當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)公布11月聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議聲明，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾接受采訪(fǎng)。

1.貨幣政策：11月中旬開(kāi)始Taper，力度符合預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議聲明官宣Taper（縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)）：11月中旬以后將正式開(kāi)始實(shí)施Taper。10月中旬以來(lái)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃會(huì)按以往節(jié)奏完成（800億美元國(guó)債+400億美元MBS）；11月中旬開(kāi)始的月度計(jì)劃將僅購(gòu)買(mǎi)700億美元國(guó)債和350億美元MBS（抵押貸款支持證券），合計(jì)減少150億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)；12月中旬開(kāi)始的月度計(jì)劃將僅購(gòu)買(mǎi)600億美元國(guó)債和300億美元MBS，比上月再減少合計(jì)150億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。本次官宣Taper及力度基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

其他貨幣政策基本不變，包括維持聯(lián)邦基金利率（0~0.25%），維持準(zhǔn)備金利率（0.15%）和隔夜逆回購(gòu)利率（0.05%）不變等。

2.聲明表述：微妙調(diào)整有關(guān)通脹的表述，預(yù)告Taper節(jié)奏或存變化。

美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議聲明中，有關(guān)通脹的表述發(fā)生微妙調(diào)整：9月聲明認(rèn)為通脹上升主要反映了“暫時(shí)性的”（transitory）因素，而本次將這些因素描述為“預(yù)計(jì)是暫時(shí)性的”（expected to be transitory）。這與美聯(lián)儲(chǔ)近期對(duì)于通脹看法的轉(zhuǎn)變是吻合的：鮑威爾此前已經(jīng)提到供應(yīng)鏈瓶頸比預(yù)期更加持久，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克則稱(chēng)通脹不應(yīng)被稱(chēng)為“暫時(shí)的”，而是會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)仍然認(rèn)為未來(lái)通脹能夠緩和，某種程度上也仍在堅(jiān)持“通脹暫時(shí)論”。本次聲明新增，“疫苗進(jìn)展以及供應(yīng)鏈瓶頸的緩和，預(yù)計(jì)將同時(shí)支持經(jīng)濟(jì)、就業(yè)增長(zhǎng)以及降低通脹”。

關(guān)于Taper，聲明宣布美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，本月晚些時(shí)候就會(huì)開(kāi)始實(shí)施Taper，力度是每月減少100億美元國(guó)債和50億美元機(jī)構(gòu)MBS的購(gòu)買(mǎi)。聲明只宣布了未來(lái)2個(gè)月的具體計(jì)劃，這也意味著不能排除明年1月以后美聯(lián)儲(chǔ)改變Taper節(jié)奏的可能性。聲明補(bǔ)充道，如果經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生變化，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于調(diào)整購(gòu)買(mǎi)速度也是有準(zhǔn)備的。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)為加快購(gòu)債埋下了伏筆，但這一節(jié)奏的改變最早需等到明年。

3.鮑威爾講話(huà)：“談加息色變”。

鮑威爾在聲明發(fā)布半小時(shí)后發(fā)表講話(huà)并接受采訪(fǎng)。整場(chǎng)采訪(fǎng)對(duì)Taper的關(guān)注很有限，反而大量問(wèn)題圍繞加息以及與加息有關(guān)的“最大就業(yè)”判定等問(wèn)題。不過(guò)，鮑威爾“談加息色變”，一再?gòu)?qiáng)調(diào)本次會(huì)議的關(guān)注點(diǎn)在Taper而不是加息，盡量不回應(yīng)有關(guān)加息的問(wèn)題，對(duì)于加息所需的“最大就業(yè)”條件也顯得含糊其辭。具體來(lái)看：

1）關(guān)于經(jīng)濟(jì)前景的看法。由于本次會(huì)議是首次宣布Taper，鮑威爾在開(kāi)場(chǎng)白中對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的表述比此前更為詳細(xì)。他強(qiáng)調(diào)美國(guó)今年上半年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，而下半年由于疫情反撲，疊加供給約束與供應(yīng)鏈瓶頸，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行，8月和9月就業(yè)恢復(fù)也放緩。然而，他對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景并不悲觀(guān)，認(rèn)為四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的大方向仍是復(fù)蘇。鮑威爾強(qiáng)調(diào)了通脹對(duì)于居民生活的影響，認(rèn)為通脹問(wèn)題確實(shí)棘手，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此略顯無(wú)奈，因?yàn)?ldquo;我們不能直接減輕供應(yīng)鏈瓶頸”，也很難預(yù)測(cè)通脹的持續(xù)性。

