“大家神話海底撈了，我本人非常反感。”

“我對趨勢的判斷錯(cuò)了，現(xiàn)在看確實(shí)是盲目自信。”

“作為最大的股東，海底撈業(yè)績持續(xù)增長，我是不抱有希望的。”

海底撈(06862.HK)創(chuàng)始人張勇近日對海底撈股價(jià)的回應(yīng)，給他本人賺了一波好感，但無疑又給投資人澆了一盆冷水。

雖然在7月9日收獲10.24%的大漲，當(dāng)日收盤價(jià)為44.15港元/股，但與年初相比，海底撈短短五個(gè)月時(shí)間股價(jià)近乎腰斬，市值蒸發(fā)超2200億港元，海底撈似乎已經(jīng)“跌下神壇”。

福無雙至，禍不單行。從去年年底開始，“海底撈被質(zhì)疑外觀抄襲巴奴”、“海底撈人均消費(fèi)超110元”、“張勇回應(yīng)海底撈不好吃”等負(fù)面熱搜接踵而至，給本不樂觀的股價(jià)“雪上加霜”。

那么，海底撈股價(jià)緣何大跌?這些“不好吃”“太貴”等負(fù)面輿論究竟是空穴來風(fēng)，還是可以從財(cái)報(bào)層面得以分析驗(yàn)證。

A

疫情之前

海底撈的競爭優(yōu)勢

紅星資本局認(rèn)為，在疫情之前，海底撈確實(shí)在用戶端和上游供應(yīng)鏈上，擁有著不錯(cuò)的競爭優(yōu)勢。

收入端 服務(wù)是最好的復(fù)購招牌

對餐飲行業(yè)來說，能否長期維持較高的復(fù)購率至關(guān)重要。根據(jù)公開資料，轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率每提升一個(gè)百分點(diǎn)，能帶來十倍增量的營業(yè)額收益。

反之，復(fù)購率難以為繼，也會給企業(yè)帶來毀滅性打擊。許多明星店鋪，比如Angelababy奶茶店、黃粱一夢火鍋店的倒閉，就源于前期迅速引流后，后續(xù)復(fù)購維持不佳。

海底撈的復(fù)購，一直是行業(yè)內(nèi)標(biāo)桿所在，根據(jù)公開資料，該數(shù)據(jù)一度超過50%。

海底撈的復(fù)購優(yōu)勢，源于其品牌效應(yīng)、菜品質(zhì)量，以及最具特色的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。其中服務(wù)優(yōu)勢更是將營銷學(xué)中的“終峰效應(yīng)”運(yùn)用到了極致，即影響消費(fèi)者體驗(yàn)的最佳時(shí)段是服務(wù)的開始和結(jié)束。

海底撈通過排隊(duì)時(shí)零食、美甲、折紙優(yōu)惠等方式盡量抵消排隊(duì)的負(fù)面感受，而用餐結(jié)束時(shí)又以送零食、禮物的方式進(jìn)一步提升體驗(yàn)。

也正是因?yàn)檫@種“終峰效應(yīng)”的達(dá)成，食客在用餐過程中會更“順從”下菜夾菜等暗示催促的服務(wù)，使其翻臺率在未受新冠疫情影響的2019年，達(dá)到4.9次/天，屬于行業(yè)翹楚水平。相比之下呷哺呷哺2019年的翻臺率為2.9次/天。

海底撈在疫情之前，的確憑借“出圈”的服務(wù)、優(yōu)質(zhì)菜品標(biāo)簽，占領(lǐng)用戶心智。其營業(yè)收入于2018年、2019年同比增長幅度達(dá)到60%和56%，2019年全年?duì)I收達(dá)到266億元。

供應(yīng)鏈

不把訂單放在同一個(gè)供應(yīng)商手里

除收入端復(fù)購優(yōu)勢外，成本端由于供應(yīng)鏈優(yōu)勢，海底撈的采購議價(jià)能力不斷提高，盈利能力也隨之優(yōu)化。

自2006年以來，海底撈就陸續(xù)成立了獨(dú)立的上游供應(yīng)公司，受益于關(guān)聯(lián)企業(yè)的合作，海底撈在迅速擴(kuò)張的同時(shí)，得以逐漸實(shí)現(xiàn)規(guī)?；岣呓?jīng)營效率。

