如果社會(huì)資金不能有效跟進(jìn)和匹配，則財(cái)政政策的效應(yīng)將大打折扣。

金融體系應(yīng)兼顧好實(shí)體經(jīng)濟(jì)其他方面的融資需求

在現(xiàn)有市場資金總量不變的情況下，適度超前開展基建投資所帶來的較大增量資金需求，很可能會(huì)擠占商業(yè)銀行對其他領(lǐng)域的信貸投放，尤其是對民營企業(yè)、小微企業(yè)等的信貸占用，不符合保民生、保就業(yè)、保市場主體的政策要求。如商業(yè)銀行不對增量基建項(xiàng)目進(jìn)行配套資金投入或延期投入，則更容易導(dǎo)致基建項(xiàng)目擱淺或延期動(dòng)工，難以實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策與貨幣政策緊密配合的政策要求。在缺少增量資金投入的情況下，基建擴(kuò)張一方面會(huì)一定程度上占用社會(huì)資金，降低先進(jìn)制造業(yè)、高新技術(shù)行業(yè)、碳減排等領(lǐng)域合理信貸的資金供給增速，不利于穩(wěn)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；另一方面則會(huì)推升社會(huì)融資成本，與貨幣政策推動(dòng)市場利率穩(wěn)步下行、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的目標(biāo)背道而馳。

“十四五”規(guī)劃提出要發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)集群發(fā)展；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提到要提升制造業(yè)核心競爭力。2021年中高端制造業(yè)發(fā)展進(jìn)一步加快，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)增加值分別增長18.2%和12.9%，增速分別比規(guī)模以上工業(yè)增加值快8.6和3.3個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)的快速發(fā)展離不開信貸的持續(xù)支持。2021年本外幣工業(yè)中長期貸款余額為13.5萬億元，增長22.6%，其中重工業(yè)增長21.5%，輕工業(yè)增長29.1%。2021年制造業(yè)中長期貸款增速為31.8%，其中高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款增長32.8%，增速均遠(yuǎn)高于同期人民幣信貸增速。2022年大力發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)依然存在較大的信貸資金需求，要求信貸保持較高的增速。

2020~2021年，為應(yīng)對疫情沖擊，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國家推出了一系列支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的舉措，以貨幣和信用手段大力支持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的薄弱環(huán)節(jié)。2022年，雖然我國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步復(fù)蘇，但為了穩(wěn)增長，貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持依然需要保持應(yīng)有的力度。中小微企業(yè)、三農(nóng)、普惠金融等重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)仍需增量信貸和社融支持。2021年末普惠金融領(lǐng)域貸款余額為26.5萬億元，約占全年人民幣信貸余額的13.8%，近三年平均增速在20%左右。按此增速，2022年普惠金融領(lǐng)域貸款需要凈增5萬億元以上，其中普惠小微企業(yè)貸款占大部分。2021年末本外幣涉農(nóng)貸款余額為43.2萬億元,近兩年平均增速為10.4%，2022年預(yù)計(jì)凈增4.5萬億元以上。2021年末小微企業(yè)貸款余額為50萬億元，近兩年平均增速在15.6%左右，大大高于人民幣信貸增速，2022年小微企業(yè)信貸全年可能凈增7.8萬億元以上。

2022年有序推進(jìn)雙碳目標(biāo)仍需一定規(guī)模的資金支持。2021年全國綠色貸款余額為15.9萬億元，同比增長33%，其中直接或間接投向碳減排效益項(xiàng)目約有10.7萬億元，占比67%。按30%年增速計(jì)算，2022年綠色貸款預(yù)計(jì)新增4.8萬元，其中直接或間接投向碳減排效益項(xiàng)目的可能達(dá)到3.2萬億元。2021年末央行推出了碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，為商業(yè)銀行提供相關(guān)領(lǐng)域60%低成本的信貸資金支持。據(jù)測算，碳減排支持工具等兩項(xiàng)政策工具預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)約1.2萬億元的信貸增長。

房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)防控與政策糾偏會(huì)產(chǎn)生一定的增量資金需求。2021年房地產(chǎn)調(diào)控政策在大部分時(shí)間內(nèi)保持相對高壓，房企融資環(huán)境偏緊，現(xiàn)金流壓力較大，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速逐級回落，甚至部分房企發(fā)生債務(wù)違約行為。全年房地產(chǎn)開發(fā)資金中銀行與非銀機(jī)構(gòu)貸款增速連續(xù)7個(gè)月下降至-12.7%。2021年末房企內(nèi)地信用債余額增速連續(xù)下降6個(gè)月下降至-5.24%；個(gè)人按揭貸款增速大幅降至11.3%。在金融環(huán)境偏緊的態(tài)勢下，房地產(chǎn)市場和行業(yè)險(xiǎn)象環(huán)生，行業(yè)景氣度全面下行。

