■本報(bào)記者 張歆

2019年上半年，滬市上市公司并購(gòu)重組展現(xiàn)出新的面貌和格局：產(chǎn)業(yè)并購(gòu)仍是主流、國(guó)企改革深入推進(jìn)、民營(yíng)資產(chǎn)躍步升級(jí)、重組“三高”有效緩解、重組停牌大幅縮減、市場(chǎng)活力充分激發(fā)。

數(shù)據(jù)顯示，上半年，滬市公司披露各類并購(gòu)重組交易470余單，涉及金額達(dá)到3500億元;在重大資產(chǎn)重組方面，滬市共披露重組方案45單，涉及金額近1340億元;共實(shí)施完成重組方案25單，涉及金額近1000億元。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)仍是主流，聚焦提高上市公司質(zhì)量。

2019年上半年，滬市并購(gòu)重組繼續(xù)圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)這條主線，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)依然是主流。基于同行業(yè)、上下游整合的重組邏輯成為市場(chǎng)主旋律，前幾年比較盛行的盲目跨界、跟風(fēng)跨界現(xiàn)象進(jìn)一步減少。從數(shù)據(jù)看，上半年滬市重大資產(chǎn)重組中產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的交易規(guī)模逾900億元，遠(yuǎn)高于跨界重組規(guī)模。從行業(yè)看，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)較為活躍的行業(yè)主要有通信和信息技術(shù)、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥、有色、國(guó)防軍工等規(guī)模效應(yīng)較為顯著的領(lǐng)域。這其中，打通上下游、收購(gòu)?fù)袠I(yè)、轉(zhuǎn)型新技術(shù)是滬市并購(gòu)重組的重要?jiǎng)恿Α?/p>

從近幾年的實(shí)踐來(lái)看，基于產(chǎn)業(yè)整合的并購(gòu)初衷，往往在后續(xù)業(yè)績(jī)承諾期的實(shí)現(xiàn)情況也比較好。2018年年報(bào)顯示，聚焦產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的公司業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)率也更高。

國(guó)企改革深入推進(jìn)，同行業(yè)平臺(tái)整合龍頭效應(yīng)凸顯。

在國(guó)企改革和供給側(cè)改革持續(xù)深化背景下，滬市國(guó)企積極通過(guò)并購(gòu)重組整合優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能，其治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量均得到進(jìn)一步優(yōu)化，打造出一批龍頭地位突出的上市平臺(tái)。2019年上半年，滬市國(guó)企共進(jìn)行各類并購(gòu)交易225次，發(fā)生交易金額約2400億元，與去年同期基本持平。其中，披露重大資產(chǎn)重組方案24單，涉及交易金額近1000億元;實(shí)施完成重大資產(chǎn)重組11單，涉及交易金額660億元。

上半年，并購(gòu)重組助力國(guó)企改革的作用更加突出：一是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，上市公司通過(guò)發(fā)行股份的方式收購(gòu)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，為扎實(shí)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了市場(chǎng)化解決方案。二是國(guó)企混改，集團(tuán)層面引入新的戰(zhàn)略投資者，為國(guó)企改革添油助力。三是資產(chǎn)整合與證券化高效并行，國(guó)企上市平臺(tái)通過(guò)并購(gòu)重組合理整合分配資源，公司主業(yè)更加聚焦突出。

民營(yíng)資產(chǎn)躍步升級(jí)，海外并購(gòu)更加聚焦主業(yè)。

上半年，民營(yíng)企業(yè)積極通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，培育發(fā)展新動(dòng)能。滬市民營(yíng)企業(yè)共進(jìn)行各類并購(gòu)交易246次，交易金額約1100億元。其中，披露重大資產(chǎn)重組方案21單，涉及金額近340億元，實(shí)施完成重大資產(chǎn)重組14單，金額330億元。并購(gòu)重組在助力民企加速轉(zhuǎn)型升級(jí)、抵御風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展等方面，日益發(fā)揮重要作用。同期，海外并購(gòu)也呈現(xiàn)出圍繞產(chǎn)業(yè)升級(jí)的顯著特點(diǎn)，不少公司主動(dòng)深化國(guó)際布局，積極參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

此外，在化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)等方面，并購(gòu)重組也發(fā)揮了積極作用。上半年，通過(guò)部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓、控制權(quán)變更、資產(chǎn)處置或注入等市場(chǎng)化并購(gòu)重組方式，滬市部分前期陷入困境的控股股東的流動(dòng)性已明顯改善，質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)隱患進(jìn)一步緩解，有效避免了局部風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大。

估值溢價(jià)有所回落，重組“三高”有效緩解。

上半年，滬市重大資產(chǎn)重組標(biāo)的平均估值溢價(jià)率為145%，同比下降60個(gè)百分點(diǎn)。其中，產(chǎn)業(yè)整合類并購(gòu)的平均溢價(jià)率為140%，同比下降約50%;跨界類并購(gòu)整體溢價(jià)水平，從2018年上半年的400%下降至160%。從三種不同估值方法來(lái)看，上半年重大資產(chǎn)重組已披露估值方法的，采用收益法評(píng)估的占比52%，溢價(jià)率平均值為240.77%，中位數(shù)為122.63%;采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的占比39%，溢價(jià)率平均值為98.59%，中位數(shù)為89%;也有個(gè)別采用市場(chǎng)法評(píng)估，平均溢價(jià)率約7.55%。整體看，并購(gòu)重組以往的“三高”現(xiàn)象回落明顯，反映出真正圍繞實(shí)體、產(chǎn)業(yè)類的并購(gòu)估值相對(duì)更為理性審慎，交易雙方博弈也更為充分和務(wù)實(shí);同時(shí)也說(shuō)明，隨著近年對(duì)高估值、高商譽(yù)、高承諾的監(jiān)管關(guān)注，并購(gòu)重組市場(chǎng)亂象得到較為有效的治理，單純追求股價(jià)或題材概念的并購(gòu)重組顯著降溫，報(bào)表式重組逐漸淡出市場(chǎng)，投資者也更為關(guān)注重組后續(xù)整合效果。

