近日，三羊馬(重慶)物流股份有限公司(簡稱“三羊馬”)擬深交所主板上市，2021年4月22日，公司更新招股說明書，本次IPO由申港證券擔(dān)任保薦機構(gòu)。公司計劃發(fā)行不超過2001萬股，募集資金約4.7億元。

值得注意的是，該公司的資產(chǎn)不僅負(fù)債、應(yīng)收賬款較高，2019年還進(jìn)行了兩次現(xiàn)金分紅。那么，此次申請IPO，公司的質(zhì)地又如何呢?

大客戶依賴藏隱憂

公開資料顯示，三羊馬前身是重慶中集汽車物流有限責(zé)任公司，成立于2005年，注冊資本6003萬元，主要業(yè)務(wù)包括汽車整車綜合物流服務(wù)(即托運車)、兩端作業(yè)服務(wù)、非汽車商品綜合物流服務(wù)和倉儲服務(wù)。公司所處行業(yè)下游客戶主要為汽車制造企業(yè)及啤酒、飲料等產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。

三羊馬2016年掛牌新三板，2020年12月1日報送了首次公開發(fā)行股票并在深交所中小企業(yè)板上市的申報材料，2020年12月4日起，公司股票在新三板停牌，同月7日獲申請受理。

2018年到2020年，三羊馬的主營業(yè)務(wù)收入分別為8.14億元、9.04億元、8.53億元。同期，前五名客戶(中鐵特貨、重慶長安民生物流、重慶東風(fēng)小康汽車、奇瑞汽車股份、百威(中國))的銷售收入占總營收的比重分別為80.08%、72.70%和71.32%。其中，長安民生物流、小康股份等客戶都在各自年報中提到，其銷售受汽車行業(yè)整體行情限制均出現(xiàn)不同程度的下滑。因該公司對大客戶的依賴較為嚴(yán)重，若未來公司失去主要客戶，或主要客戶的經(jīng)營狀況因各種原因發(fā)生不利變化，可能都會對公司生產(chǎn)經(jīng)營和盈利能力造成不利影響。

此外，三羊馬在商業(yè)模式上和鐵路關(guān)聯(lián)較高，中鐵特貨物流股份有限公司(簡稱“中鐵特貨”)始終為第一大客戶，同時中鐵特貨又是公司最大供應(yīng)商，為公司提供鐵路運力，這種既是最大客戶又是最大供應(yīng)商的企業(yè)可以說掌握了三羊馬的生死命脈，一旦合作發(fā)生變動，對公司的不利影響也是顯而易見的。

三羊馬在招股書中也提到，公司持續(xù)滿足中鐵特貨招標(biāo)條件，已與中鐵特貨形成長期合作關(guān)系。未來，若公司無法滿足招投標(biāo)所對應(yīng)的條件，公司存在對中鐵特貨兩端業(yè)務(wù)無法持續(xù)的風(fēng)險，將給公司的未來可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生較大影響。

值得一提的是，總計持有三羊馬83.54%股權(quán)的公司董事長邱紅陽也曾多年任職于鐵路部門。

應(yīng)收高企存壞賬風(fēng)險

2018年三羊馬營業(yè)收入8.29億元，同比增長5.68%，歸母凈利潤4523萬元，2019年營業(yè)收入9.20億元，同比增長10.94%，歸母凈利潤6741萬元，2020年營業(yè)收入8.67億元，同比下降5.70%，歸母凈利潤6362萬元，同比下降5.62%。該公司稱2020業(yè)績下滑主要是受疫情影響。根據(jù)公司的財務(wù)報表信息來看，近年來三羊馬的營收、凈利潤均保持了穩(wěn)定的增長。經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，雖然公司營收保持不錯，但卻有大量貨款未能順利收回。

從應(yīng)收賬款來看，2018到2020年末該公司應(yīng)收賬款余額分別為 3.37億元、3.48億元和 3.72億元，占同期營業(yè)收入比例分別為40.63%、37.88%和42.95%。若未來下游市場發(fā)生重大不利變化，客戶因財務(wù)狀況惡化而發(fā)生延遲付款或無法支付的情形，該公司將面臨著應(yīng)收賬款管理及回收風(fēng)險。

事實上，部分難以回收的應(yīng)收賬款已經(jīng)給公司造成了損失，該公司自2015年8月與重慶幻速物流有限公司開始合作，因北汽銀翔汽車全面停產(chǎn)影響，重慶幻速物流有限公司直接喪失清償能力，目前北汽銀翔汽車雖部分恢復(fù)生產(chǎn)，但其生產(chǎn)效益遠(yuǎn)低于預(yù)期水平，從而導(dǎo)致該公司對重慶幻速物流應(yīng)收款項做全額計提壞賬。