2）關(guān)于加息。第一個(gè)記者提問(wèn)就是加息：“市場(chǎng)預(yù)期明年加息1~2次，市場(chǎng)錯(cuò)了嗎？”鮑威爾停頓許久，體現(xiàn)了他對(duì)加息問(wèn)題的慎之又慎，隨后稱(chēng)，本次會(huì)議的關(guān)注點(diǎn)不在加息，預(yù)計(jì)明年二三季度通脹會(huì)下降，“我們?nèi)杂袝r(shí)間等待和觀(guān)察通脹的演繹”。

3）關(guān)于Taper的節(jié)奏。記者會(huì)有兩個(gè)問(wèn)題關(guān)于Taper節(jié)奏。第一個(gè)問(wèn)題是，Taper提速的條件是什么？鮑威爾只提到，未來(lái)Taper的節(jié)奏是“類(lèi)似的”，即重復(fù)了聲明中所用的表述。但對(duì)于改變這一節(jié)奏的條件，并沒(méi)有詳細(xì)信息。第二個(gè)問(wèn)題是，為什么這一次Taper的力度是上一次的兩倍？鮑威爾稱(chēng)，目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2013年很不同，當(dāng)年就業(yè)很差、通脹也并未達(dá)標(biāo)，而本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常非常強(qiáng)勁（very very strong）。

4）關(guān)于“最大就業(yè)”。其實(shí)有關(guān)“最大就業(yè)”的問(wèn)題基本等同于“加息”，因?yàn)榍罢呤呛笳叩谋匾獥l件，更可能是在通脹已經(jīng)達(dá)標(biāo)后的充分必要條件。記者們?cè)诳吹?ldquo;加息”問(wèn)題碰壁后，紛紛選擇迂回地詢(xún)問(wèn)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于就業(yè)的看法，以試圖尋找加息時(shí)點(diǎn)的線(xiàn)索。關(guān)于如何判斷“最大就業(yè)”，鮑威爾稱(chēng)這是一個(gè)綜合問(wèn)題，需要看很多指標(biāo)，但整體來(lái)看他對(duì)就業(yè)市場(chǎng)比較樂(lè)觀(guān)，比如他提到目前工資增長(zhǎng)強(qiáng)勁，意味著離職人員有望找到下一份工作，而不是長(zhǎng)期失業(yè)。有記者問(wèn)，這一輪最大就業(yè)和此前相比會(huì)不會(huì)“不一樣”，鮑威爾稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)需要謙虛地（humble）去面對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的長(zhǎng)期變化。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的加息選擇將帶有很強(qiáng)的主觀(guān)性。

5）關(guān)于就業(yè)和通脹的關(guān)系。我們認(rèn)為，美國(guó)當(dāng)前“類(lèi)滯脹”格局對(duì)貨幣政策帶來(lái)空前挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)對(duì)此都有較為充分的認(rèn)識(shí)。但本次鮑威爾對(duì)于“滯”與“脹”的看法，比想象中更加樂(lè)觀(guān)：他認(rèn)為，未來(lái)如果通脹能夠下降，則就業(yè)也會(huì)修復(fù)，即未來(lái)通脹和就業(yè)都會(huì)往好的方向發(fā)展。其中一個(gè)邏輯可能是，目前的疫情因素同時(shí)抑制了就業(yè)、加劇了供應(yīng)鏈瓶頸，但如果疫情影響消退，則就業(yè)和通脹問(wèn)題都能有所緩和。

美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議聲明發(fā)布及鮑威爾講話(huà)后，美股連續(xù)拉升，標(biāo)普500指數(shù)由跌轉(zhuǎn)升、整日收漲0.65%；10年美債收益率由聲明前的1.56%上升5bp至1.61%；美元指數(shù)由94上方滑落至93.8。

