資本市場從來不缺少“玩”跨界的上市公司，或為追求協(xié)同效應(yīng)、或為尋求冗資出路、又或者為實現(xiàn)多元化經(jīng)營等。日前，主營房地產(chǎn)管理和開發(fā)的綠景控股股份有限公司(下稱綠景控股，000502.SZ)宣布跨界重組江蘇佳一教育科技股份有限公司(下稱佳一教育)，進(jìn)軍K-12課外教育培訓(xùn)服務(wù)行業(yè)。

重組消息一出，綠景控股股價即開啟過山車模式。

3月16日至18日，該股接連3天漲停，但3天成交量的均值僅為4656手，平均換手率也僅為0.25%。令人奇怪的是，連漲之后，綠景控股股價開啟放量跌停按鈕，資金盤開始獲利了結(jié)。3月19日、20日及23日，綠景控股連續(xù)三天跌停，3天成交量高達(dá)24.8萬手，換手率更是高達(dá)13.51%。截至3月23日收盤，綠景控股收于7.38元/股。

在股價接連漲停兩天后，綠景控股即收到深交所問詢函，要求上市公司就交易預(yù)作價與前期交易價格或估值存在差異的原因及合理性、控股股東及實控人是否存在轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的計劃等做出詳細(xì)說明。

《投資時報》研究員注意到，教育行業(yè)為輕資產(chǎn)行業(yè)，主要成本為人力資本，跨界重組往往讓上市公司難以有效控制標(biāo)的公司，產(chǎn)業(yè)能否順利整合及整合效果都是未知，很容易出現(xiàn)兩層皮結(jié)果。此外，在新冠肺炎疫情期間，綠景控股本次重組是蹭在線教育熱點，還是下定決心轉(zhuǎn)型教育行業(yè)，仍有待觀察。

跨界重組為哪般？

綠景控股主要從事房地產(chǎn)開發(fā)及物業(yè)管理業(yè)務(wù)，但目前該公司無土地儲備，亦無正在開發(fā)及待開發(fā)房地產(chǎn)項目，房地產(chǎn)存貨中的住宅也已經(jīng)基本銷售完畢，僅剩余車位及少量商鋪。

手中有糧，心中才不慌。作為一家上市房企卻沒有任何土地儲備，綠景控股的主營業(yè)務(wù)向外界釋放出不妙的增長信號，其近幾年的業(yè)績表現(xiàn)亦可從側(cè)面印證。

2016年至2018年，綠景控股營業(yè)收入分別為2.99億元、0.22億元及0.17億元，凈利潤分別為4216.24萬元、-8477.38萬元和7631.17萬元。營收從2017年開始出現(xiàn)斷崖式下跌，主要是由于房產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)收入的驟降。而對于2018年凈利潤大幅增加的原因，該公司解釋稱為通過出售醫(yī)療資產(chǎn)實現(xiàn)了未盈利業(yè)務(wù)的剝離，改善了盈利能力。此外，綠景控股預(yù)計2019年凈利為虧損1300萬元至900萬元，原因為營業(yè)收入較少。

《投資時報》研究員分析發(fā)現(xiàn)，自2010年起，綠景控股就已處于主營業(yè)務(wù)增長乏力狀態(tài)，扣非凈利潤有6年處于虧損狀態(tài)。為扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢，綠景控股多次謀求轉(zhuǎn)型，酒店管理、礦產(chǎn)資源、木薯加工及醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)都是其曾嘗試轉(zhuǎn)型的方向，但結(jié)果都不盡如人意。此次綠景控股12億元“豪娶”佳一教育能否如意?

《投資時報》研究員注意到，目前綠景控股總股本為1.85億股、總市值15.16億元、總資產(chǎn)僅2.52億元，如果成功以12億元的交易對價重組佳一教育，以本次重組發(fā)行共計1.88億股股份計算，綠景控股的總股本將一下膨脹為3.73億股。

綠景控股曾在2018年年報中明確表示，“繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，通過收購給公司帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流、成長性高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升公司盈利能力。”

而本次交易標(biāo)的佳一教育2018年至2019年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.21億元及1.02億元。2018年資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入分別占綠景控股相應(yīng)年度對應(yīng)財務(wù)指標(biāo)的288.12%、581.20%、1970.05%。考慮到綠景控股本身不佳的業(yè)績表現(xiàn)，本次重組或?qū)⒇S厚其財務(wù)業(yè)績，助其改善財務(wù)報表甚至在關(guān)鍵時刻起到保殼作用。