并且2016年以來，海底撈的采購企業(yè)增多，各企業(yè)采購比例逐漸平均，使其面對上游供應(yīng)鏈的議價(jià)話語權(quán)進(jìn)一步提高。

根據(jù)官方數(shù)據(jù)，海底撈2015年主要采購公司為蜀海集團(tuán)，采購占比接近15%，該數(shù)據(jù)在2017年上漲到接近27%。而2019年，蜀海集團(tuán)的采購份額下降到了約22%，而頤海集團(tuán)的采購份額逐漸上升，且主供羊肉產(chǎn)品的扎魯特旗海底撈份額也明顯提升。不僅如此，五家主供應(yīng)商的合計(jì)采購份額在2017年后下降明顯。

這種不把訂單放在同一個(gè)供應(yīng)商手里的做法，可以幫助企業(yè)減少對某一供應(yīng)商的依賴程度，從而議價(jià)能力會得到提升。這一點(diǎn)很明顯地表現(xiàn)在應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的提高上，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，海底撈該數(shù)據(jù)與2018年迅速從12.23天上漲為23.63天。

從經(jīng)營利潤層面來看，同比增長幅度逐年上升，也印證了其經(jīng)營效率的提升。

B

一步走錯(cuò)

海底撈步步為難?

本想借“疫情”再次起飛，不料押錯(cuò)周期，重金擴(kuò)店，一步錯(cuò)，步步難。

疫情反復(fù) 押錯(cuò)周期連鎖反應(yīng)凸顯

也許正是收入端、成本端的優(yōu)勢，讓海底撈對疫情復(fù)蘇的期望有些過于急躁，為疫情后催化增長，海底撈在2020年開出540家新店。

從財(cái)務(wù)報(bào)表看，物業(yè)資產(chǎn)、使用權(quán)資產(chǎn)均在2020年大幅提升。

成本層面，可以明顯看到2020年整體成本的大幅攀升，其中折舊攤銷增長超過3.5%。

然而大手筆投入開店，想要押中周期的海底撈，顯然低估了新冠病毒的狡猾。今年疫情反復(fù)時(shí)，火鍋這種聚餐性強(qiáng)的餐飲會受到更大的影響。

“我對趨勢的判斷錯(cuò)了，去年6月我進(jìn)一步作出擴(kuò)店的計(jì)劃，現(xiàn)在看確實(shí)是盲目自信。2020年6月份我判斷疫情在9月份就結(jié)束，但是直到今天為止，我們中國臺灣，新加坡的店還受疫情影響開不了。當(dāng)我意識到問題的時(shí)候已經(jīng)是今年1月份，等我做出反應(yīng)的時(shí)候已經(jīng)是3月份了。”張勇在采訪中坦言。

于是，收入承壓的狀況下，海底撈于2020年投入的新店很難迅速回本，新店攤薄影響下，其翻臺率下滑嚴(yán)重。相對數(shù)值來看，相比呷哺呷哺，海底撈受疫情影響幅度更大。

同時(shí)，海底撈凈利率出現(xiàn)斷崖式下滑，從2019的8.18%下滑至2020的1.08%，經(jīng)營利潤率下滑幅度也接近8個(gè)百分點(diǎn)。

屢次暗暗漲價(jià)

引發(fā)巨大輿論爭議

成本端大規(guī)模擴(kuò)店，收入端又由于疫情原因未能按預(yù)期恢復(fù)增速，海底撈的利潤空間被進(jìn)一步壓縮。

押錯(cuò)周期導(dǎo)致的盈利難題下，海底撈屢次暗暗漲價(jià)。

2020年4月份，一位北京的食客在微博曬出賬單：“人均220+，半份血旺從16元漲到23元，半份土豆片13元，算下來一片土豆1.5元;自助調(diào)料10塊錢一位;米飯7塊錢一碗。”另一位網(wǎng)友的賬單也顯示，整份酥肉從去年7月的26元漲價(jià)到44元。