在風(fēng)險(xiǎn)防控與政策糾偏的需求下，2022年房地產(chǎn)政策將向“穩(wěn)預(yù)期”“穩(wěn)增長”的政策要求靠攏，住房金融環(huán)境有望持續(xù)邊際改善。商業(yè)銀行對資質(zhì)優(yōu)良的房企將會(huì)提供合理的流動(dòng)性支持，保持按揭貸款、開發(fā)貸的平穩(wěn)運(yùn)行，恢復(fù)債券市場正常的發(fā)行秩序。2022年房地產(chǎn)投資名義增速預(yù)計(jì)降至4.5%，土拍市場呈現(xiàn)量跌價(jià)升的態(tài)勢，上半年新開工情況依舊不容樂觀。2022年房地產(chǎn)融資環(huán)境邊際小幅改善，難以出現(xiàn)大幅增長，房地產(chǎn)開發(fā)資金中銀行與非銀機(jī)構(gòu)貸款預(yù)計(jì)維持去年同水平增量；國內(nèi)信用債預(yù)計(jì)凈增有限，維持現(xiàn)有存量規(guī)模；個(gè)人按揭貸款有望保持平穩(wěn)增長。

綜上所述，2022年，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)、中小微企業(yè)、綠色環(huán)保、房地產(chǎn)行業(yè)等領(lǐng)域都有著較大的增量資金需求。從整個(gè)信貸和社融來看，幾乎很難找出可以做減項(xiàng)的領(lǐng)域。很顯然，不能因?yàn)榛ㄍ顿Y資金需求增量較大而減弱對上述方方面面的金融支持力度，否則就難以有效地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、保民生、保就業(yè)、保市場主體的綜合性政策目標(biāo)。

金融機(jī)構(gòu)支持穩(wěn)增長需要流動(dòng)性保持充裕

2021年末，社融存量中本外幣信貸占比約61.7%，當(dāng)前我國社會(huì)融資方式仍以間接融資為主，2022年基建投資擴(kuò)張對銀行體系將形成較大的資金需求壓力。商業(yè)銀行不僅是政府債券的購債主力軍，還是國內(nèi)信貸與表外融資業(yè)務(wù)的主要資金來源，還是城投債、PPP項(xiàng)目融資等的主要投資人之一。商業(yè)銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的購債行為和信貸行為是貨幣政策配合支持財(cái)政政策的最主要表現(xiàn)。

2022年商業(yè)銀行所承接的融資需求仍然較大，主要在以下兩方面。一是購買政府專項(xiàng)債。根據(jù)2021年末中債登統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，銀行持有的地方政府債券占比約為84.1%，是政府債券的主要投資人。2022年地方政府專項(xiàng)債預(yù)計(jì)發(fā)行約3.6萬億元，商業(yè)銀行將可能承接約3萬億元地方政府專項(xiàng)債發(fā)行資金需求。根據(jù)2019年一季度與2020年一季度專項(xiàng)債發(fā)行平均30%的進(jìn)度計(jì)算，2022年一季度商業(yè)銀行需承接約萬億元地方政府專項(xiàng)債發(fā)行的資金需求。二是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的人民幣信貸投放，不僅包括對基建以及其他非基建的國家重大建設(shè)項(xiàng)目的融資支持，還包括對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)、中小微企業(yè)、涉農(nóng)、普惠金融、綠色環(huán)保等領(lǐng)域的支持。這些方面的貸款增長速度都將持續(xù)大幅高于人民幣信貸平均增速，且近年來存在明顯的“剛性”需求；尤其是在穩(wěn)增長為主要目標(biāo)的當(dāng)下，這些融資需求恐怕不會(huì)減弱，只會(huì)加強(qiáng)，從而將對商業(yè)銀行的信貸投放持續(xù)產(chǎn)生較大需求。

當(dāng)前商業(yè)銀行可貸資金仍顯不足。近十年來，盡管人民幣存款和貸款的口徑經(jīng)過一系列調(diào)整，準(zhǔn)備金率持續(xù)下降，但人民幣存款增速持續(xù)低于同期貸款增速約2至4個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)存量存貸比和增量存貸比保持上升趨勢。雖然商業(yè)銀行資金來源已日益多元化，同時(shí)存貸比也早已是監(jiān)測指標(biāo)而非考核指標(biāo)，但這一指數(shù)反映的金融機(jī)構(gòu)負(fù)債壓力卻是不爭的事實(shí)。盡管2021年經(jīng)歷了兩次降準(zhǔn)，2022年1月以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)存量存貸比仍然繼續(xù)上升至83.3%，增量存貸比上升至103.9%。雖存貸比上升速度有所放緩，但仍處在歷史高位。在人民幣存款增速持續(xù)低于貸款增速的情況下，一季度商業(yè)銀行存量存貸比預(yù)計(jì)將會(huì)繼續(xù)攀升至84%以上。事實(shí)上，銀行分支機(jī)構(gòu)存款的沖時(shí)點(diǎn)現(xiàn)象依然十分普遍且很嚴(yán)重，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債壓力比顯示出來的數(shù)據(jù)可能來的更大。為有效改善商業(yè)銀行流動(dòng)性狀況，保持信貸總量的穩(wěn)定增長，再次降準(zhǔn)可能是貨幣政策的合理選擇。