4.Taper來(lái)了，加息還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

Taper和加息到底有怎樣的關(guān)系？美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)努力引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，試圖“切割”Taper與加息。但由于美聯(lián)儲(chǔ)在9月會(huì)議中已經(jīng)明示，加息大概率需要到Taper結(jié)束以后，因此Taper的節(jié)奏、何時(shí)結(jié)束，將關(guān)系到美聯(lián)儲(chǔ)是否具備更早加息的靈活性。因此，明年1月以后，市場(chǎng)仍會(huì)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否調(diào)整Taper節(jié)奏，并以此為線(xiàn)索對(duì)加息進(jìn)行預(yù)判。

近期市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期大幅提前。據(jù)CME FedWatch數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2022年6月至少加息1次的概率，在近一個(gè)月由20%左右大幅躍升至60%左右。由于Taper與加息多少存在聯(lián)系，在Taper來(lái)臨之際市場(chǎng)對(duì)于加息的討論增多。此外，客觀(guān)上美國(guó)通脹持續(xù)時(shí)間超預(yù)期、供應(yīng)鏈瓶頸問(wèn)題也很直觀(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)近期對(duì)于通脹的態(tài)度發(fā)生調(diào)整，市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)通脹有所失控的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不提前加息以應(yīng)對(duì)通脹。再加上，英國(guó)、加拿大、澳大利亞等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行表現(xiàn)得更加鷹派，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能需要“迎頭趕上”。多因素疊加后，市場(chǎng)加息預(yù)期大幅提前。

至此，美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣政策路線(xiàn)圖已經(jīng)較為清晰。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)Taper的節(jié)奏基本不變，并（如市場(chǎng)所預(yù)期）將于2022年6月首次加息25bp，那么，美聯(lián)儲(chǔ)將于2022年5月執(zhí)行最后一次資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，并在此后的1個(gè)月里開(kāi)始加息。與歷史相比，本輪美聯(lián)儲(chǔ)Taper過(guò)程的斜率更陡，且加息可能來(lái)得更早。2014年11月美聯(lián)儲(chǔ)基本停止資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，時(shí)隔約1年以后，于2015年12月首次加息。

雖然本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確實(shí)更快，但政策正?；窂揭彩侨碌模袌?chǎng)對(duì)此不免仍有擔(dān)憂(yōu)和懷疑。雖然類(lèi)似2013年市場(chǎng)大幅震蕩、美元大幅回流的“緊縮恐慌”（Taper Tantrum）或難再現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)此也有較強(qiáng)共識(shí)，但我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)造成的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也不宜過(guò)于忽視。事實(shí)上，“緊縮恐慌2.0”（即加息預(yù)期的波動(dòng)）近期在債券市場(chǎng)上已經(jīng)有所反應(yīng)：2年期美債利率在10月躍升了20bp，其間10年和2年美債利差縮窄、美債收益率曲線(xiàn)平坦化。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債市方面，鷹派央行的短端國(guó)債利率更快上行。

近期，加息預(yù)期也一定程度上帶動(dòng)美元指數(shù)上行，不過(guò)尚未直接削弱美股表現(xiàn)（這或與美股三季度財(cái)報(bào)超預(yù)期有關(guān)）。

對(duì)于未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策正?；挠绊?，我們表示謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)。一方面，我們看到本次美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有較強(qiáng)信心，對(duì)于“滯脹”格局的破解有一定自信，短期或能在一定程度上安撫市場(chǎng)?？陀^(guān)而言，四季度的美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)很難比三季度更差，經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)回升也是市場(chǎng)信心的來(lái)源之一。另一方面，橫向比較，與此前不同的是，美聯(lián)儲(chǔ)是市場(chǎng)和同行的“追隨者”。這意味著，其后續(xù)即使邊際加快政策收緊步伐，市場(chǎng)對(duì)此或具有一定容忍度。

尤其未來(lái)一個(gè)季度，美聯(lián)儲(chǔ)Taper的節(jié)奏是確定的，市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)清晰，加息預(yù)期也有望緩和，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或難回落。10年美債收益率仍有上行空間，在通脹預(yù)期短時(shí)間可能仍然維持高位的情況下，下一波拉升或是因美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善而帶動(dòng)實(shí)際利率上升。美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有望繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)。美元指數(shù)則可能因風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)而上升動(dòng)能趨弱。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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