重組停牌大幅縮減，股價(jià)反應(yīng)回歸理性。

停復(fù)牌制度改革以來(lái)，滬市公司因重組長(zhǎng)期停牌的現(xiàn)象得以徹底解決。目前，因籌劃發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)停牌均不超過(guò)10個(gè)交易日;因籌劃現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)則不再停牌，主要是通過(guò)分階段披露的方式代替以往的停牌。從實(shí)踐來(lái)看，上半年僅38家公司因重組申請(qǐng)停牌，且均未超過(guò)10個(gè)交易日，有效保障了投資者交易權(quán)和市場(chǎng)流動(dòng)性。從復(fù)牌后的股價(jià)反應(yīng)看，上半年重組復(fù)牌首日股價(jià)平均上漲2.66%，復(fù)牌后首日股價(jià)上漲和下跌的家數(shù)基本相當(dāng)，平均漲幅8.41%，跌幅5.74%。有的重組被投資者看好復(fù)牌后連續(xù)上漲，也不乏復(fù)牌后連續(xù)下跌的情況，但總體上看，以往重組復(fù)牌后單邊持續(xù)漲停的現(xiàn)象已基本不再。整體來(lái)看，并購(gòu)重組概念炒作已顯著降溫，分階段披露已逐漸受到市場(chǎng)認(rèn)可。根據(jù)實(shí)際情況分階段披露重組信息、充分提示風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)代替以往的長(zhǎng)期停牌，投資者可以在擁有充分交易權(quán)的前提下，審慎評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和收益，自主決策。

改革舉措成效顯著，市場(chǎng)活力充分激發(fā)。

去年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了包括定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債、簡(jiǎn)化預(yù)案披露要求、“小額快速”審核機(jī)制、拓寬募集資金用途等在內(nèi)的一系列新舉措。今年上半年，隨著這些制度紅利的逐步釋放，并購(gòu)重組市場(chǎng)活力得到有效提升。一是在支付工具方面，更加多元?jiǎng)?chuàng)新。定向可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)以來(lái)，因其博弈機(jī)制更為充分、條款設(shè)計(jì)相對(duì)靈活等優(yōu)勢(shì)，已逐步成為并購(gòu)重組的重要工具。從滬市來(lái)看，自賽騰股份披露首單定向可轉(zhuǎn)債方案以來(lái)，已有8家公司在重組方案中引入定向可轉(zhuǎn)債。同時(shí)，也有不少公司積極探索，綜合利用發(fā)行普通股+可轉(zhuǎn)債+支付現(xiàn)金等方式，設(shè)計(jì)出更有利于交易雙方充分博弈的個(gè)性化重組方案。二是在募集資金方面，更加靈活便利。自拓寬配套募集資金使用范圍以來(lái)，上半年滬市已有12家公司擬將募集資金用于償還債務(wù)或補(bǔ)充流動(dòng)資金，有效緩解了公司資金壓力，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。三是在交易安排方面，更加注重交易后續(xù)的整合績(jī)效。有部分上市公司主動(dòng)引入分期支付的交易方式，或在標(biāo)的資產(chǎn)收購(gòu)比例上做出差異化安排，與交易對(duì)方的博弈更為充分，同時(shí)也減輕了上市公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，充分保障了投資者利益。

今年上半年，上交所堅(jiān)決貫徹證監(jiān)會(huì)要求，繼續(xù)把并購(gòu)重組作為釋放市場(chǎng)活力、增強(qiáng)市場(chǎng)韌性、提高上市公司質(zhì)量的重要資源配置方式，堅(jiān)持寓監(jiān)管于服務(wù)，做好并購(gòu)重組信披監(jiān)管工作。對(duì)于符合產(chǎn)業(yè)邏輯、回歸實(shí)體本源、契合國(guó)家戰(zhàn)略等并購(gòu)重組交易，主動(dòng)做好溝通協(xié)調(diào)，依法依規(guī)給予必要的支持;對(duì)于涉及“三高類”“忽悠式”重組，繼續(xù)加大監(jiān)管問(wèn)詢力度，必要時(shí)進(jìn)行多次問(wèn)詢，嚴(yán)防并購(gòu)重組成為不當(dāng)套利或利益輸送的工具。貫穿并購(gòu)重組信披監(jiān)管理念始終的，仍是提高上市公司質(zhì)量這個(gè)首要目標(biāo)。下一步，上交所將堅(jiān)決落實(shí)證監(jiān)會(huì)“四個(gè)敬畏”、“一個(gè)合力”要求，聚焦提高上市公司質(zhì)量，突出持續(xù)監(jiān)管和分類監(jiān)管理念，更加關(guān)注重組后的實(shí)施效果，繼續(xù)支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組提質(zhì)增效。