近十年來，受多次降準(zhǔn)影響，我國貨幣乘數(shù)不斷升至歷史高位，2021年8月達(dá)到歷史高位7.52后，于年末降至7.23。貨幣乘數(shù)是廣義貨幣M2和基礎(chǔ)貨幣之間的恒等式比例，與分子分母無直接的邏輯關(guān)聯(lián)，不宜簡單根據(jù)貨幣乘數(shù)來衡量貨幣政策效果，關(guān)鍵是判斷貨幣信貸是否合理增長。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩，信貸資金周轉(zhuǎn)速度降低，M1增速持續(xù)降低，且央行推出中小微企業(yè)延期還款等多項(xiàng)支持政策，銀行資金收回再貸的頻率大幅降低，2022年基礎(chǔ)貨幣所帶來的信用擴(kuò)張將較難達(dá)到這一水平。考慮到基礎(chǔ)貨幣在貸款與存款之間擴(kuò)張過程中產(chǎn)生的時(shí)滯，實(shí)際增加基礎(chǔ)貨幣對信用擴(kuò)張的拉動(dòng)倍數(shù)要遠(yuǎn)低于當(dāng)前貨幣乘數(shù)水平。

一季度是本輪降準(zhǔn)周期的又一個(gè)窗口期

從外部環(huán)境看，主要發(fā)達(dá)國家加息預(yù)期增強(qiáng)。1月美國CPI已突破近40年歷史新高至7.5%，進(jìn)一步強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)3月加息預(yù)期。在中美貨幣政策方向差異進(jìn)一步擴(kuò)大之前，提前降準(zhǔn)有利于規(guī)避可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。我國貨幣政策仍堅(jiān)持以我為主，但仍不能完全忽視美聯(lián)儲(chǔ)加息可能對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、金融市場運(yùn)行、人民幣匯率、進(jìn)出口、跨境資本流動(dòng)等領(lǐng)域所產(chǎn)生的影響。尤其是在美國通脹水平較高和預(yù)期強(qiáng)化的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在短期內(nèi)較快地開啟加息和縮表進(jìn)程，將對世界經(jīng)濟(jì)形成有一定力度的政策溢出效應(yīng)。我國一方面要準(zhǔn)備好防范措施，減少外部沖擊尤其是黑天鵝事件或灰犀牛事件的負(fù)面影響；另一方面應(yīng)積極適時(shí)地推行穩(wěn)增長所應(yīng)采取的適當(dāng)舉措，使之發(fā)揮好應(yīng)有的效應(yīng)，避免或減輕其可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。

從內(nèi)部看，上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較為突出。2021年下半年經(jīng)濟(jì)下行的三重壓力慣性延續(xù)，2022年一季度經(jīng)濟(jì)增長基數(shù)又相對較高。與此同時(shí)，PPI可能在較高水平上徘徊后，確立下行趨勢；CPI雖會(huì)逐步上行，但會(huì)較為平緩。穩(wěn)增長是2022年的首要任務(wù)。上半年是政策實(shí)施的關(guān)鍵階段，積極財(cái)政政策的重心前置需要貨幣政策支持。一季度貨幣政策有必要并可以加大跨周期和逆周期調(diào)節(jié)力度，適時(shí)適度降準(zhǔn)，配合和支持信用擴(kuò)張需求，釋放長期資金，進(jìn)一步降低社會(huì)融資成本；增強(qiáng)銀行信貸動(dòng)能，滿足政府專項(xiàng)債發(fā)行及其項(xiàng)目融資、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)、小微企業(yè)、綠色行業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的合理增量資金需求，有效助力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)。

2021年共進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)，其中年底的降準(zhǔn)政策目標(biāo)是針對2022年的，可以說有力地支持了2022年1月創(chuàng)紀(jì)錄規(guī)模的信貸投放，會(huì)在穩(wěn)增長方面發(fā)揮重要的積極作用。但從前文分析的增量融資需求來看，光靠2021年12月降準(zhǔn)的力度顯然是不夠的。要使全年的信貸和社融達(dá)到合意的增長水平，有效協(xié)同財(cái)政政策合力穩(wěn)增長，一季度有必要再度小幅降準(zhǔn)。

（連平系植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長，王運(yùn)金系植信投資研究院高級研究員）