重組溢價率高達(dá)278.37%

公開資料顯示，佳一教育成立于2011年，主營業(yè)務(wù)為K-12課外培訓(xùn)服務(wù)和教學(xué)解決方案輸出。2015年10月12日，佳一教育在新三板正式掛牌，成為新三板上第一家以K12校外教育培訓(xùn)作為主營業(yè)務(wù)的教育類公司。2018年2月5日，佳一教育發(fā)布公告稱，為配合公司戰(zhàn)略發(fā)展需要，公司股票自2018年2月6日起終止在新三板掛牌。

佳一教育在新三板掛牌時最后的收盤價為14.85元/股，總股本為5780萬股，總市值為8.58億元。根據(jù)本次重組交易初步商定的交易價格12億元計算，該重組價格相對于其摘牌前的總市值溢價39.86%;若按照佳一教育2019年末未經(jīng)審計的資產(chǎn)凈額為31715.17萬元計算，重組溢價率則高達(dá)278.37%。

如此高的重組溢價率，佳一教育的業(yè)績是否配得上?

相關(guān)資料顯示，2015年至2016年，佳一教育營業(yè)收入分別為6228.6萬元和7646.26萬元，凈利潤分別為1697.58萬元和2021.64萬。2018年至2019年，佳一教育營業(yè)收入分別為1.91億元和3.43億元，歸母凈利潤分別為3911.72萬元和5629.55萬元。

可以看到，近年來，其營收和凈利潤處于上升通道中(2017年業(yè)績未披露)，但增速已有趨緩態(tài)勢。此外，2017年4月后各大券商已不再覆蓋該公司，其認(rèn)為，市場競爭過于激烈，擴(kuò)張過程中出現(xiàn)的管理問題等可能成為佳一教育持續(xù)擴(kuò)展產(chǎn)生的風(fēng)險。

綠景控股近一年股價走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

定增價格處偏低區(qū)間

《投資時報》研究員注意到，綠景控股此次發(fā)布的重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬以“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”方式向王曉兵等33名交易對方購買其合計持有的佳一教育100%股份。根據(jù)預(yù)案，綠景控股擬以發(fā)行股份的方式支付交易對價的73.63%，以現(xiàn)金的方式支付交易對價的26.37%。

據(jù)悉，交易雙方初步商定標(biāo)的資產(chǎn)的交易價格為12億元。具體來看，本次交易綠景控股以購買資產(chǎn)發(fā)行股份的發(fā)行價格為6.63元/股，發(fā)行數(shù)量共計1.33億股;以5.89元/股價格向上市公司實控人余豐非公開發(fā)行股份方式募集配套資金總額不超過3.27億元，且募集配套資金擬用于支付現(xiàn)金對價、中介機(jī)構(gòu)費用及相關(guān)稅費。

5.89元/股的定增價格是否被低估?

重組預(yù)案顯示，按照《發(fā)行管理辦法》等法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，此次定增定價基準(zhǔn)日為上市公司2020年3月13日召開的審議本次交易相關(guān)事項的董事會決議公告日，發(fā)行股份價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票均價的80%。

《投資時報》研究員分析發(fā)現(xiàn)，綠景控股定價基準(zhǔn)日前20個交易日的股票均價為7.36元/股，5.89元/股的定增價格僅達(dá)到該均價的80.03%，可以說剛剛滿足相關(guān)法律法規(guī)對定增發(fā)行價格的要求，處于定價偏低的區(qū)間。

此外，綠景控股近10年的股價平均值為12.37元/股，最低價為4.42元/股，這意味著實控人通過定增認(rèn)購股份的價格不及公司近10年股價的一半，幾乎處于低點位置。

而從佳一教育方面獲利來看，《投資時報》研究員查詢相關(guān)資料注意到，佳一教育的實控人、董事長為王曉兵，其認(rèn)繳出資額為798.12萬元，持股44.34%;最終受益人為范明州，其認(rèn)繳出資額為532.08萬元，持股29.56%。

若本次交易成功實施，王曉兵最終持股比例將降為9.79%，獲得股份支付金額2.49億元、現(xiàn)金1.66億元。范明洲最終持股比例降為8.41%，獲得股份支付金額1.52億元、現(xiàn)金1.02億元。

兩人共計獲得現(xiàn)金2.67億元、股份支付金額4.01億元，占本次重組交易現(xiàn)金和股份支付總額的比重分別高達(dá)84.49%和45.36%。若按照2011年兩人在佳一教育的認(rèn)繳出資額作為初始投資來算，本次交易王曉兵年化收益率為4.32%，范明洲年化收益率為4.71%，比保本型銀行理財產(chǎn)品的年化收益率略高。