隨后，海底撈漲價(jià)被掛上熱搜。4月10日下午，海底撈官方發(fā)布致歉信，稱漲價(jià)是管理層的錯(cuò)誤決定，并從當(dāng)日起所有門店價(jià)格恢復(fù)至2020年1月26日門店停業(yè)前的標(biāo)準(zhǔn)。

然而道歉后大半年，2020年底，有網(wǎng)友表示在海底撈鄭州公園茂店就餐時(shí)發(fā)現(xiàn)，相比當(dāng)年9月份，部分菜品價(jià)格有所上漲：澳洲肥牛從78元漲價(jià)到84元，鮮切牛肉從72元到78元等等。2021年3月，海底撈牛肉粒變素，再次登上熱搜。

海底撈到底有沒有漲價(jià)，漲了多少?我們用財(cái)報(bào)說話。

海底撈2020年的人均消費(fèi)金額提高到了110元(一線城市達(dá)到116元)，同比增長幅度達(dá)到4.7%，相比之下，2019年增長幅度為4.1%，2018年3.5%。這說明，海底撈的確在逐年漲價(jià)，而2020年，其漲價(jià)幅度超過了2019年。

根據(jù)《中國餐飲報(bào)告》，截止2019年，93.4%的火鍋店客單價(jià)低于90元，僅有4.7%處于91-120的價(jià)格區(qū)間，客單價(jià)110元的海底撈的確足夠“輕奢”。

事實(shí)上，海底撈以往的定位本身就不是平價(jià)火鍋，高價(jià)高服務(wù)是一直以來的用戶共識;并且根據(jù)財(cái)報(bào)，其2019年也有4.1%的客單價(jià)上漲，為什么2020年之后的漲價(jià)，會引發(fā)如此大的輿論爭議?

紅星資本局認(rèn)為，火鍋行業(yè)的食客復(fù)購粘性本就不夠高，再加上行業(yè)的競爭愈發(fā)激烈，模仿海底撈的優(yōu)質(zhì)服務(wù)模式越來越普遍，特色服務(wù)對轉(zhuǎn)化的作用也在弱化，這一定程度上降低了海底撈的核心競爭優(yōu)勢。

我們前面提到，餐飲行業(yè)為提高食客復(fù)購如履薄冰，這源于整個(gè)市場更偏向買方。

海底撈能否重振旗鼓?

根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2018年全國火鍋店數(shù)量已接近40萬家。根據(jù)餐飲O2O測算，“在這種高強(qiáng)度競爭之下，上海截止到2018年3月26日，還保留著5887家火鍋店(其中川渝火鍋占據(jù)一半)，消費(fèi)者一天吃一家，需要16年才能吃完!重慶更恐怖，23994家火鍋店，需要65年才能吃完。”

2019年火鍋市場總收入達(dá)到9600億，其中像海底撈一樣的川味火鍋增速最快，2019年門店數(shù)同比增長達(dá)到了27.8%。

急速擴(kuò)張使得火鍋行業(yè)接近飽和，2019年一線城市火鍋門店占比下降0.2%，二線城市則下降了1.5%，甚至三線城市都下降了1.2%。

紅海經(jīng)濟(jì)后，尚存玩家之間的競爭只會愈演愈烈。海底撈以往的服務(wù)模式被爭相模仿，多家火鍋巨頭都積累了固定長期可靠的供應(yīng)商，裝修越來越豪華，促銷活動也你追我趕，整個(gè)行業(yè)逐漸“卷”了起來。

此時(shí)，海底撈以往的競爭優(yōu)勢開始顯得薄弱，這也就不難理解，海底撈的漲價(jià)為何會引起如此大的風(fēng)波，牛肉變素為何讓一眾食客直呼“沒有靈魂”。

2020年，押錯(cuò)周期的海底撈，背上了“沉重”的包袱。利潤負(fù)增長困境下，漲價(jià)舉措又再次引起輿論風(fēng)波。

雙重打擊使得海底撈的股價(jià)一度腰斬，而此番“跌落神壇”后能否重振旗鼓，紅星資本局認(rèn)為還要看海底撈如何進(jìn)一步提高經(jīng)營效率，穩(wěn)住食客，鞏固護(hù)城河。

（記者 俞瑤）