無獨有偶，2019年，三羊馬客戶重慶力帆乘用車有限公司出現(xiàn)資金斷裂，回款困難，進(jìn)入重組程序。2020年11月30日法院終止重整程序。該公司于當(dāng)期確認(rèn)債務(wù)重組損益 26.03 萬元。而該公司的利潤大幅下滑，也是因為為幻速物流和力帆計提壞賬準(zhǔn)備4400多萬元。

(數(shù)據(jù)來自：三羊馬招股書)

另一個案例是，齊齊哈爾鴻興物流有限公司為三羊馬承運商，2018年5月，其在配送中造成汽車受損，導(dǎo)致經(jīng)銷商拒收，三羊馬在墊付賠償款后依法向其進(jìn)行追償，被執(zhí)行人公司無可供執(zhí)行財產(chǎn)，三羊馬也對該部分其他應(yīng)收款全額計提壞賬。

從三羊馬披露的歷年借款情況來看，公司對資金需求較大。2019年，該公司的短期借款余額為1.14億元，長期借款余額為3300萬元。兩者合計1.47億元，利息費用達(dá)820萬元，且皆為關(guān)聯(lián)方的抵押及保證借款。2019年度其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額僅為1.13億元，并不能覆蓋借款的本息。而到了2020年，該公司的負(fù)債已高達(dá)4.59億元。

三羊馬招股書顯示，2019年公司引入新股東，新增了3300萬元長期借款，整體資產(chǎn)負(fù)債率較2018 年末略有上升。2020 年，公司償還了部分短期借款、一年內(nèi)到期的長期借款和一年內(nèi)到期的長期應(yīng)付款，導(dǎo)致2020年末資產(chǎn)負(fù)債率較2019年末下降。

但值得一提的是，2019年該公司連續(xù)進(jìn)行了兩次現(xiàn)金分紅。其中2019年半年度向?qū)嵤├麧櫡峙浞桨笗r權(quán)益登記日在冊的全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元(含稅)，共計派發(fā)現(xiàn)金紅利1800.9萬元(含稅)。2019年年度每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元(含稅)，共計派發(fā)現(xiàn)金紅利1800.90萬元(含稅)。

競爭加劇市場規(guī)模有限

近年來，傳統(tǒng)汽車行業(yè)的銷量持續(xù)下滑，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年汽車產(chǎn)銷分別完成2522.5萬輛和2531.1萬輛，同比分別下降2%和1.9%。而三羊馬85%的業(yè)務(wù)都是商品車整車運輸服務(wù)。顯而易見，三羊馬物流業(yè)務(wù)的收入來源主要就是商品車整車運輸，因此公司算是整車制造企業(yè)的下游，其收入增長與汽車行業(yè)銷量以及上游整車廠的經(jīng)營情況密切相關(guān)，若汽車行業(yè)低迷，公司未來的前景也存在較大不確定性。

對比同業(yè)上市公司情況來看，作為第三方汽車物流商規(guī)模最大的長久物流，市占率在12%左右。2016年上市以來，股價一路下滑，動態(tài)市盈率從69.78降至17.52，市凈率從13.35降至2.04，由此看來，資本市場對這類企業(yè)估值并不特別看好。

從業(yè)務(wù)區(qū)域來看，汽車物流行業(yè)作為汽車產(chǎn)業(yè)的重要支撐，受汽車市場及汽車制造業(yè)顯著的區(qū)域規(guī)模效應(yīng)影響，目前我國已經(jīng)形成了六大汽車生產(chǎn)基地的格局，分別是以長春為中心的東北，以北京、天津為中心的華北，以上海為中心的長三角，以武漢為中心的華中，以廣州為中心的華南，以及以重慶為中心的西南。

三羊馬營業(yè)收入的90%以上來自于重慶地區(qū)，向其他區(qū)域的拓展并不容易。三羊馬也在招股書中提到，物流行業(yè)市場化程度較高，屬于充分競爭行業(yè)。行業(yè)內(nèi)企業(yè)在物流網(wǎng)點、客戶資源、運輸時效提升等各方面均需展開激烈競爭。如果公司不能根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢和客戶需求變化進(jìn)行持續(xù)的業(yè)務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新、增強服務(wù)能力和市場拓展能力，則該公司將會面臨因競爭加劇而導(dǎo)致業(yè)績下滑的風(fēng)險。

就上述問題，《投資者網(wǎng)》向三羊馬求證，暫未獲得對方回復(fù)。